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四季度经济会低位回升还是依旧疲弱？，

今年经济形势在总体偏弱的环境下，呈现一波三折的变动  。经历了去年四季度的下行  ！年初市场预期比较悲观  ，但一季度地方债发行前置。财政支出加快！经济数据在3月份明显回升，但二季度贸易摩擦升温 。加上银行破刚兑事件！经济再度面临压力  ，贸易摩擦继续升温。加上房地产调控日渐趋严！经济依旧面临压力，但从我们的市场调查来看 。由于去年四季度经济和股市下行较快 ！存在低基数效应，加上政府的一些托底经济政策陆续出台。市场总体对四季度经济是抱有希望！认为经历了三季度的下行后 ，四季度经济可能会低位回升 。鉴于各类资产对经济数据在边际上的走向都比较敏感  ！尤其是近期海外债市和黄金等避险资产出现回调，也导致市场对经济前景的分歧加大  。我们认为有必要对四季度经济走势进行分析！到底去年四季度的低基数效应是否有可能推动四季度经济数据的改善 ，

地产调控仍是核心关键  ，房地产仍将走弱。

地产融资全面收紧 ，地产资金来源增速从6月开始下滑 。过去地产资金来源领先建安投资3-6个月！所以可能最早从9月开始，地产的建安投资会开始减速。从地产开发周期看！拿地领先新开工3-6个月和建安投资约1年 ，房企拿地是房地产融资链条的开端。信用派生在“拿地-开发-销售”链条中逐级传导、放大 ！一旦拿地放缓，信用派生和投资都会相继放缓。

从投资额构成拆解的角度  ，建安投资与施工进度与PPI相关（图1） 。随着新开工下滑向施工传导！施工面积与PPI都会在下半年进一步下滑，拖累建安投资下滑到6％左右（施工面积7％ 。PPI -1％）  ！由于土地投资是重要的地产投资构成，也决定了后续新开工情况。而商品房销售回款又是融资收紧后资金来源的主体！因此年内地产建安投资的下滑程度 ，取决于商品房销售和土地投资的推演。

地产调控趋严后商品房销售和土地出让均受到抑制 ，7月部分地区上调房贷利率后。对商品房销售  ！尤其是标杆的一线城市销售产生了较大抑制，7月一线城市商品房销售同比转负。而8月至今一线城市销售继续下滑（图5）！目前已经跌落至-6％ ，9月初仍然没有看到恢复迹象。土地出让方面 ！从100城和中指300城的数据来看 ，今年上半年土地出让面积反弹 。同时房企拿地往一二线集中（图3）导致土地出让单价提升！带动全国土地出让收入保持YTD 4％的增长 ，但房地产融资收紧后。一二线作为调控的重点！7月后土地出让明显受抑制（图4、6） ，带动全国土地出让量价齐跌。因此土地投资增速在逐步下滑至2015年的低位 ！

商品房销售方面，如果在没有信贷政策干扰的情况下  。商品房销售韧性尚可！主因是下半年房企为了尽快回笼资金，推盘力度加强（约占全年60％）以及18H2商品房销售低基数。但是由于部分银行收紧了按揭额度 ！甚至可能对开发贷和个人贷款统一纳入总额控制，叠加部分开发商降价推盘  。买涨不买跌的心态下 ！商品房销售同比可能有继续下行的压力  ，销售同比可能转入接近两位数的负值。

基建投资是托底主要力量 ，

基建面临资金约束 ，基建投资恢复不及预期。与预算内的减税降费、土地出让收入增速较慢有关 ！也与地方政府隐性债务控制有关，体现为配套融资明显不足 。广义财政收入（预算内收入+政府性基金收入）增速下行明显！从资金约束看下半年基建增速 ，需要关注三个方面：一是年内地方卖地收入下滑的程度；二是通过国有资本经营收入弥补赤字有多大空间。这一点已经在8月24日的周报探讨过；三是四季度能否提前发行明年的专项债额度 ！这是最近讨论较多的新情况，

土地收入方面  ，自5月地产调控趋严后 。土地市场明显降温 ！尤其是7月之后上半年较为火爆的一线城市土地成交大幅下行，带动全国土地出让量价齐跌。全国300城土地出让成交面积同比下滑3％ ！其中一线和二线城市土地成交面积分别增长37％和8％，但三线城市土地成交面积下滑13％  。成为全国土地成交下滑的主要拖累  ！在棚改货币化安置开始退出、棚改大幅退潮的情况下，预计三线以下城市土地出让的萎缩会更加明显。因此全国土地出让增速的下滑会比300城更加明显！从价格的角度看  ，1-8月300成土地溢价率为16％  。但土地溢价率呈现前高后低的走势！8月300城土地溢价率仅为9％ ，土地溢价率自5月开始持续下行。也反映了政策收紧的影响！价格的回落也将制约地方卖地收入增速 ，

