http://www.englishabc.net

上周国内外资本市场发生的值得关注的事件较多  ，一方面国内多个重要经济数据发布  。最令人关注的是GDP单季增速跌至6.0% ！而9月CPI涨幅达3%；另一方面，英国议会投票导致脱欧不确定性再度增加 。那么就GDP有无破6风险！后续股、债市将向什么方向演绎等问题，国君总量团队解读如下：。

第一部分2019-2020年我国GDP增速破6风险不大  ，

核心观点：从基本面、政策目标和外围形势看，2019-20年GDP增速破6风险不大。实际GDP短期破6概率不大！预计将维持2-3个季度 ，压力最大或在明年一季度 。名义GDP短期底部或就在三季度 ！我们预计未来三个季度我国名义GDP增速将持续高于2019年三季度的7.6%，

首先从经济基本面来看，经济压力和支撑项并存。比较平衡

(1)压力项：受贸易摩擦影响的制造业行业持续下行 ，而3000亿元加征关税在四季度也开始落地 。制造业可能持续低迷；房地产下滑速度放缓但是不改下行预期  ！但由于销售和新开工的回暖韧性较强 ，下滑速度慢于市场预期。

(2)支撑项：基建受专项债提前下发影响将持续提振(预计规模在7000亿到1万亿规模)、汽车对社零的拖累逐渐消失(8、9月份汽车已经持续改善，预计社零将企稳回升)；从先行信号来看。信贷持续两个月改善 ！PMI企稳

保“6”压力或在2020年一季度：去年四季度基数较低，短期破6概率不大。2019年一季度的高基数或带来较大压力；2019年6月份以来土地市场转冷  ！对房地产投资和地方财政的影响预计也在2020年一季度开始发酵  ，

其次从政府目标和政策空间来看，我们认为在全面建成小康社会之前。我国经济目标会在6%以上！我国也有充足的政策空间，

(1)政策目标：即使明年公布的第四次全国经济普查修正历史经济数据 ，按照以往经验。一般只是上修某一年GDP增速0.1个点！即使考虑更多修正的可能  ，2020年我国GDP目标保“6”是大概率事件 。

(2)政策空间：今年美国加大对我国贸易摩擦力度 ，关税明显上升 。因此我国经济下行压力加大！但即使在这样的背景下，我国政策非常稳健 。没有失去分寸！为我国经济保“6”留下了充足的货币、财政空间，今年四季度到明年一季度。CPI接近3.5%！单月高点或达4%，在一定程度上制约了我国需求总量政策。但明年二季度之后政策空间将再度打开！

最后从全球经济走势和外围风险来看 ，短期我们没有必要过于悲观：。

(1)全球经济走势：全球主要经济体自2018年年初开始回落，至今已经接近2年。而主要经济体又开启了新一轮政策宽松  ！除非在危机模式下 ，否则我们有理由相信2020年主要经济体可能趋稳 。

(2)全球主要风险：一是中美贸易战  ，另一个是英国硬脱欧风险。目前两大风险都有所缓和！中美之间谈判近期有实质性进展 ，有望在11月份两国元首达成某种程度上的协议。而英国一方面也与欧洲达成了新的脱欧协议！另一方面英国议会要求延迟脱欧，虽然这些风险仍有可能反复。但短期没有必要过于悲观！

第二部分“稳货币、宽信用”格局下 ，大类资产配置中权益占优 。

核心观点：“价格上行”导致名义GDP增速阶段见底，2019年Q4、2020年Q1进入上行阶段。逆周期政策调控的内在逻辑导致M2、信贷将随之上行！形成阶段“稳货币、宽信用”格局  ，在此格局下大类资产配置中权益占优 。

GDP有无破“六”风险 股债后续如何演绎?机构这样解读_上海出口许可证

当前从驱动大类资产的五个宏观因子(经济增长、通胀、利率、汇率、信用)来看 ，阶段边际变化最大的是“通胀” 。逆周期调节政策的内在逻辑导致“信用”随着名义价格因素变化！对大类资产的宏观环境形成较大边际影响，

