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随着国内资本市场逐步与国际接轨，投资和衍生工具不断丰富  。投资者结构日趋多元化 ！“大类资产配置”成为学术界和业界的热门话题，各家基金开始发力FOF/MOM投资业务。

根据发达市场的经验和研究成果  ，战略资产配置是机构投资者长期收益的基石。几乎可以解释投资组合80%以上的回报差异！

图为资产配置简史，虽然传统投资组合理论的基本假设在国内市场并不成立 。但这并不妨碍富有进取精神的投资管理人上下求索  ！去年中投公司团队出版《探秘资管前沿》一书对大类资产配置的理论方法和实践经验进行了系统性的总结，也是本文的灵感来源（借鉴了部分图表和框架） 。

以下为笔者对大类资产配置的两个热门话题：Smart Beta（配置工具）和风险平价（配置方法论）的一些思考 ，欢迎大家拍砖。

最近网红文章《“固定收益+”的春天》让大家开始关注这个领域，类似的做法早已有之  。只是不成体系 ！

无论是券商自营“票息炒股”（或是股指期货多头+名义本金买理财）  ，还是银行利用衍生品设计的挂钩高波动指标的结构性存款。都能看到“固收+”的雏形 ！

以笔者粗浅的理解，相对于固收投资三板斧而言（久期、信用、杠杆）。这类增强策略的意义在于：！

1.改变传统固收产品的风险收益特征，

2.二是在周期变化中寻找资产轮动的确定性 ，

3.通过资产和策略的多元化分散风险 ，提高组合的夏普比。

以上为“固收+”增强策略列举，该类操作的主要特点是对市场风险（久期和信用）相对中性。胜率也不低；劣势在于执行的时间窗口期受限！交易成本高盈利空间小，难以形成规模效应等 。

但是需要注意的是，“固收+”并非真正意义上的大类资产配置 。这其中可能存在两点约束：1.负债久期短  ！业绩的考核周期基本在一年以内，实践中可能更接近“战术资产配置”的范畴。2.执行中还需考虑研究资源的支持  ！毕竟在许多公司各业务线的研究成果并不会完全共享 ，

目前国内真正意义上从事大类资产配置的机构包括中投公司、社保理事会、外汇管理局，还在摸索中前进的有保险资管、银行理财等。

前者的主要优势在于投资范围广 ，负债属性足够稳定。操作层面更接近传统资产配置模型！

后者也在奋起直追：邮储银行对外发布境内和境外大类资产轮动指数 ，并发行挂钩该指数的理财产品；原中投高管范华出任招银理财首席投资官…… 。

虽然大类资产配置的理论逐渐深入人心  ，但在国内实践方面仍然存在不少痛点 。

以上为假设与现实的矛盾，国内资本市场各类资产波动率方差过大（股票异常高）。预期回报难以预测（历史数据约束）！

因此资产配置给组合带来的回报 ，可能未必明显超出择时和波段交易。现象背后反映的是！国内非有效市场的前提下，呈现出相对的大Alpha和小Beta特征 。因此投资者需要更符合国情的资产配置工具和路径！

围绕这个主题 ，各机构的发展思路主要有两类：专注大类资产配置方法论的研究；为大类资产配置者提供底层的工具产品。风险平价策略和Smart Beta！正是这两类思路的写照，

交易员笔记|漫谈大类资产配置:Smart Beta与风险平价策略_食品流通证代办多少钱怎么办

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正如上节所述，大多数资产配置方法论。因其假设众多  ！或结果对输入参数过于敏感 ，并不具备在国内投资者中进行推广的基础。

但其中的原则和思路仍然值得借鉴，风险平价策略是给组合中不同资产分配相同的风险权重。即各资产对整体组合的风险贡献基本一致！

风险平价组合因为其稳定性、分散化等特点受到市场的关注，以下列举主流资产配置方法的简单概况  。

由于资产预期收益难以预测，侧重关注风险的方法比关注风险和收益两端的方法更有可操作性。

其中风险平价强调各资产对组合波动率的贡献度基本一致 ，在操作中存在“高配低波动资产 。低配高波动资产”的倾向 ！因此经过风险分散后预期收益可能会低于传统的市值权重或股债60/40组合，其波动率缺口使用杠杆进行放大  。调整至合意区间！

以上为风险平价组合和股债60/40组合的对比示意图，基本原理可以概括为“通过相对充分的风险分散并通过杠杆调整波动率敞口的组合有机会获得更高的风险调整后收益” 。

同时值得注意的是传统按比例分配资产的组合 ，其实忽视了资产的回报和风险来源。例如股债60/40中信用债头寸的波动来源与股票存在较大的相关性（信用和权益因子）！因而组合实际的的风险可能过度集中于经济增长这一变量，

而近期也有实证研究表明，风险平价策略在长周期的投资中具备相对优势。以下为国信董老师团队对主流资产配置策略的收益回测 ！

虽然作为Beta策略的代表，风险平价在过去20年欧美市场的实践中也获得不少赞誉  。但在国内市场中的运用还存在以下几点不确定性需要关注：！

1.方法假设各类资产的长期夏普比基本相同，并不符合现实  。

2.操作中依赖于对资产波动率的准确估计  ，事实上该参数并不稳定  。

3.国内股票波动率大概是债券的10倍 ，按照风险平价配比构建出的组合可能与“杠杆化债券组合”雷同。

4.资金面的高波动性和流动性分层可能导致加杠杆带来的边际风险超过资产未分散的边际风险 ，

前篇文章《交易角度看债券投资组合》中笔者曾将投资组合比作营养金字塔，而这类对比在因子投资上似乎同样适用。

与食材和营养元素对应的关系类似  ，表面上看投资者持有的是证券资产 。实际上每类资产都是若干因子的组合！而投资的过程便是通过对不同层次因子的风险暴露来获取风险溢价 ，

