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电影《少年的你》刷屏网络，反派“蔚来”的变脸表现  。成为不少老铁的心念 ！

类似变脸也在牵扯一干投资者的神经，

比如翰宇药业 ，应收账款奇高、商誉高企、业绩下滑、股价大降  。种种问题让企业颓势尽显！结合实控人的频减持、高质押、各种待考量投资，这个多肽龙头变脸背后  。是否还隐含着更大危机呢？！

最有鸡肋感的财报  ，应该是Q3吧 。

半年报热有余温，年报大戏就在眼前  。夹在两者间的Q3 ！颇有打酱油之感，

不过意外还是发生了，比如翰宇药业的业绩大变脸。就像一颗大雷搅动了市场秋水 ！

10月24日晚间  ，翰宇药业发布2019年三季报:前三季度营收5.57亿元 。同比下降34.48%！净利润亏损8004.41万元  ，同比下降127.6% 。扣非后净利润亏损11574万元 ！较去年同期降幅142.17%  ，

再来看2019年半年报 ，营收4.51亿元。同比下降30.32%；净利润7667万元 ！同比下降63.46%，

换言之今年第三季度，翰宇药业的营收仅1.06亿元 。较上年同期下降58.92%！而净利润更是由盈转亏，亏损高达1.57亿元。比上年同期暴跌287.09%  ！

剧烈下滑的数据，打蒙了一干投资者 。

对此翰宇药业谨慎表示，业绩下滑是受医保控费等系列政策改革影响。老产品面临较大降价压力！销售推广困难增加，销售收入同比下降 。

显然上述解释无法消逝市场不安  ，人们的疑虑在于 。短短三个月时间！翰宇药业的业绩怎会有如此变脸？巨额亏损源于何因？ ，

究其根源“祸根”或许早就埋下，

2011上市之初，翰宇药业账面上的应收账款一直保持在1亿多元规模 。占营收比重不到50%！

蹊跷的是应收账款在2015年突然暴增，当年年末该数值激增至6.18亿元。较期初大增232% ！

此后这一数据有增无减，在2017年末攀升到10.84亿元。占2017年营收的比重接近九成！

截至2019年上半年末，翰宇药业应收账款账面价值12.09亿元。占期末总资产的比例为21.03%！是2018年收入的95.57%，也是2015年的两倍。

如此占比在行业中处于何水平？ ，

依照申银万国行业划分 ，化学制剂类上市公司共有75家  。按照“2019年上半年末应收账款账面价值/2018年收入”计算！翰宇药业以95.57%的比例排在第一位 ，排明第二的中关村比例61.37%。其余多数同行在30%以下！

与之对应的存货也占据高位，三季报显示其存货余额1.88亿元。存货周转率0.60  ！较去年同期的0.74下降18.93%，存货周转天数446.80天。较去年同期的366.05天增加22.06%！

这就意味着翰宇药业的产品回款需一年半时间，相比行业几个月的结算周期。差距甚大无疑这加剧了公司现金流的紧张！

有公募医药分析师表示，应收账款过快增长一般是企业放宽销售政策所致。这跟企业面临的竞争环境有关！有些企业通过放宽信用政策方式 ，拉高销售收入 。应收账款过高不仅有坏账风险！还会影响企业现金流 ，

某私募基金人士称，应收账款周转天数突增。表明客户回款能力下降  ！账款无法回收的风险非常高，甚至有销售业绩造假的可能性。这在以往案例中并不罕见 ！

值得一提的是，2019年三季度 。翰宇药业投入销售费用1.87亿元！期间实现营收1.06亿元，换言之挣的竟没花的多。公司陷入高投入、低产出境地 ！

在此背景下翰宇药业的债务问题也成了焦点，

截至2019年9月30日  ，翰宇药业短期借款8.46亿元 。较去年同期增长59.92%  ！导致翰宇药业前三季度财务费用高达3219万元 ，同比增幅高达1162.38%  。

