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进出口恶化贸易摩擦影响持续，四季度外需大概率仍将疲弱  。支撑因素主要源于基数 ！稳增长方面短期货币、财政仍将以结构性政策为主  ，

9月出口同比增速（以美元计）小幅回落至-3.2％ ，下行主因贸易摩擦影响以及对发达经济体出口全线回落:。

1）9月对美出口延续显著下行 ，且从其他国家来看。转口贸易也在减弱  ！贸易摩擦影响加剧，

2）9月高新技术产品与劳动密集型产品同步下行，将进一步拖累两大产业链的景气度 。

9月进口同比增速下行至-8.5％ ，主要受加工贸易影响。内需相关的一般贸易在低位徘徊:！

1）分贸易类型看，受贸易摩擦影响  。加工贸易显著下行 ！一般贸易低位小幅回暖，大宗贸易小幅走弱。

2）大宗贸易恶化主因铜材进口下行，商品进口数量方面。原油出现小幅改善  ！铁矿基本持平 ，

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3）我们认为四季度基建投资回暖与地产投资下行并行 ，内需整体仍然承压 。供需两弱的状态短时间内将对进口带来拖累！贸易摩擦也将在加工贸易层面带来负面影响，农产品采购方面 。国内进口或将持续改善！

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展望后续出口将大概率持续走弱 ，年内可能支撑出口的因素有：（1）中美谈判有所进展。或在两国元首见面时取消部分商品关税！（2）去年同期低基数支撑  ，但发达经济体经济动能不稳 。保护主义仍然影响全球贸易 ！

在外需走弱中 ，国内短期去库进程延续。内需支撑仍需依赖内部政策节奏  ！重要观察时点在本月底的政治局会议，我们认为短期货币、财政仍将以结构性政策为主。通胀和政策传导机制不畅阻碍需求政策总量的扩张！

一、外需疲弱拖累延续 ，出口底还未到来。

9月按美元计 ，出口增速较上月回落2.2个百分点至-3.2％ 。主因关税加征影响以及发达经济体走弱拖累！其中对美出口回落6个点左右至-21.9％ ，对韩国出口回落7个点左右至-5％。对欧盟出口回落3个点左右至0.1％左右！对发达国家出口全线回落，导致出口增速恶化（图1）。

分地区来看9月对美出口继续大幅下降 ，同比增速水平已经达到历史低点水平。我们认为9月3000亿清单商品关税加征落地  ！叠加前期关税影响拖累对美出口  ，与此同时中国对东盟、欧盟以及韩国出口也出现增速收窄或转负的情况 。由于3000亿清单中更多涉及必选消费！且对于纺织服装等转口贸易难度较高，因此从分国别数据来看 。转口贸易大概率也在减少（图3）！

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9月国内PMI数据反应出边际改善，年内经济或将逐步企稳 。但底部未至且发达经济体当前动能偏弱（图4）！四季度出口大概率仍将延续疲弱状态 ，拖累制造业投资与生产。

从产品结构的角度看，9月多数商品出口增速出现回落  。其中高新技术产品、机电产品以及劳动密集型相关纺织、服装产品均出现负增长（图5！图6）高新技术相关产品出口减少或因加工贸易大幅下行相关，

加工贸易相对集中的高新技术行业加速下行，以及劳动密集型行业出口的持续恶化 。将持续拖累两个产业链 ！并对国内就业带来影响  ，稳增长政策加码的必要性从出口端来看。正在不断加强  ！出口后续大概率仍将偏弱，但去年四季度基数较低或形成一定弱支撑 。

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二、进口下行，加工贸易拖累加剧 。

9月进口同比增速为-8.5％  ，较上月回落2.9个点至-8.5％ 。反应国内需求疲弱加剧 ！分贸易类型看，受贸易摩擦影响加工贸易继续大幅下行 。达到近三年低点  ！一般贸易低位回暖 ，大宗贸易增速收窄（图7）  。

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大宗贸易恶化主因铜材进口下行，商品进口数量方面 。仅原油出现小幅改善！铁矿持平铜出现大幅下降，从-4.8％收窄至-14.4％。原油方面进口量继续小幅改善（图8！图9）农产品方面大豆进口数量较8月小幅回落，增速在2.3％（图10）。

结合国内基本面来看，铁矿与原油进口均较为平稳 。我们认为四季度基建投资回暖与地产投资下行并行 ！内需整体仍然承压 ，供需两弱的状态短时间内将对进口带来拖累 。贸易摩擦也将在加工贸易层面带来负面影响！农产品采购方面，进口或将持续改善 。进口下行的底部将取决于稳增长政策节奏  ！四季度逆周期政策或将在托底内需的同时，在一定程度上对进口形成联动支撑 。进口增速大概仍然延续负增长！

三、展望后续 ，净出口贡献未来面临下行。稳增长政策仍将以结构性政策为主！

近期中美第十一轮中美经贸高级别磋商在华盛顿举行，中美双方在农业、知识产权保护、汇率、金融服务、扩大贸易合作、技术转让、争端解决等领域取得实质性进展。后续来看中美有望在11月达成第一阶段协议！但后续深水区谈判仍然存在较高的不确定性 ，中方已承担的关税压力当前并未见全面消除迹象。且汇率大概率短期将逐步趋稳  ！因此贸易摩擦叠加发达经济体动能较弱，后续出口大概率仍将偏弱。

出口可能的支撑因素将集中于两方面，一是中美谈判有所进展  。两国元首或在11月底见面时取消部分商品关税加征 ！二是去年同期低基数有所支撑 ，我们认为短期难以取消全部加征关税。即便部分清单产品关税取消！一方面剩余商品加征关税影响将持续 ，另一方面取消关税协议至生效落地也将存在一定滞后 。与此同时随着中方采购行为的增加！“衰退式”逆差的贡献或将逐渐减弱 ，因此货物与服务净出口在未来的贡献面临着下行 。

在外需走弱中  ，国内短期去库进程延续。内需支撑仍需依赖内部政策节奏 ！重要观察时点在本月的政治局会议，我们预估短期货币、财政仍将以结构性政策为主。通胀和政策传导机制不畅将阻碍需求政策总量的扩张！