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文 财信国际经济研究院 伍超明 胡文艳 李沫 陈然，

2008年后金融危机时代全球经济结构调整迟滞  ，劳动生产率下降。导致杠杆率提高、金融风险集聚 ！2018年以来全球贸易摩擦升级、地缘政治紧张等带来的不确定性，冲击全球贸易和投资增长  。制造业持续低迷后向服务业和消费传导的风险增加！下行压力明显加大  ，全球新一轮货币宽松周期已然形成  。

国内结构性问题突出、外部需求减弱和不确定性提高叠加  ，国内经济下行压力增加  。同时物价面临结构性上涨风险！一是国内第二产业中传统支柱产业步入调整期，新动能在量级上难以弥补需求缺口 。第三产业中高效率现代服务业发展不足；二是贸易紧张局势升级！制造业外流迹象初现，产业链完整性存在“断链”隐忧。冲击投资和出口增长；三是企业盈利大概率继续回落、房地产紧调控延续！居民收入与信贷增速提升压力较大，消费下行压力犹存；四是预计贸易摩擦将使我国2019年GDP增速下降0.5％左右 。年内仍有0.2％左右未显现！预计四季度和全年GDP分别增长6.0％和6.2％；五是“猪周期”或推动四季度CPI处于“3”时代 ，而剔除猪肉价格的CPI则下行明显。PPI亦继续负增长！表明国内需求不足 ，预计全年CPI和PPI分别增长2.7％和-0.2％。

预计四季度国内将继续强化逆周期调控，货币政策进入“量稳价降”阶段  。M2和社融增速与名义GDP大体相匹配 ！降准、扩大PSL/TMLF规模等仍可期；财政政策将以“基建”为发力抓手  ，但四季度财政空间有限。期待明年专项债券发力  ！配置上我们建议“现金为王” ，保证资产的安全性与流动性是首要考虑因素。

一、全球经济：结构调整迟滞，增长动能放缓。

（一）后金融危机时期经济结构调整迟滞，全球劳动生产率下降 。金融风险增加！

2008年全球金融危机发生后，全球经济体尤其是发达经济体采取了一系列政策措施。但更多地集中在货币政策刺激 ！如多次量化宽松（QE）释放流动性，大幅降息降低融资成本等 。而在经济结构调整和转型升级方面 ！限于财力和利益调整难度等，推进力度明显偏弱  。十年后的今天回看全球经济  ！由于经济结构调整迟滞，全球劳动生产率不升反降。经济增长潜能降低！债务规模不降反升 ，金融风险增加。

首先看经济结构调整，根据2019年经合组织（OECD）的研究数据。2008年全球金融危机后的初期 ！无论发达经济体还是新兴市场经济体，都加快了经济结构调整步伐。但随后快速放缓 ！经济结构调整速度停滞在危机前水平（见图1），

然后看劳动生产率 ，OECD（2019）报告显示。1995-2001、2002-08、2012-18年发达经济体的劳动生产率增速分别为2.4％、2.0％、1.0％！2002-08、2012-18年新兴经济体的劳动生产率增速分别为4.1％、2.1％，不难看出不论发达经济体还是新兴经济体 。危机后的生产率增速仅为危机前的一半左右  ！这与经济结构调整放慢不无关系，受上述因素共同影响 。人均GDP增长路径也发生偏离 ！都低于危机前的推测水平（见图2） ，

最后看金融风险集聚 ，危机后宽松货币政策+低经济增速组合。其必然结果是债务规模的攀升和杠杆率的提高  ！根据2019年9月国际清算银行（BIS）发布的统计数据，截止2019年3月。全球实体经济部门的债务规模为184万亿美元！而2007年3月不到100万亿美元 ，比金融危机爆发前高出80％多 。由于债务规模膨胀速度快于名义GDP ！导致危机后杠杆率不降反升（见图3）  ，如2008年9月新兴经济体、发达经济体和全球所有国家的杠杆率分别为109.5％、232.5％、197.6％。2019年3月分别提高到192.4％、267.1％、238.2％！增幅达到82.9％、34.6％、40.6％，其中新兴经济体杠杆率增速最快 。

（二）贸易摩擦升级导致全球贸易和投资增速下降  ，

始于2018年升级于2019年的全球贸易摩擦，对全球经济增长的负面影响逐步显现  。一方面实体经济中的商业和消费者信心下滑！制造业生产萎缩，欧美中前三大经济体的制造业PMI指数均跌破荣枯线  。贸易和投资急剧放缓（见图4）；另一方面严重挫伤金融市场情绪！加剧金融失衡和债务风险，冲击实体经济。金融和实体经济形成负反馈！因此一年多来的贸易紧张局势，削弱投资前景  。扰乱全球供应链  ！不仅损害了短期前景，也对中期生产力增长产生了不利影响。

为应对不确定性和经济下行压力  ，今年以来越来越多的央行加入“降息潮”  。截止2019年10月1日！共有30个国家和地区的央行进行了52次降息，全球新一轮货币宽松周期已然形成。

