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富兰克林说：“有耐心的人 ，能得到他所期望的”。这句话也适用当下的投资环境！

投资盲目性、情绪性，是限制我国资本市场发展的一大桎梏。利好消息是随着影视、造车新势力等行业泡沫破裂！多数投资者开始趋于冷静，价值投资成为风向标 。一些优质长跑的白马股！进入大行情

近日港股乳业板块迎来新面孔---飞鹤乳业，作为国产婴幼儿领域的公认王者  。将交出怎样的资本答卷！价值底色又究竟几何呢？，

三人坐电梯从一楼到五十楼，一个人原地跑步。一个在做俯卧撑 ！一个用头撞墙，

他们都到了五十楼，有人问你们是如何上来的？一个说。我是跑上来的；一个说 ！我是撑着上来的；一个说 ，我是用头撞墙上来的  。

实际上他们都忽视了电梯的关键作用，而这部电梯的名字叫做：时代势能 。

顺势而为、借势而进、造势而起、乘势而上  ，

势能的力量究竟有多强大？看看时代蝶变，也许有更生动体会  。

2019年新中国成立70周年 ，

数据显示1949年中国人均GDP只有23美元，2019年这个数字有望突破1万美元。全球第二大经济体的地位日益牢固！

经济水平的大幅提升  ，也映射到资本层面。

据瑞恩资本统计，2019年前三季。香港交易所新上市公司共 108 家！其中香港主板市场新上市公司100 家  ，就上市数量看。是自1994年以来最多的；募资金额（剔除超大型 IPO募资项目后）看！2019年前三季相较过去十年同期也处于高位，

对应投资者高热情的，是高回报率截止2019年6月底。香港证券市场市价总值32.7万亿港元  ！相较1997年 ，增加近9倍

以此来看盛世可收藏盛世更应投资 ，

正是时代发展释放的巨大势能 ，成就了一干投资大佬。更成就了优质企业的价值升腾！

现在刚通过港交所主板IPO上市聆讯的飞鹤乳业（以下简称“飞鹤”）  ，也走到了价值前台。

探寻这个关键答案 ，逐本溯源不失为明智之选。

梳理飞鹤的发展史 ，每一步卡在了时代的关键节点上。

1962年飞鹤的前身“赵光乳品厂”成立，隶属于黑龙江农垦总局。在计划经济时代！飞鹤使命很简单，就是解决乳品短缺问题。

时间来到1999年，国企改革拉开大幕。为保住“飞鹤”品牌  ！冷友斌携团队集资百万元，并背负千万负债。在齐齐哈尔市克东县！开始二次创业，彼时“生存”成为飞鹤的头等大事 。

经历4年磨练，2003年的飞鹤已初具实力。但规模还有待提升！借助资本力量将企业“做大”  ，成为新时代命题。恰逢美股在同年出现“牛市” ！飞鹤也开始了与资本市场的第一次接触  ，成为国内第一家境外上市的乳品企业 。

难能可贵的是 ，飞鹤把多数募集资金投入到产业模式深耕。2006年开行业之先建起中国第一条从牧草种植、到奶牛饲养、运输储藏到售卖的奶粉全产业模式！

当然对乳企来说“做大”是远远不够的，更重要的是“做强” 。这个转变过程 ！资本力量同样不可忽视 ，随着美股见顶回落  。融资成本不断上升！结合飞鹤正全力打造全产业模式  ，加大研发力量以修炼“内功”  。