资产负债率也居高不下 ，从2017年同期的22.04%。到2018年同期的31.06%  ！不断攀升至目前的44.70%，已接近总资产的一半。

资产开发支出，是其负债高企的一个主要原因  。

从过去几年看 ，翰宇药业的开发支出呈逐年攀升趋势。2015-2018年年末分别为9365万元、1.23亿元、1.23亿元、2.14亿元！

截至今年上半年 ，翰宇药业的开发支出已达2.28亿元  。

此外翰宇药业2016-2018年  ，其研发投入分别为8923万元、1.03亿元、1.91亿元。其中研发支出资本化金额分别为2886万元、1319万元、9632万元 ！研发投入资本化率分别为32.35%、12.86%、50.37%  ，

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财报显示翰宇药业共有37个产品处于研发阶段  ，其中23个在推进国内注册。14个在推进国外注册  ！

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客观而言作为一家专业从事多肽药物研发、生产和销售的国家级高新技术企业 ，翰宇药业大力研发。是精进实力的表现！符合行业大趋势 ，自然值得肯定。

问题在于逐年增多的研发却换来了高存货、高应收账款以及下滑的业绩，这种冲突表现。是否值得生疑！翰宇药业的研发效率、研发质量究竟如何？，

值得注意的是，翰宇药业2018年研发投入资本化率显著高于往年 。且这个比例在医药上市公司中极少见！而2018年 ，恰好也是翰宇药业历年业绩最差一年。净利润亏损3.41亿元  ！

外界猜测翰宇药业或利用提高研发投入资本化率来提升业绩，

再来看看商誉表现，也许疑虑感更浓。

早在2018年，计提商誉减值就一度影响其业绩。2018年其营收为12.64亿元 ！同比增长1.46%  ，净利润为-3.41亿元。同比下降203.35%  ！

彼时翰宇药业表示，净利润大幅下降的原因是报告期内集体商誉减值准备5.29亿元所致。

然而这笔计提商誉减值 ，与其2014年的一笔收购脱不开干系。

据悉2014年翰宇药业拟以发行股份及支付现金相结合方式 ，作价13.2亿元收购成纪药业100%股权。这笔收购在2015年1月宣告完成 ！

凭借该笔收购，翰宇药业主营业务延伸至“医药+医疗器械”领域  。

公开信息显示，成纪药业主要产品包括器械类产品、药品组合包装产品及少量固体类产品。其中器械类产品主要为注射笔！据评估结果成纪药业100%股权的账面价值为2.57亿元 ，评估值13.27亿元。增值率415.48%  ！收购价不算便宜  ，

收购时交易对方张有平承诺成纪药业2014年度、2015年度经审计的归属于母公司所有者净利润分别不低于人民币1.1亿元、1.485亿元；翰宇药业股东曾少贵、曾少强、曾少彬承诺成纪药业2016年、2017年净利润分别不低于1.93亿元、2.41亿元，

实际情况是2014-2017年 ，成纪药业实际完成的净利润分别为1.16亿元、1.14亿元、1.69亿元、2.04亿元  。仅2014年踩业绩承诺线  ！

也基于此翰宇药业2016年、2017年连续两年对该收购进行商誉减值，分别计提3983.67万元、2623.21万元的减值准备。

不过“折损”已一发不可收拾 ，

2018年成纪药业实现营收2.20亿元，较上年再降37.68%  。实现净利润9337.32万元 ！较上年同期下降54.41%，

2019年上半年，成纪药业业绩继续大幅恶化。期间收入和净利润分别为7875万元、2325万元 ！分别同比下降42.39%、70.77% ，

成纪药业的爆雷  ，直接拖累了翰宇药业 。

要知道并购前翰宇药业是国内拥有多肽药物品种最多的企业之一，前景无限好

自2011年在创业板上市以来，营业收入一直稳步上升 。除2016年外！每年营收规模均同比扩大超30%，尤其在2015年。当年实现营收7.68亿元！同比增长83.17%；净利润3.05亿元 ，同比增长77.98%  。业绩增长幅度达到巅峰 ！