市场关注的地方债额度提前下发  ，对基建的支撑作用可能低于市场预期 。财政部目前没有增加赤字  ！今年提前下达地方债限额是去年政策的延续  ，提前下达限额有利于确保项目较快推进和执行 。但年内是否提前使用明年的限额具有不确定性！我们倾向于认为有可能提前使用一部分，额度也不会很大。9月底前今年额度的新增专项地方债发行将基本完成！如果没有大规模使用明年额度的专项债 ，对四季度经济的支撑作用将减弱  。四季度财政发力的空间并不大！难以支撑基建增速明显反弹，

虽然市场对专项地方债支撑基建有一定的预期和希望，但我们之前梳理过。由于棚改和土储债占专项的比例更高！专项债资金中实际用于基建的比例是很低的；而且根本问题在于 ，地方政府基建的动力部分来自于提高地价。然后通过卖地回笼收入 ！而不是靠基建本身回笼收入，所以地产和基建是一体两面 。一旦调控地产！土地出让下滑  ，那么地方政府其实并没有足够的收入去搞基建。因为如果土地出让放慢！靠交运投资的过桥过路费逐渐收回成本很慢 ，剩余大部分的公益性项目将缺乏资金支持 。所以多发/提前发专项债不一定会强力拉动基建  ！从另一个角度  ，8月底的金稳委会议和国常会接连要求加快专项债资金投放。9月的专项债10月资金就要下到项目 ！反而说明当前面临的基建资金压力较大，

我们预计环京地区可能要停工，而且一旦11月入冬后 。基建进度也会因为天气转冷放慢！基建投资都看不到明显抬升的趋势，正如8月24日周报提到 。考虑到政府性基金收入中枢下移！PPI转负进一步带动税收收入下降，我们对广义财政收入做了乐观/中性/悲观三个情景假设。分别对应两本账收入下滑-1/-5/-10％！18H2的基建增速回升  ，因此19H2的基建的基数效应不明显 。预计下半年基建增速中枢仍然在低个位数  ！不会明显反弹，

制造业投资和工业增加值面临的去年四季度基数并不低 ，

制造业投资的组成包括建筑安装工程、设备工器具、其他费用等三个部分 ，以2017年为例 。建筑安装工程约占制造业投资的57％  ！设备工器具购置约占38％ ，所以预测前两者即可决定整体的制造业投资  。而二者分别对应厂房建筑和设备制造业的产值两部分！建筑业产值中的“厂房建筑竣工面积”对应了制造业的“建筑安装工程”；通用/专用设备、交运设备等制造行业的产值则对应了 “设备工器具购置”，对应制造业的建筑安装需求。可以从建筑业的“厂房建筑”的竣工面积和产值往前倒推施工面积！

根据两个影子指标——厂房建筑竣工投资额19Q2下滑明显，以及通用专用制造业增加值同比走弱（图7、8、9） 。我们判断厂房建筑和设备购置两部分投资还在下行 ！因此制造业投资还将继续下行，在工业利润2017年明显回升的情况下。18下半年的制造业投资基数并不低！而目前工业企业利润逐步走低  ，四季度制造业投资回升的动力并不强（图11）。

工业增加值方面，地产赶工加快销售回款 。9月末环京地区可能因为环保停工 ！所以8月钢厂加紧生产、下游加紧施工  ，钢材累库有所放缓。但是从钢铁的下游需求来看 ！并没有看到需求的升温（图12），只是钢铁生产近期也受到国庆影响而减少 。导致库存有一定回落！但预计国庆后钢铁库存压力会再度显现，从而继续抑制钢铁生产。

今年终端需求弱化导致库存已经累积较多，PMI动能指标继续下探或磨底 。在限产季仍会带来去库存压力（图13、14） ！最终传导到工业增加值放缓，今年的工业增加值明显呈现季末较强。季初较弱形态  ！刚好与去年错位，在基数效应下  。所以同比会波动加大  ！由于18Q4供给侧放松 ，高利润驱动下  。工业生产开始发力 ！包括工增、发电量和工业品产量在内的基数逐步走高，而今年的情况不同。现在库存压力偏高 ！四季度可能从被动去库存进入主动去库存，工业增加值可能进一步走弱。叠加基数效应下工增同比可能在Q4逐步走低（图10）！