此时美股已不是飞鹤最好的发展土壤，2013年飞鹤完成私有化。离开美股

《潜伏》中有一句经典台词 ，“有一种胜利叫撤退”。明眼人都清楚  ！飞鹤的撤退绝非失败 ，而是为实现“做强”积蓄力量 。

终于2019年7月3日，飞鹤给出了有力佐证 。飞鹤在港交所披露IPO招股书！开始第二次资本征程，

事实上2013年-2019年这6年间 ，有关飞鹤上市的传闻并不鲜见 。资本热度可见一斑 ！那么为何选择2019年上市呢？，

多维原因中作为奶粉新一轮“黄金十年”元年，强大的发展势能不容忽视 。

所谓“水大而鱼大”  ，判断一家企业的投资价值。行业背景是不能割裂的关键环节！

时代上看乳业在2008年-2018年的发展 ，被业内称作第一轮“黄金十年”。期间随着政策、资本、企业、市场、媒体等多方共振  ！中国乳业实现长足进步 ，

这一点在消费端体现尤为鲜活，

2008年国产奶粉的市场占有率一度仅20%  ，2015年为31%。2018年这个数字已达49%！实力快增之势可见一斑，

市场信心恢复、消费号召力日增背后 ，是国产奶粉品质升级的写照。历经第一轮“黄金十年” ！国产乳制品尤其是奶粉的发展主旋律  ，已从“安全”升华至“品质”。

国家监督抽检数据显示 ，2018年婴幼儿配方乳粉抽检3058批次 。合格率达到99.9%！

对此乳业分析师宋亮表示  ，其实国内的奶粉生产标准比国外的更加严格。工艺、技术等方面已经达到了国际先进水平！“比如国外的安全监测标准有100项，而现在国内可以达到200项。”

2019年月3日  ，国家发改委、工信部等七部门联合下发《国产婴幼儿配方乳粉提升行动方案》（以下简称《行动方案》）。文件开头就明确提出！要“重塑消费者对国产婴幼儿配方乳粉的信心”，成为乳业振兴的又一号角。

政策端释放红利，自然调动了资本热情 。在《行动方案》下发当日！乳业板块直线拉涨  ，板块涨幅一度接近4.4% 。

当然市场上也有另一种质疑声音：第一轮“黄金十年”结束，国产奶粉品牌成长空间已不足。

上述观点显然忽视了下述核心数据，

数据显示2018年国产奶粉母婴渠道增速为25.4%，外资奶粉增速10.1%。此外2018年国产六大奶粉电商渠道增速为48.9%！也远超外资奶粉，

从城市来看下线市场是国产奶粉的优势市场，数据显示2018年国产奶粉在下线市场的销售额占比51.6%。增速达20.2%！高于进口奶粉6.6%的增速 ，

按照此趋势2019年国产奶粉的市占率大概率会超过进口奶粉，

中国奶业协会副秘书长刘琳认为：“国产奶粉开疆拓土还有相当长的路要走，”

从数据到专家观点  ，不难发现国产奶粉企业的成长性仍颇具看点 。

而作为国产婴幼儿奶粉的王者，飞鹤的成长价值也不言而喻  。

不难发现从解决“缺乳”问题到“生存” ，再到“做大”与“做强”。飞鹤的每一次动作！不仅紧跟时代步伐 ，同时还有明确的发展方向。

飞鹤乳业的真功夫与价值逻辑_甘肃深圳代办食品流通

这一次登录资本市场，是否意味着飞鹤有了新的发展方向呢？

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。

先来看此前的“做强”目标，飞鹤完成度如何。

首先要明确的是 ，对于企业来说 。“大”和“强”究竟有何区别 ！

举一个直观案例  ，小黄车“OFO”虽有超过150亿的融资、数十亿的押金、千万量级的用户与千万量级的单车投放量。但依旧前景黯淡  ！

这种大而不实的纸老虎型企业，也是投资者的大忌。实际上核心竞争力是多数价值投资者的核心考量！

好产品市场会说话好企业业绩会证明

飞鹤招股书显示 ，公司营收和净利双双处于增长快车道 。

2016年至2018年，收益分别为37.24亿元、58.87亿元、103.92亿元  。利润分别为4.06亿元、11.6亿元、22.42亿元！三年间公司毛利率由54.6%提高至67.5%，

2018年飞鹤成为首家实现百亿营收的国产奶粉企业，

在凸显核心竞争力的市占率方面，飞鹤的数据更是惊人。

根据弗若斯特沙利文报告，按2018年零售销售价值计。飞鹤品牌在国内和国际同业中排名领先！市场占有率为7.3%；在国内婴幼儿配方奶粉集团方面 ，飞鹤也以15.6%的市场占有率排名领先同业 。

