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国内宏观方面，从基本面来看。经济下行压力仍在 ！汽车消费难以回暖  ，地产整体下行 。专项债发行难以带动基建增量！在整体需求不济的情况下  ，大宗商品价格持续承压。展望未来政策基调依旧是建立在财政政策为主 ！货币政策为辅基础上  ，国庆节之后伴随着三季度重磅数据的发布。政治局会议也将部署四季度经济工作 ！如果数据表明经济下行压力依旧较大，政治局会议上财政政策对冲的力度就会越大。在情绪上或直接利多股市而利空债市  ！但对大宗商品需求的拉动仍需观察 ，

我们认为“货币政策宽松实际力度与预期”的落差若持续，将使期债承压。价格向下的可能性更大  ！

9月以来货币政策的动向牵动着股市和债市的心 ，市场对货币政策进一步宽松的预期主要来源于三个方面 。一是月初国常会的定调“及时运用普遍降准和定向降准等政策工具”！随后央行降准落地；二是通缩预期，市场普遍认为除去猪肉后基本都是通缩。PPI的持续负增长尤为明显；三是经济下行压力较大 ！特别是8月份工业增加值大幅低于预期，增速降至近20年以来的新低。但实际情况下央行并未大水漫灌！市场对货币政策宽松的预期不断落空  ，缺乏必要的流动性支撑 。十年期国债从8月底的3.05％附近上升至目前的3.11％附近！股市基本回调至9月初的水平，从基本面来看 。经济下行压力仍在  ！汽车消费难以回暖，地产整体下行。专项债发行难以带动基建增量！在整体需求不济的情况下，大宗商品价格持续承压。展望未来政策基调依旧是建立在财政政策为主  ！货币政策为辅基础上 ，国庆节之后伴随着三季度重磅数据的发布。政治局会议也将部署四季度经济工作！如果数据表明经济下行压力依旧较大 ，政治局会议上财政政策对冲的力度就会越大。在情绪上或直接利多股市而利空债市 ！但对大宗商品需求的拉动仍需观察  ，

从货币政策选择来看，首先降准并未向市场提供增量资金 。9月初央行决定于本月16号开始下调存款准备金率0.5个百分点  ！从量上来看到年底前回笼流动性的主要因素是MLF和缴税  ，其中MLF共到期1.3万亿元。缴税预计影响流动性1.4万亿元！叠加本月到期的400亿元逆回购和1000亿国库现金定存，未来四个月预计回笼资金2.8万亿元  。预计MLF将会等量操作！因此未来资金回笼量预计为1.54万亿，而本轮降准释放长期资金约9000亿元。依旧会留下6400亿元的基础货币缺口  ！所以从总量上来说，货币政策并未出现大幅宽松迹象。此外央行降准之后缩量续作了MLF  ！对于缴税因素的扰动，央行选择通过短期大额逆回购投放的方式来呵护流动性。缩长放短体现了央行维稳流动性的意图！

其次货币政策的定力还体现在对LPR的定价上，央行并未下调MLF利率  。而是依靠银行自主下调“加点”的方式下调LPR利率！银行贷款利率受到自身风险偏好以及利润等方面的影响，如果实体经济融资需求增加或企业经营状况有所好转。银行贷款利率有望开始回调！而这背后需要的是财政政策而非货币政策  ，因此可以预见的是。未来政策将继续加码推进企业融资！表内贷款或进一步走强，通过财政政策的发力。企业利润或进一步回暖！一方面有助于企业贷款需求的增加，另一方面也能提升银行的风险偏好。最终达到打通货币政策渠道的目的！

再次通胀依旧是货币政策难以逾越的障碍  ，虽然剔除猪肉之后。整体物价上行压力不大！且PPI仍在下行通道中 ，但是随着CPI的不断上行  。央行公开市场操作变得愈发谨慎！因此CPI的高企依旧是影响货币政策走势的重要因素，目前食品价格依旧是助推通胀上行的主要因素。最近几个月生猪存栏和能繁母猪存栏环比降幅持续走扩！生猪和能繁母猪存栏量单月大幅收缩 ，未来猪肉上行仍有较强动力。对CPI的影响仍较大！从历史上看过去几轮降息都发生在PPI大幅负增长且CPI共振下行期间 ，但目前CPI仍在上行。PPI小幅转负  ！货币政策短期难以大幅宽松  ，