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四季度社零同比有所提升，但幅度不会太大 。

去年四季度社会消费品零售基数较低 ，一方面是去年三季度开始汽车销量增速大幅下滑；另一方面 。去年四季度国际原油价格也明显回落 ！价格因素也对社零形成了一定拖累，目前汽车销量仍然未走出下滑的趋势。根据乘联会数据！8月乘用车批发和零售增速分别为-8％和-6％，较7月继续小幅走弱。6-7月汽车销量曾经短暂修复  ！但主要是“国五转国六”期间 ，厂家加大促销力度带来的汽车销量提振。然而促销也提前透支了一部分购买力！意味着后续汽车消费的提振需要更多的政策刺激，发改委印发《推动重点消费品更新升级畅通资源循环利用实施方案（2019-2020年）》 。严禁各地出台新的汽车限购规定  ！并要求大力推动新能源汽车消费使用，国务院印发《关于加快发展流通促进商业消费的意见》。提出要释放汽车消费潜力 ！实施汽车限购的地区要结合实际情况  ，探索或取消限购的具体措施 。并鼓励金融机构对居民购买新能源汽车的支持力度 ！食品生产经营许可证怎么办  ，

国内现有北京、上海、天津、深圳、广州等8个城市和海南省实行汽车限购  ，这些城市每年增量汽车指标近70万个。目前广深已经放松汽车指标！广东将在2019年6月至2020年12月累计调增10万个指标 ，深圳计划每年调增4万个指标 。相当于19年车牌数量在18年基础上调增50％  ！2020年调增100％，如果其他限购城市4季度也放开限购 。则四季度车牌增量约为32.8万个 ！去年四季度乘用车销量为645.34万辆  ，则放开限购对四季度汽车销量的拉动约为5％。受制于北京、上海等城市交通拥挤程度！实际放开限购的程度可能有限  ，刺激政策可能会对四季度汽车销售带来边际提振。但需要注意的是虽然放开限购能带来增量的消费需求！但目前未限购城市的汽车消费依然走弱，尤其是P2P今年第二次暴雷、棚改货币化安置退出后 。除汽车消费外 ！网络消费也已经明显放缓  ，今年1-7月实物商品网上零售增速为20.9％ 。较18年底的25.4％明显下滑！

这一轮自去年开始的消费中枢下滑背后的主要原因是居民杠杆放缓 ，过去驱动居民杠杆增长的各类金融工具。信用卡、居民短贷均出现收缩迹象  ！居民加杠杆的渠道已经明显收窄，P2P成交额自18年起持续萎缩。8月P2P成交额环比下滑13％  ！同比下滑35％；P2P运营平台数量由18年1月的2345家下滑至今年8月的 708家，居民短期消费性贷款增速自18年初开始下滑。由18年2月的40％下滑至今年7月的18％ ！今年7月底监管召集部分银行开会  ，要求银行控制信用卡业务。下半年不得新增规模！不得下发考核指标 ，目前我国居民杠杆达接近60％  。已经非常接近发达经济体（例如欧元区和日本）！在相关社会保障尚未健全的情况下，我国居民仍需要依靠储蓄来养老。进一步快速加杠杆的能力有限；尤其是在各种金融工具收紧的情况下！居民加杠杆的空间已经不大 ，

受基数和放松限购影响，四季度汽车销量同比可能有一定改善。猪肉价格加速上涨可能会带动四季度食品RPI增速上行！但居民杠杆放缓的情况下  ，整体消费需求依然低迷。我们预测四季度社零同比可能有所提升 ！但幅度不会太大，

中美贸易摩擦反复曲折 ，8月1日。美国宣布对华进口约3000亿美元的商品加征10％关税！中方对此宣布对原产于美国约750亿美元的商品加征10％和5％不等关税，双方新一轮的加征关税措施将分两批于9月1日和12月15日实施。美方进一步升级关税政策！表示将9月1日征收10％关税的3000亿美元中国进口商的税率进一步提升至15％  ，并对2500亿美元的自华进口商品征收25％关税  。自10月1日起税率上调至30％！8月5日中国商务部表示中国企业将暂停采购美国农产品，中美贸易摩擦再度升级。将再次对进出口造成不确定性！

中国已经对美国加征关税进行了三轮反制，去年7月6日、8月23日和9月24日我国与美方同步加征关税。从加征关税的结果上看！短期内中美两国进出口增速变化不大，但去年四季度开始两国贸易增速均出现明显回落（图15）。我国出口增速中枢由10％下滑至0％附近  ！可以看到加征关税后 ，实际出口的下行会滞后一个季度左右。今年6月1日！9月1日和12月15日中美又同步加征关税，虽然在去年四季度贸易数据下滑的情况下今年四季度的基数较低  。但预计加征关税的影响也将在三、四季度开始逐步显现 ！拖累两国贸易增速进一步下行，