要知道中国的婴幼儿奶粉消费市场 ，几乎可称全球乳企的“兵家必争之地”。面对充分甚至惨烈竞争 ！飞鹤能拥有如此高的市占率  ，核心竞争力的成色可见一斑。

当然仅凭上述数据，还不足说明飞鹤就是一家“强”企业。

消费升级大背景下，作为一家强C端乳企。“高端化”升级是一个重要考量！从目前来看在国内奶品牌中，飞鹤率先做到了这点 。

拉开时间维度，2008年后。在高端奶粉领域 ！国产品牌一度毫无话语权 ，认为“进口奶粉=高端奶粉”的消费者不在少数  。一些奶粉品牌甚至放弃了该领域  ！这从国内外奶粉悬殊的价格上，可见端倪

面对行业困境，飞鹤扮演了破局者角色  。

从近年营收结构看，高端婴幼儿奶粉领域。恰恰是飞鹤的“主场” ！

数据不会骗人 ，从2016年至2018年 。飞鹤高端婴幼儿配方奶粉产品的销售额分别占其总收益的42.6%、64.5%、64.1%！

值得注意的是  ，进入2019年 。飞鹤的营收结构进一步向高端优化 ！主打产品售价甚至已高过部分洋品牌，

这种高端强势的稀缺性  ，凸显了飞鹤的市场自信。

在通过港交所聆讯同时，飞鹤也发布了2019年上半年的最新业绩。数据显示截至到2019年6月30日止的六个月内！飞鹤实现收入58.917亿元人民币  ，同比增长34.37%；期内利润17.51亿元人民。同比增长60.42%！

同期飞鹤高端婴幼儿配方奶粉的销售额占比也上升至66.5%，较第一季度高0.7个百分点。

此前飞鹤曾表示由于充分预计到内地婴幼儿配方奶粉市场高端产品的增长趋势 ，公司从过去几年开始将产品重新定位于高端产品  。

这种高端洞察、前瞻举措，再次证明了飞鹤从美股退市 。是为“厚积薄发” ！而这颗深耕初心  ，也成为其通过聆讯的基石 。打造稀缺投资价值的最大保障  ！

日本《寿司之神》有一句经典台词：我努力达到巅峰 ，但没有人知道巅峰在哪  。

对于飞鹤而言 ，向上精进的空间。仍在不断释放！

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，

的确对一般企业来说，“做强”甚至已成企业的顶层愿景  。但对于行业王者而言 ！“做强”只是发展过程中的一个阶段，

聚焦飞鹤新的发展方向  ，极可能是“做长久”。即不断创新突破、引领行业共振  ！致力成为长期高质量发展的企业，

这种精进心、敬畏感 ，或再次打开飞鹤新的成长周期 。凸显投资价值的稀缺性！

纵观全球拥有百年企业的数量 ，日本以25321家名列世界第一。美国和德国分列二三名！日本企业的平均寿命是52岁，美国为24岁  。而中国仅为3岁  ！

不难发现我国企业下一个发展维度、竞争维度已上升至时间层面，

马云甚至将阿里巴巴的发展目标定义为“要成为活102年的好公司”，足见高质量的长期发展已成新时代命题。

一定意义上说，将此推测为飞鹤的新时代发展目标。也并非空穴来风！毕竟飞鹤对长期发展有着足够的耐心，

前文已经提到，目前飞鹤最强的核心竞争力  。正是“高端”二字 ！具体来看便是以明星产品系列星飞帆为首的一条“高端产品线”，据悉星飞帆2016年销售额为7.1亿元。2018年为51.1亿元 ！复合年增长率高达168% ，