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，

这样的高光时刻  ，在收购成纪药业后一去不返 。

不只如此从2017年开始 ，翰宇药业的经营性现金流净额增速也开始大降。

财报显示2017和2018年其经营性现金流净额分别同比减少22.89%和79.44%  ，2019年第一、第二季度更同比减少92.44%和44.80% 。2019年中期的经营性现金流净额为5673万元！与2018年同期的1.03亿元相比将近腰斩，

有意思的是2018年业绩大变脸  ，正好是其收购成纪生物业绩承诺到期的第一年 。

不过成纪药业也不是唯一的背锅侠  ，

产品端的差劲表现，也是一个重要原因  。

2018年1月26日 ，国家药品监督管理局发布信息  。翰宇药业生产的批号为1123161204的注射用生长抑素（规格:2mg）！含量测定项检测不合格，合计被罚人民币999.79万元  。

财报显示2019年上半年，翰宇药业的医药制剂收入。同比下降8.7%至3.12亿元；原料药收入！同比下降60.12%至2966万元；客户肽业务的收入，同比下降61.49%至3619万元；药品组合包装业务的收入 。同比下降20.34%至3285万元；器械类产品的收入！同比下降61.45%至3355万元 ，

连串的降降降，凸显了产品市场的凉意阵阵 。

一波波“打击”，让翰宇药业不得不谋一新出路。

近两年来众多药企纷纷涉足工业大麻领域寻新利润点，翰宇药业也不例外。

2019年5月10日 ，翰宇药业宣布将在大理建设工业大麻种植及深加工基地  。布局工业大麻全产业链！

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据公告未来五年内拟分期投资2亿-5亿元，以工业大麻提取物在制药领域的应用为研究方向。围绕工业大麻全产业链布局 ！逐步建立工业大麻提取物相关产品研发实验室、原料药生产线及透皮吸收贴剂、口服剂等高端制剂生产线 ，

其实除翰宇药业外 ，今年2月 。龙津药业也公告称！为公司增添新的利润增长点，公司计划以自有资金不超过1500万元增资牧亚农业 。并取得其51%股权 ！

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根据公告牧亚农业主要业务为规模化种植工业大麻，并于2016年首次取得《云南省工业大麻种植许可证》 。

此外还有康恩贝、仁和药业及哈药集团等药企也先后进入工业大麻领域，

值得注意的是，2019年3月 。国家禁毒委下发通知  ！声明“我国目前从未批准工业大麻用于医用和食品添加”，

Latitude Health创始人表示，工业大麻业务在国内仍是高度管制领域 。国外市场放开后！工业大麻业务或有助于翰宇药业拓展国际业务，寻求新利润点。不过受汇率等因素影响 ！工业大麻业务也面临诸多不确定性 ，

事实上工业大麻的产业链涉及种植、提取以及分离等多个环节，其生产稳定性和产品提纯率能否达标  。对技术要求极高；药品在开发、注册和认证阶段！进行大量的实验研究，周期长、成本高  。也有开发失败的可能性！同时能否通过药品生产质量管理规范认证也存在一定不确定性，

以此来观工业大麻这个破局锏看上去很美，实则还有很大的不确定性。

这种画饼之举 ，自然也逃不过资本锐眼。

实际上市场对工业大麻概念股的追捧热情也已明显降温，聚焦翰宇药业。仅在5月11日当日录得涨停 ！5月22日跌幅达3.91%  ，

类似这种投资考量 ，还有更多表现。翰宇药业的“由盛转衰”背后  ！其实“作”点颇多 ，

实际上翰宇药业2011年IPO时募集资金净额7.15亿元，2014年在并购交易中配套增发募集资金总额4.4亿元  。2015年增发募集资金6.6亿元！股权累计融资18.15亿元 ，