以固定收益证券为例 ，信用因子还可以进一步细分 。如信用溢价还包含区域溢价、行业溢价、财务指标溢价 ！

意味着增加对基建政策相关因子的暴露 ，意味着增加对行业盈利和现金流周期因子暴露 。

各类资产衍生工具的作用便是通过对冲手段剔除掉我们不想要的因子，从而改善风险收益结构 。

因子也是多层次的概念，考虑一个组合同时持有大量存单和银行转债。虽然从信用和权益的角度看是分散投资（资产类因子）！但在行业因子的上的暴露可能过于集中（策略型因子）  ，就像是同时持有了同一个发行人优先级和次级的债务 。如果遇到近期的包商或者锦州事件！则可能跑输比较基准，

正如信用溢价可以向下细分为行业、区域、财务溢价，因子在层次上也存在类似的关系。其中宏观经济因子是资产回报最根本的驱动因素！但对投资者而言不可直接交易，只能通过资产类因子的暴露部分获得宏观因子的溢价 。

而策略类因子则是通过资产工具的对冲、合成和重组构建出与传统资产风险收益特征不同的头寸，能够进一步提高组合的夏普比（和固收+的思路有相似之处）。

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 ！

如果仅从交易的视角看 ，资产预期的涨跌概率与空间往往是我们做出决策的主要依据；而从资产配置视角来看。对某个资产（或因子）的超配或者低配还应当考察这样的调整对组合风险变化量（特定因子的暴露程度）的边际影响 ！

为了获得特定因子的风险溢价，因子投资与智能贝塔应运而生。成为介于主动投资与被动投资之间的新形式——“Smart Beta” ！食品流通证代办多少钱怎么办

 ，

与传统Beta系数对比来看，Smart Beta可被视作是一种类似风险敏感性的度量。

传统Beta系数用以度量资产相对于整个市场的敏感性，而Smart Beta则用来度量资产相对于因子的敏感性。

很大一部分Smart Beta策略的研发基础正是因子投资 ，其策略的收益来源是有效因子的长期风险溢价。提高有效因子的敞口暴露以获取超过传统基准的超额收益 ！

大多数Smart Beta策略主要应用于权益市场 ，主流的策略主要有低波动策略、风险分散策略和提供增强收益的因子策略 。如质量、规模、红利、价值、动量等！

类比营养元素组合的话，可以有弱碱性策略、血糖低波动策略、高纤维策略、低成本食材策略。对应因子有：酸碱度、升糖指数、膳食纤维、食品价格！

而固定收益类的Smart Beta起步较晚，原因可能是债券相对股票而言能够提取的有效因子较少（久期和信用几乎解释了全部的波动来源）。

目前成熟市场中Smart Beta在固定收益领域的应用 ，主要有两个思路：。

第一个思路的主要逻辑为构建能够反映发行人信用资质和利差定价的关键指标体系（可类比信贷打分卡） ，如ROA、EBIT、流动比率、资产负债率等。

在保持样本券相对市场指数的行业分布基本一致的基础上（行业敞口中性），对财务基本面更优质的发行人债券进行更高的赋权  。从而获得更高的风险调整后收益 ！

第二个思路则在此基础上，增加了收益-风险比率的概念 。即考虑了债券收益率水平对信用风险的补偿！对于基本面优良同时有一定利差的发行人赋予更高的权重，

以上为贝莱德从主权债券角度给出的赋权案例，这种新构建指数的策略使得基准组合的主权发行人更多地从意大利、法国等信用基本面相对较弱的国家转移到美国、德国等更稳健的国家。

目前Smart Beta国内固定收益领域应用的案例屈指可数，相关产品仅有平安中债-中高等级公司债利差因子ETF（511030）  。

业绩基准为中债-中高等级公司债利差因子指数收益率 ，该指数利用中债市场隐含评级对样本券进行再筛选 。从而“萃取”出投资者在市场中对债券实际的“信用评价”（类似于选美比赛押注更符合大众审美的麻豆）！从而实现“Smart化”，

资产管理行业存在的痛点之一便是产业链转型滞后，随着资管新规的发布 。算是在投资管理层面建立了制度性的约束和发展方向；而在产业的另一端  ！财富管理层面仍然有许多需要解决的问题，

以商业银行财富管理业务为例 ，大多数银行的财富顾问（理财经理）仍然定位于金融产品销售岗 。工作思路仍然是“有什么卖什么”而非“客户需要什么”！

即使在财富管理业态的顶端——私人银行领域 ，现实情况也并无改善  。只是随着资产量的增加客户能够享受更多非金融增值服务（或许是为了建立更立体的客户关系）！机构对产品销售端的资源投入远大于产品设计和投资研究  ，

上图为成熟市场财富管理流程图  ，而目前国内的理财师大多聚焦于第一个阶段“获客与客户管理” 。未来还需要制度性的顶层设计（例如改变业绩考核权重）！才能真正培育起具备专业能力的理财师团队，让大类资产配置的理念真正从理论前沿走入公众的视野。为产业升级和财富增值创造更多价值！

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