不过“高端”这个人人理解的词汇 ，在婴幼儿奶粉行业却很难实现。尤其对于飞鹤这类国产奶粉来说！更是难上加难，

由于进口奶粉品牌长期使用“不含中国成分”、“全进口”等隐喻性宣传语 ，让消费者形成了“国产奶粉=低端”的错误概念 。扭转这一思维并不容易  ！

在此背景下飞鹤选择了一条最为有效 ，但也最为艰难的路：追求极致产品。

中国经济传媒协会金融与产业研究院院长柴永强表示：好产品 ，市场会说话但知易行难乳制品的品质提升 。往往需要多维考量！背后重产业链的深耕细作不容忽视 ，由于在生产环节融合了农业、牧业、工业的传统三产 。结合研发、营销等专业环节  ！乳制品的产业链很长很重也很复杂  ，若对其中一个环节进行提升。映射到产品上的品质提升几乎为零 ！而对每个环节进行升级，则意味着要付出巨大的时间、资金、人力甚至是机会成本。飞鹤恰恰选择了后者！以极大的耐心、恒心、沉淀心，打造全产业链  。让产品“更鲜活”；不断研发创新！让产品“更适合”；这种责任心、敬畏心下的时间沉淀，是飞鹤破局高端、成为行业王者的关键  。更是其塑造稀缺价值、打开持续成长之门的根源  ！

如果走进飞鹤的生产基地，也许对上述专家的观点。有更深刻体会 ！

在我国黑龙江 ，北纬47度世界黄金奶源带上。飞鹤实现了从源头牧草种植、规模化奶牛饲养(大牧场)到生产加工、物流仓储、渠道管控乃至售后服务各环节的全程可控可追溯 ！

这片黑土地上的专属农场种植了奶牛饲料，从根源保证了奶牛健康 。在奶牛方面其引进国际良种荷斯坦奶牛  ！产奶量高

好地、好草、好奶牛  ，成就了品质化产品。

知名财经作家、企业家吴晓波指出：“真正把产品做好才能赢回国产奶粉的尊严，飞鹤的产业模式不仅颠覆了整个中国乳业的产业模式。也颠覆了我对国产奶粉品牌的认知  ！来到这里我就明白年营收破百亿、一年超7000万罐的核心动能在哪里，”

中国标准化研究院副院长汤万金表示 ，飞鹤乳业将多年积累的“新鲜技术”、“新鲜管理”凝聚成行业首个新鲜标准 。是对行业标准的创新 ！将通过标准先行来驱动产品提升，最终实现“标准化转换成专业化 。专业化形成产业化” ！

值得注意的是，正是这种接近“较真”的全产业链模式。让飞鹤创下连续57年安全生产无事故的记录！甚至在2008年的“三聚氰胺”事件中，飞鹤也能独善其身。

正如飞鹤乳业董事长冷友斌说的那样：“在搞养牛、搞牧场、研发牧草的时候 ，许多人都说我这是笨功夫、苦功夫、傻功夫  。可是三聚氰胺事件爆发后！人们才知道我这是真功夫，”

这种真功夫更体现在研发方面，

由于中外婴幼儿存在一定体质差异  ，飞鹤边立足中国母乳与中外宝宝体质差异  。研制“更适合中国宝宝体质”的高品质配方！解决母乳化脂肪、母乳化蛋白和蛋白过敏三大难题  ，以“更适合”理念扭转消费者对国产奶粉的误区 。

据了解飞鹤乳业根据中国母乳的“黄金标准”进行研发 ，针对中国宝宝体质 。联合中国科学院耗时一年！对数百名中国宝宝进行奶粉临床喂养试验，同时整合全球研发资源研制了贴合母乳、更适合中国宝宝体质的配方。其核心产品“星飞帆”便是代表之作！

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临床喂养实验结果显示 ，此产品在改善婴儿粪便性状方面具有明显作用。喂养效果与母乳没有明显差异！且使用过的宝宝在某些行为发育指标上优于市售参比组，

对此吴晓波表示：“更适合中国宝宝体质的背后，是中国人的消费自信、产业自信、文化自信。飞鹤让我看到了中国‘新国货’的未来！”