最后货币政策难以调节经济结构，货币政策短期内对抑制经济大幅下滑有较大的作用。但是对于经济结构的调整则作用有限！当前我国面临的主要问题是流动性分层带来的结构性矛盾，这需要财政政策特别是减税政策不断提效加力来实现 。从工业企业利润的角度来看！减税政策的落实确实产生了一些积极的影响，今年以来企业利润累计同比下降了1.7％ 。较年初14％的负增长已有大幅的好转 ！利润的好转对投资有一定的领先作用 ，因此可以预见的是未来制造业投资或将继续回升。国庆节之后伴随着三季度重磅和数据的发布！政治局会议也将部署四季度经济工作，如果数据表明经济下行压力依旧较大  。政治局会议上财政政策对冲的力度就会越大！在情绪上或直接利多股市而利空债市  ，但对大宗商品需求的拉动仍需观察。

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9月期债走势主要反映市场对货币政策预期与政策实际力度之间差异的博弈 ，特别是在月初国常会提及“及时利用普遍降准以及定向降准”的政策工具后到政策落地之间  。市场对大幅宽松的预期推升期债涨至近期高点 ！尔后货币政策预期差成为市场关注以及交易的焦点 ，特别是央行应对MLF到期的相关操作成为市场走势的风向标。具体分析我们将在月报的货币政策部分展开！行情方面截至9月26日，10年期期债主力合约全月下跌0.76％至98.215 。5年期期债主力合约下跌0.26％至99.755！2年期期债主力合约下跌0.04％至100.255，整体而言在可以预见的未来。期债的走势将主要受政治局会议“财政政策要加力提效！继续落实落细减税降费政策，货币政策要松紧适度。保持流动性合理充裕”的提法与政策实际落地进度与效果之间的预期差影响！政策的预期差或将持续影响行情进展，

基本面或在矛盾与纠结中曲折前行，

首先基本面短期内仍将处于矛盾与纠结期  ，8月官方PMI数据的小型企业分项数据转好。以及财新PMI数据的超预期表现！一定程度上预示着前期政策落地的效果逐步显现 ，基本面小幅回暖；随后公布的金融数据也表现较好。呈结构与总量双双好转的情势；通胀方面！受食品价格大幅走高影响的CPI使得货币政策放松的空间一定程度得到制约 ，对于通货膨胀的考量使得央行对于向市场提供流动性的态度较为谨慎。但同时我们也可以看到！基本面仍然存在较大的下行压力 ，8月工业增加值、投资与消费数据表现都不及预期。意味着经济离企稳转好仍有一段距离！逆周期调节政策的重要性不断增加，多空因素影响下。单就基本面来说！市场并未形成一致预期 ，这也使得债市很难在近期走出单边行情。更大的概率是延续宽幅震荡 ！

资金面：宽松方向较为确定但宽松力度存分歧，

其次货币政策方面，市场和监管对于宽松方向预期较为一致 。但对宽松力度仍有分歧  ！我们可以看到  ，7月以来的利率市场化的相关改革不断在进行中。8月下旬推进的LPR定价机制改革意图从中长期引导市场利率的下行！而改革的核心在于将MLF利率作为未来市场利率的“锚” ，使得市场将改革后每次MLF到期的央行的应对当作判断未来货币政策走势的依据 。而我们通过分析LPR改革后的各次MLF到期操作发现！央行在释放流动性的过程中仍秉持较为小心谨慎的态度，例如对9月9日到期的MLF利用公开市场逆回购操作来对冲到期的流动性压力  。而9月16日则通过降准释放的资金来弥补逆回购到期对流动性带来的缺口！这市场预期中的宽松程度有一定的偏差  ，也就是说虽然央行与市场对于流动性变化方向保持一致  。但对于力度的预期偏差使得9月以来期债市场出现了一定的回调 ！

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从资金市场价格走势的角度来看 ，月内银行间市场的流动性虽然有一定波动但并没有太大问题 。R001在9月9日至9月12日甚至出现了超过20bp的下行  ！这也就是说更多的问题仍是央行一直强调的流动性的传导与信用分层难题，单纯通过宽松的货币政策 。即如过去一样 “大水漫灌”虽然一定程度上能短期解决这些问题！但中长期来看会造成房地产过热等老问题，影响“房住不炒”的房地产调控政策实施情况。所以从这个角度来看！我们短期很难看到大幅宽松情况的出现，更多的仍然是延续年内货币政策宽松的结构性与针对性的特点。维持流动性的“合理充裕”！对期债的影响是偏空的，