除中美贸易摩擦拖累中美之间直接进出口之外，贸易摩擦还在向其他国家蔓延 。并带动全球经济同步走弱！全球大宗商品价格回落，也反映了全球需求不足的影响  。全球的摩擦和纠纷可能会因为蛋糕持续缩小而延续  ！从而造成经济层面更大的不确定性，我国出口也会受到影响走弱。进口需求也依然偏弱！

顺差角度来看 ，我们用PMI进出口指数来预测贸易顺差。对贸易顺差的月度同比增量和PMI进出口指数之差做6个月的平滑！PMI出口-进口指数明显领先贸易顺差  ，顺差拐点可能将出现在今年9月。贸易顺差将开始同比压降 ！美国、日本、欧元区制造业PMI略领先于中国对这些国家的出口（图17）  ，从这个角度看 。全球主要国家制造业PMI走弱将意味着外需下滑！进而影响中国对外出口，由于中美经济周期错位  。中国内需可能才是当前全球最强的增长引擎！也是重点考察的对象 ，

非金融市场类信托下半年到期量仍然较大 ，而且信托融资呈现收紧 。去年9-12月总量为-3157亿元！今年9-12月按照7月的-676亿元的下降速度 ，也会有-2703亿元的净增量。接近去年同期的规模！从去年社融基数逐步下行角度（图18）  ，预计今年下半年社融增速仍将逐步下行到10％附近。按19年底社融增速10％的假设！8-12月共有6.7万亿新增社融，而去年同期是8万亿。差额1.3万亿主要在专项债！今年的专项债可能会比去年同期少7千亿；剩余的压降可能来自于房地产相关贷款（18H2为2.9万亿，19H2可能仅为2.3万亿）。但是房地产贷款一旦严控 ！还会通过信用紧缩效应 ，导致其他相关贷款减少；故年内社融难以再有提升。

虽然去年四季度经济数据存在一定的低基数 ，但我们认为在贸易摩擦和房地产调控效果逐步显现的情况下  。经济数据难以出现明显的反弹！甚至去年四季度的工业生产基数比较高  ，今年四季度工业生产还会下滑。唯一可能有一定支撑的是去年低基数效应下！汽车等消费可能会略有回升 ，

结构性影响下CPI走高，年底或破3％ 。但PPI仍将回落！

通胀仍将呈现分化，食品通胀高企。核心通胀低迷 ！不过18Q4油价大跌  ，基数效应支撑下 。年底CPI有破3的压力（图19）！但是目前的通胀更多是结构性 ，主要集中在食品尤其是猪肉  。如果剔除食品 ！整体通胀其实在走弱，

能繁母猪存栏量持续下滑，8月猪肉价格环比14％。创年内最大涨幅！而同比50％已经接近我们年底60％的预估水平，所以我们此次调高12月的猪价同比预测到70％  。其他肉类价格同比调高到20％  ！在油价维持目前水平等其他假设下  ，对应的年内通胀高点为12月3.1％。从17年以来 ！猪价波动式上行明显加速（图20），根据我们能繁母猪存栏领先猪价的模型。猪价见顶至少要到明年下半年！猪肉涨价对猪肉的替代品——牛羊肉也有助推作用，

但是另一方面  ，核心通胀回落至多年低位 。受制于产出缺口和货币增速 ！虽然18年油价的低位在Q4  ，但是维持目前油价水平 。下半年PPI同比跌幅也会达到-1.5％！因此GDP平减指数仍然不高，名义增长难见起色；同时实体面临的扣除通胀的实际利率也很难降低 。压降实体融资成本需要进一步的货币政策宽松 ！

在地产收紧后  ，经济暂时找不到托底的需求。投资、消费等需求都将下滑 ！拖累生产放缓，并且面临着信用收缩的过程和通缩压力。房企的土地融资是中国的信用创造的源头！也是过去高收益的核心资产，但政策选择源头发力。依然在遏制宏观杠杆率上升！房地产企业各融资渠道收紧，意味着信用创造减少。融资需求萎缩  ！高收益资产减少导致整体广谱利率趋于下行，央行上周五公布的降准实际就是在扩大货币乘数效应。以期抵消中小银行缩表和严控房地产带来的信用萎缩 ！推动信贷和社融规模的合理增长  ，对冲M2和社融下行压力。但无法完全推动社融回升. ！