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，

这种真功夫打造出的未来性 ，从投资角度看  。有更重要的价值！

早有业内人士指出，未来没有产业支撑的投资将会越来越难 。

放眼市场真正拥有长期投资价值的白马股，均有强大的产业体系作为支撑。这从铑财长期跟踪的石药集团、伊利股份、中国中车、阿里巴巴等优质企业表现中！可见端倪

这些优质明星企业  ，依托产业体系“进可攻、退可守”。既能成为新一轮发展周期的跳板 ！又能在市场出现波动时，形成深厚壁垒 。也就是“高回报、低风险、成长性强”的白马特质 ！

令人期待的是，在募资用途方面 。飞鹤也一如既往的将资金用于夯实全产业模式  ！这也意味着飞鹤的产业基础将更加深厚，

据了解飞鹤黑龙江泰来工厂预计在今年下半年完成扩建，扩建部分将用于生产羊奶婴幼儿配方奶粉及羊奶粉产品。设计年产能2万吨  ！估计资本开支总额约4亿元，

同时飞鹤还将目光聚焦到了海外 ，其招股书显示。飞鹤计划共投资约3.3亿加元用于建设加拿大金斯顿工厂 ！未来该工厂生产的婴幼儿配方奶粉将主要在北美及亚洲市场销售，同时安装一条牛奶婴幼儿配方奶粉产品生产线。及一条羊奶婴幼儿配方奶粉产品生产线 ！预期设计年产能均为2万吨，

对此柴永强表示在强者恒强的奶粉行业，飞鹤产业模式的深耕死磕。实际是抓住了核心竞争力的根本 ！也抓住了投资安全性、稀缺性的关键，民以食为天无论对投资者还是消费者。食安红线、食优高线  ！都是一个重要考量，从此意义上说 。一个食品快消企业消费投资价值的根基！即在于产品的安全、品质  ，飞鹤的全产业模式打造、研发创新无疑成为提振、稳固的重器。更是其白马特质的实力底色！

拉开维度这种重器底色，也是诠释当下质疑声音的一把利器 。

尽管多角度看，飞鹤有着极强的长期投资价值  。但市场也存在一些质疑之声 ！比如营销费用，飞鹤研发费较低。

如果深入了解企业、行业特性，这一观点的专业性 。值得考量

认为企业研发费越高越好，是部分投资者的误区。即使是最重研发的科技类企业  ！在研发方面也并非想象中那样高企，

比如小米创始人雷军就认为：研发费用的本质不是越多越好，如果越多越好。微软不就成了日不落帝国?苹果的研发费用占比很低！微软很高IBM很高没用呀当年乔布斯对此也是嗤之以鼻，当年苹果投2%在研发 。微软投多少钱? IBM投多少钱?他们讥笑苹果没有创新  ！乔布斯说那是因为你们效率太低了 ，”