9月6日央行全面降准体现了国务院常务会议对于中长期货币政策方向的定调，即“未来一段时间要着力疏通利率传导机制。切实引导实际利率下行” ！这一行为一方面是逆周期调节政策的需要以及国常会提及的引导实际利率下行的需求  ，另一方面也是受全球央行的降息潮所影响而产生的结果。而在9月24日召开的建国70周年经济形势记者招待会上！易纲行长回答记者关于货币政策相关问题时称 ，当前全球经济确实有下行压力。但是国内经济仍运行在合理区间 ！国内货币政策的取向保持稳健，将在外部需求和内部需求之间寻求平衡点。并以内部需求为主！根据高层表述和近期央行货币政策操作我们预期 ，后续的货币政策路径将主要依据国内基本面的表现而定 。并辅以外围经济作为参考！如果基本面数据反映出经济下行压力继续加大，且外国央行特别是美联储的货币政策“鸽派”程度超出市场预期  。国内的货币政策宽松力度或将继续增强！而如果情势未见明显转坏，国内的货币政策刺激力度可能仍将保持跟当前情况相仿的力度  。

财政政策更加积极的期望，但存在多重制约

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财政政策方面，在经济下行压力加大的当前 。基建作为稳定经济增长！对冲下行压力的工具 ，其重要性再次得到确认。第七次金稳委会议要求“金融部门继续做好支持地方政府专项债发行的相关工作”！措辞强化了逆周期调节的力度，要求货币政策和财政政策都更加积极。从数据上来看！截至9月8日，地方债已发行39788.41亿元 。其中新增专项债20064.47亿元！与全国人大安排的2019年地方专项债21500亿元的限额相差无几  ，后续来看将2020年地方政府专项债一部分额度提前发行。在扩大投资和保持适当投资规模以稳定经济平稳增长方面将起到重要作用！若能迅速落地将对市场释放较为积极的信号，形成较为乐观的预期  。此外国务院近期也印发了《交通强国建设纲要》 ！基建的重要性进一步提升，而这些政策面的种种举措都将施压期债 。

外围市场方面，近期的关注点主要是两个方面 。一是包括中美关系在内的地缘政治因素变化 ！二是全球央行的货币政策方向 ，首先地缘政治事件的不确定性的影响仍将持续  。并将长期的改变自冷战结束以后的国际格局 ！因此对于相关事件有必要做最坏的打算，与此同时需要警惕与外部环境相关的任何突发事件对市场带来影响。

其次全球央行的宽松趋势明显且持续，本月全球主要央行都采取了进一步宽松的行动 。月初欧央行首先宣布降息与QE ！力度超过市场预期，而在9月19日 。美联储如市场预期再度降息 ！但会议纪要显示内部分歧有所增加，考虑到全球宏观经济环境不确定性不断增加。例如9月德国制造业PMI创出近年新低！表现大幅逊于预期，在未见基本面积极信号之前。各国货币政策的宽松趋势将延续！短期内转向的概率较低 ，就其对国内市场的影响来说。全球的宽松特别是美联储的宽松将放开对我国央行货币政策操作空间的制约！但考虑到通胀等因素，外围宽松对国内的货币政策的实际影响需谨慎看待 。这点也可以从9月20日LPR改革后的第二次公开招标结果可以看出 ！在美联储降息过后 ，LPR加点仅下调5BP。虽然在意料之中！但是幅度仍可说是较小 ，由此可见外围央行货币政策走向对于国内货币政策的影响更多是供参考。决定性因素仍然是包括通胀、基本面表现在内的国内因素！

如果预期差持续 ，期债或将进一步承压下行  。

9月基本面数据的表现呈现好消息与坏消息并存 ，面对不断增加的宏观经济下行风险。政策面让市场有所期待 ！逆周期调节政策的力度或比市场预期的要大 ，这主要体现在财政和产业政策上 。货币政策虽然在表述上虽然也较为宽松！并有一些实质性举措，例如9月16日央行再度降准。但从效果上来看很难说就是宽松！今年逆回购整体回笼资金在6000亿左右，MLF到期也很少见到放量续作。货币政策与之前“大水漫灌”的宽松有较大不同！更多的是结构性和针对性的宽松，美联储降息后的第二次LPR市场报价也仅比前次下降5BP。市场流动性宽松的短期必要性不高 ！中长期则坚持以我为主  ，在内外之间更注重内部需求。兼顾外部因素！因此外围的宽松趋势对国内的影响存疑，此外外部政治环境在近期出现了一些积极的信号  。对债市存在偏空影响！

基于以上原因 ，我们认为“货币政策宽松实际力度与预期”的落差若持续 。将使期债承压！价格向下的可能性更大，