上海出口许可证

。

“价格上行”所带来的“通胀预期”阶段制约“宽货币”手段 ，另一方面目前尚不具备持续“胀”的条件。无风险利率上行趋势难快速出现  ！政策面呈现“稳货币” ，通胀：CPI破3%或持续半年。但高点或不会破4% ！从测算角度2019年四季度至2020年一季度半年内通胀压力较大，将保持在3%以上 。2019年12月、2020年1月有可能突破3.5%  ！2020年1月或达4%  ，但从2020年二季度起 。在高基数的影响下 ！通胀将回落至3%以下，短期快速上行的通胀会对总量型政策形成制约 。预计此期间货币、财政政策将以结构性政策为主 ！

“价格上行”做大名义GDP增速 ，名义GDP阶段性见底 。并小幅增加“宽信用”空间！(1)GDP平减指数2019年Q4、2020年Q1将在CPI带动下较2019年Q3上行1.5、1.9个百分点 ，2003年以来数据历史回溯发现 。GDP平减指数与CPI表现出更大的相关性 ！预计2019年Q4、Q1的CPI、PPI分别为：CPI:3.4、3.5；PPI:-1.3、-0.6，相应的GDP平减指数分别为3.12、3.47。较2019年Q3上行1.5、1.9个百分点；(2)如何大致估算合适的M2、社融增速！关键是与“名义GDP增速”相匹配，2018年Q4。2019年Q1货币政策执行报告强调M2、社融增速和名义GDP的匹配性问题 ！背后政策框架是逆周期政策加码要保持宏观杠杆率的大致稳定，2019年Q1、Q2杠杆率季度分别环比反弹5.1、0.7个百分点 。

当前宏观双因子对抗“货币宽松VS经济放缓”的逻辑并未发生变化，政策层已充分认识到经济下行加快的现实。逆周期调节将持续！经济并不具备失速风险 ，实际GDP短期破6概率不大  。预计维持2-3个季度 ！

第三部分市场有望企稳，把握新β方向：银行/券商/传媒/汽车。

核心观点：本周市场受利好兑现及经济承压影响下跌 ，在贸易摩擦缓和、逆周期政策可期等因素下。我们认为市场有望企稳 ！四季度把握绝对收益 ，建议关注新β方向：银行/券商/传媒/汽车  。

本周市场持续调整，主要的下跌原因包括：1、中美贸易摩擦缓和已经被市场较为充分预期；2、市场对三季报盈利利好反应充分；3、市场年内涨幅较大。累计获利盘较多；4、第三季度GDP抵“6”  ！9月CPI破“3”导致滞胀担忧提升；5、市场对刺激政策期待值降低 ，上述因素对市场的影响具有一定情绪性。

考虑到以下因素对市场的支撑，市场有望企稳：1、中美经贸缓和大背景支撑市场；2、市场对三季报预期不高；3、年内市场由核心标的领涨。估值切换化解股价涨幅过大压力；4、盈利年内见底预期不变！基本面对市场形成支撑；5、经济失速风险可控，市场对破“六”担忧具有一定情绪性因素；6、年底逆周期政策值得期待；7、资本市场改革继续推进 。市场有望长期向好 ！

上市公司三季报整体增速平稳，我们从已经公布3季报预告、快报、报告的公司中。在各个细分行业选取市值较大、市场关注度较高、盈利趋势具有代表性的公司！分析哪些产业链景气度较高，

上海医疗器械经营许可证办理

。

周期行业：基础化工盈利下滑明显，新能源车上游盈利仍较弱。板材、螺纹下滑较快 ！水泥维持高景气，工程机械、油服高增长。

消费行业：家居稳健增长，乘用车景气仍低 。百货与超市稳健增长！厨电行业低速增长  ，医疗器械与服务高成长。白酒略低于预期  ！养殖产业链高速增长 ，

科技行业：光伏略低于预期，军工景气维持高位。消费电子改善明显！半导体产业链强劲复苏  ，基站设备景气度显著提升。医疗、金融IT景气较高 ！影视产业链景气仍低，

防御行业：火电盈利显著提升，环保、园林下行压力大 。银行继续稳健增长 ！证券与保险行业净利润增速维持高位，房地产行业报表业绩仍高速增长 。公路运输、海运、航空货运均维持较高景气  ！

复盘2018年3季报预告，3季报同比及环比增速较高的个股预告后5日、20日及90日均较业绩较差的个股有显著的超额收益。然而3季报同比、环比增速较高的行业 ！11-12月股价表现并无优势，