截至2019年10月15日 ，苹果公司市值1.07万亿美元。是全球市值最高的公司 ！

可见研发的策略方向及效率  ，才是企业发展关键。从飞鹤高端产品的霸屏表现中不难看出！飞鹤的研发高效精准 ，是否也有乳业苹果的风范？  。

况且与同业相比飞鹤的研发费用其实并不低，

数据显示2018年飞鹤的研发费用1.09亿元，对比港股的蒙牛 。其同期研发费用为1.59亿元！

问题在于蒙牛是一家兼具牛奶、酸奶、冰淇淋、奶粉和饮料等其他乳制品的综合性乳企，且综合势力排名高居中国乳业第二  。

飞鹤则是一家聚焦奶粉的垂直类企业，

如单从产品种类来对比 ，飞鹤的研发费用不仅不低。反而处于高位！值得一提的是  ，如果将时间线拉长  。仅在全产业模式一环  ！飞鹤就累计投资80多亿元  ，

同时针对飞鹤产品单一的声音，投资者也不必担心。

实际上多元化发展早已成为飞鹤的大战略之一，除前文说到的羊奶粉外  。在大健康业务方面 ！2018年飞鹤还收购了美国Vitamin World的零售保健业务  ，

中国食品分析师朱丹蓬分析认为，目前很多食品公司都看到保健品市场的红利 。飞鹤此类“奶粉叠加保健品”的双核驱动发展模式！也是整个中国乳业发展的一个趋势，

业务多元之外，飞鹤在渠道方面也在进行着多元布局 。

据悉随着新零售发展 ，飞鹤也加大了线上渠道的开拓。并通过微信、天猫等平台进行多元化渠道布局  ！

飞鹤方面表示：“（我们）向线上销售渠道支付的销售补偿乃针对天猫、京东及苏宁易购等大型电子商务平台作出  ，根据与该等电子商务平台订立合约 。倘该等电子商务平台销售我们产品的毛利率并未达到协定百分比  ！我们应向该等电子商务平台作出销售补偿，以确保其毛利率。该等电子商务平台的协定毛利率介乎3%至15%  ！”

据悉2019年上半年 ，飞鹤在电商渠道贡献了4.171亿元。而同年3月底时！这个数字仅1.79亿元  ，占同期总收益从6.5%增加到7.1%  。这预示着飞鹤的线上布局已初现效果 ！

在注重发展新渠道的同时，飞鹤也进一步完善传统线下渠道 。

在2019年上半年 ，飞鹤在传统经销商和零售商覆盖的销售点总数在二季度得到扩大  。从3月底时的9.2万个！增长到6月底时的10.9万个，

在渠道为王的快消业 ，飞鹤上述多元化动作  。对其核心竞争力打造  ！业绩想象空间及稳定性的提升作用不言而喻，

不言而喻的还有飞鹤的另一长期特质，

所谓投资先投人在呼唤价值投资、长期发展的同时 ，企业家精神的因素也绝不能忽视。聚焦到飞鹤身上 ！其企业精神的核心 ，在于“诚信”二字 。这与董事长冷友斌关系密切！

《亮剑》中有一句经典台词：一支部队的传统和性格，是由这支部队组建时首任军事首长的性格气质决定的。

打开时间维度  ，自1999年改制到2019年上市。“诚信”二字始终贯穿飞鹤自身 ！

冷友斌将“诚信”作为企业精神的内核 ，

“把诚实守信作为人生与事业的信条，这是底线也是红线不能碰也不敢碰”冷友斌制定的飞鹤乳业用人“六项基本准则”中诚信原则就占两条  。员工入职要进行诚信调查！签订《商业行为和道德准则承诺确认函》，

据悉冷友斌还把企业诚信文化列为员工培训必修项目，努力打造一支诚信员工队伍。冷友斌还把飞鹤乳业的诚信文化延伸至合作方 ！对所有供应商严格按质量体系标准定期审核，审核不通过坚决淘汰

同时其主动接受全社会监督，组织全国各地消费者、媒体、门店代表等1万余人进厂参观 。让公众亲眼见证企业对产品质量的承诺！

种种“诚信”之举，不仅让飞鹤赢得市场信任。也让中国乳业的实力得到见证！

短期靠运气中期靠实力长期看人品冷友斌的“诚信为本” ，成为推动飞鹤长期发展的精神力量。

这种精神力量，在港股市场有更重要的考量  。

南方基金国际业务部总经理黄亮表示，因为投资者结构不同。A股和港股存在多方面的差异！比如在投资过程中  ，从股价反应上来看。在国内投资要关注市场形态变化！以及投资者行为带来的影响，但在港股市场。目前关注更多的是上市公司未来的发展和盈利增长情况 ！

换言之相比A股市场  ，港股投资者更关注企业的长期投资价值。从此角度看注重长期效应、高质量发展的飞鹤！确有被市场热捧的白马潜质，

从行业看香颂资本执行董事沈萌指出 ，乳品企业属于重资产投资行业。投资很难快速有所回报！所以企业要引进友好资金、精准资金 ，但同时企业更应清楚引进资金的用途、要强化优势以及要突破的瓶颈。

可见投资乳业最重要的是，并不是看一时高低  。而是需要追求企业稳健、稀缺的成长价值！作为规模化产业、标准化产业、密集型产业，乳业这种稀缺价值一旦凸显。爆发出的能量！或不可预估

三年不飞一飞冲天；不鸣则已，一鸣惊人面对资本市场  。飞鹤乳业将有何表现！铑财将持续关注，