然而这些巨额融资换来的却是业绩暴跌及畸高的应收账款和商誉 ，

一手好牌打的稀碎，这显然伤害了市场热情。

聚焦股价2015年6月创下历史新高51.68元后，便一路下跌截至2019年10月31日收盘。翰宇药业股价已跌至5.91元 ！市值不足55亿元，

更“作”的是，2019年上半年末  。翰宇药业在建工程7.59亿元！其中有一个项目是翰宇创新产业大楼项目，预算为5.35亿元  。工程累计投入占预算比例52.52%  ！

翰宇药业2017年年报称，为满足公司快速发展的经营需要。实现翰宇创新产业大楼项目建设的积极推进！公司拟向上海银行股份有限公司深圳分行申请总额度不超4.6亿元的固定资产抵押贷款 ，

不难看出这个5.35亿元的大楼项目，大部分资金来自银行贷款  。相比之下翰宇药业2019年上半年净利润额不足8千万！

结合业绩暴跌及有息负债高企 ，仍然花大钱盖楼 。这样的任性是否够"作"？  ！

颇具讽刺的是 ，除了盖楼翰宇药业还要斥资接盘别人的私募基金 。

2019年8月29日 ，翰宇药业发布公告称 。公司拟通过受让原有限合伙人合计5000万元的出资份额  ！投资入伙深圳市蓝盾中美信息技术创新投资企业（有限合伙），下称“创新投资”  。

据悉翰宇药业从创新投资普通合伙人蓝盾股份、极创投资、徐洪为、张春山、徐红兵等处分别受让3%、1%、4%、8%、4%的出资份额；投资完成后所持份额将占基金总规模的20% ，资金来源均为公司自有资金  。承担有限责任！不参与基金的日常运营与管理 ，

公告称上述合伙企业投资领域应集中于新兴产业领域  ，新兴产业指战略性新兴产业和高技术产业 。

这与其主业相差较大，结合当前困境  。翰宇药业跨界投资的潜在风险性值得注意 ！

这种考量性也体现在其实控人身上 ，

2018年年底，由于股市大幅下跌  。不少高质押率企业出现股权质押危机！

彼时实控人曾少贵持有翰宇药业1.797亿股处于质押状态，占其持股比例的89.88%；曾少强持有的1.234亿股处于质押。占其持股比例的86.49%；曾少彬持有的3829万股处于质押  ！占其直接持股比例的99.18%；新疆丰庆股权投资合伙企业持有的282万股处于质押状态，该有限合伙由曾少彬作为执行合伙人 。

同时从去年12月起，翰宇药业实际控制人曾少贵陆续减持公司股票 。

2018年12月27日，翰宇药业发布公告。公司控股股东曾少贵通过大宗交易方式向中国华融资产管理股份有限公司转让1855.48万股公司股份！占公司总股本的2.00%  ，

2019年3月23日，翰宇药业实际控制人之曾少贵、曾少强又与共赢基金签署《股份转让协议》。曾少贵将其持有的约占公司总股本 2%的股份、曾少强将其持有的约占公司总股本4%的股份！向共赢基金转让  ，交易的总价款5.73亿元 。

截止2019年9月5日，实际控制人之一曾少贵直接间接持有公司股份2亿股  。占公司总股本的21.55%；实际控制人之一曾少强直接间接持有公司股份1.43亿股！占公司总股本的15.38%  ，截至公告披露日 。曾少贵共质押了1.8亿股公司股份 ！占公司总股本的19.60%；曾少强共质押了1.23亿股公司股份，占公司总股本的13.46% 。

实控人的高质押、频减持  ，更增加了市场的不安情绪。结合上文种种大额投资、现金流压力！业绩变脸至后  ，是否还有更大的暴雷风险？ 。

频频退步声中，翰宇药业已进入深水危机区。如何扭转亏损颓势 ！如何避免爆仓等衍生风险，铑财将持续关注。