第三胜负手已经开启，把握新β行业投资机会 。当前第三胜负手已经开启！市场风格转向金融地产板块  ，2012年以来 。第四季度滞涨、低估值行业出现补涨行情概率较高！建议把握绝对收益  ，布局新“β”行业：核心资产中的银行、券商。以及困境反转潜力大的传媒、汽车！银行板块受益于盈利周期见底带来的资产质量改善；券商受益于金融改革快速推进，传媒受益于政策边际改善及需求复苏 。汽车受益于消费促进政策预期及行业出清后的景气复苏！

GDP有无破“六”风险 股债后续如何演绎?机构这样解读_上海出口许可证

第四部分CPI通胀、PPI通缩下  ，债市调整仍未结束。

核心观点：CPI与PPI走势影响货币政策取向，未来半年PPI与CPI变动更加趋同  。制约货币政策宽松空间 ！维持对债市中期维度的谨慎判断，

CPI与PPI不同走势组合下的货币政策取向 ，在CPI与PPI变动趋势几乎同步的组合下(同涨或同跌)。货币政策并不纠结！当CPI与PPI背离时，货币政策表现则较为“矜持”。结合货政执行报告的措辞微调！货币政策紧盯的通胀目标仍是以CPI为核心  ，但货币政策目标更趋多元化。尤其是兼顾资产价格、人民币汇率、配合宏观审慎等！从而CPI与PPI走势难以简单主导货币政策取向，

当CPI与PPI给出不同信号，债市如何反应？整体而言  。当CPI与PPI给出不同信号！债市多跟随CPI走势，其中既有投资者思维惯性的影响(CPI主导货政为长期以来共识)  。工业品长期处于通缩区间强化了这样的思维惯性！这也是16年四季度导致债市暴跌的主要原因 ，市场对PPI通胀的认知不足 。当然直接触发因素还是货币政策的转向  ！

未来半年PPI与CPI变动更加趋同 ，结合翘尾以及季节性 。测算10-12月份PPI同比增速分别为-0.9%、-0.5%和0.2%！而按照以上估计  ，2020Q1 。PPI同比增速预计冲高回落！1-2月份仍有概率维持正增 ，总体而言未来半年PPI增速与CPI增速变动可能更加趋同 。但由于CPI同比增速较高！预计两者剪刀差仍将小幅走阔 ，

总体而言2013年以来货币政策的目标多元化，当前对实体经济实现宽信用。财政发力更注重逆周期调节等都需要货币政策进行配合！货币政策从18年的“以我为主”到19年进行“适应性”操作，但维稳的诉求不变。预计到2020年二季度！通胀峰值过去，叠加地产投资转弱的风险增大。货币政策显性宽松空间或将再度开启！

债市策略层面，维持对债市中期维度的谨慎判断  。如果后续债市出现修复性行情 ！建议投资者进一步降低组合久期仓位，

第五部分量化角度  ，主推大盘、成长、高波动风格  。

核心观点：A股本周下行源于内生因素  ，四季度布局要看政策催化。市场在情绪维度和预期风险维度大幅回落！整体偏谨慎配置方面主推大盘、成长、高波动风格 ，

排除海外影响  ，A股下行源于内生因素。本周国内股市持续下行！但与上周不同  ，本周海外股市继续回暖 。A股下行并不是海外溢出效应导致！原因来自经济基本面预期变化，

经济数据低于预期，四季度布局要看政策催化。3季度GDP数据显示增速6%！低于市场预期，对市场产生一定下行压力 。但是从宏观量化体系中 ！经济增长静态指标早已进入悲观状态(即当前值处于历史样本总区间最低的25%范围)  ，本次经济数据发布所产生的超预期应为脉冲性质。不会有太强的趋势性！此外贸易战阶段性协议达成以及英国脱欧敲定降低了未来全球环境的不确定性，这在一定程度上对冲了经济下行压力。考虑到前3季度GDP整体增速和去年基数影响！4季度GDP增长目标基本能够达成，但市场目光将更多的聚焦于4季度能否有刺激性政策保证明年经济增长  。如果12月有政策出台的话！我们认为4季度走势为先震荡，后上行

板块配置方面风格主推大盘成长，根据最新的交易情景状态指标。市场在情绪维度和预期风险维度大幅回落！整体偏谨慎根据历史样本  ，我们测算了不同情景对于风格的影响 。并整合生成了最新的风格观点！本期成长、市值、异质波动变化较大，对应为大盘成长高波动风格。