（三）制造业低迷向服务业的传导只是时间问题，

2019年美欧制造业和服务业景气指数出现较明显的分化走势  ，如欧元区、美国制造业采购经理人指数（PMI）持续走低。并分别在5月和8月跌破50％的荣枯线 ！但非制造业景气指数表现相对较好，处于高位区间 。尤其是欧元区分化现象更为明显（见图5-6）  ！由于服务业向好，导致美国和德国的失业率持续下降。其中9月美国失业率降至1969年以来3.5％的历史低位  ！8月德国也降至有统计记录以来的新低  ，录得3.1％的水平  。

制造业和服务业的这种分化走势是否可持续？根据历史规律  ，两者同步性很强 。但也有例外如1999年以来美国历史上出现过四次分化！欧元区出现过一次，不过在制造业景气指数下降后的6-12个月后。服务业景气指数也随着降低（见图5-6）！所以从总体趋势看，制造业和服务业景气的并轨  。只是时间问题 ！其中原因在于制造业变差后，劳动力需求和居民收入将降低。随后影响到生产和生活服务业 ！因此不难预见 ，未来短期内美欧经济将面临更大的下行压力 。

（四）各国际组织不断下调全球经济增速 ，

随着全球扩张显著减弱 ，年初以来一些国际组织纷纷下调全年全球经济增速预测水平。如10月份国际货币基金组织（IMF）将全球、美国、欧元区和中国的GDP增速预测水平分别调整至3.0％、2.4％、1.2％、6.1％ ！较2019年1月份的预测值分别变动了-0.5、-0.1、-0.4、-0.2个百分点；9月联合国发布报告，将全球GDP增速从1月和5月的3％、2.7％的预测值下调至2.3％；9月世界经合组织（OECD）将全球经济增速预测值从去年11月、今年3月和5月的3.5％、3.3％、3.2％下调至9月的2.9％（见表1）。

二、中国经济：结构性问题和外部不确定性叠加 ，下行压力加大。

（一）国内经济结构性问题突出，新动能亟待加速

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1、第二产业中的传统支柱产业进入调整期，新动能在量级上难以弥补需求缺口

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  。

一是房地产、基建、中低端制造等主要传统支柱产业持续收缩，对经济增长的拉动作用趋势性减弱。但当前我国经济增长对上述产业的依赖程度依然较高！导致经济由中高速增长向中低速转换成为必然  ，具体看：一方面。正在升级的国内需求结构决定供给结构的调整还将持续！因此与房地产和基建相关的重工业、中低端制造业供给侧结构调整仍将延续一段时间（见图7-8），目前国内工业库存增速与工业产品价格指数继续同步下降（见图9） 。表明工业生产仍处于寻底阶段！但另一方面国内经济对传统支柱产业依赖程度仍然较高，如截止2018年。国内房地产和基建投资占固定资产投资的比重仍超过4成 ！中低端消费资料制造业（如纺织及服装服饰业、食品加工及制造业、家具及木材加工制造业、造纸印刷和文教制品业）企业数量占工业企业数量比重近3成（见图8）  ，

二是新动能投资扩张有待加速  ，结构优化升级面临多重挑战  。一方面2008年全球金融危机后 ！国内新动能培育取得积极进展，高技术产业投资和增加值增速均保持较高增长。但其绝对值占国内固定资产投资的比重仍偏低且其提升的速度亦偏慢！如截至2019年8月，其占比仅为7.2％。较2012年提升1.8个百分点（见图10）！另一方面虽然国内多数高技术制造业利润增速高于工业整体利润增速（见图11），但受外部冲击如中美贸易摩擦升级影响。利润增速面临较多冲击与挑战（见图12）！预示中国经济结构升级将在曲折中前行 ，

2、第三产业中高效率现代服务业发展不足 ，

随着服务业在我国经济中的比重日渐提高 ，其劳动生产率高低将左右我国中长期经济增速和潜能  。当前及未来很长一个时期 ！我国将面临跨域“中等收入陷阱”的挑战，从已有的国际经验看 。冲出还是陷入中等收入陷阱 ！取决于一个经济体走出制造业主导阶段时，国内服务业路径选择的是高效服务业还是低效服务业；成功跨越陷阱的国家 。不仅第三产业劳动生产率均高于第二产业 ！而且都实现了向劳动生产率更高的服务业转移 ，从而实现经济的可持续增长（见图13）。

目前我国服务业劳动生产率增速总体缓慢，2010年服务业劳动生产率仅为制造业的64％  。进一步细分看！我国不同服务业劳动生产率差距明显 ，市场化服务业劳动生产率高于非市场化服务业。现代服务业劳动生产率高于传统服务业（见图14）！由此可见我国服务业结构性问题明显，

首先我国非市场化服务业发展不足，劳动生产率落后于发达国家同时期水平。如教育和医疗生产率与制造业生产率的比值不到40％！低于同期美、日、法、德等发达国家的水平，也低于印度医疗、教育、养老有望成为拉动内需的“新三驾马车”。是未来经济增长的重点 ！但目前市场化程度不足造成这些行业发展需求与获得的投资严重不匹配 ，劳动生产率有进一步上升的空间  。其次我国劳动力密集型服务业占比较高！尚未实现向现代服务业转型 ，发达国家普遍有着高质量的现代服务业  。如2016年日本信息和通信、专业科技活动的增加值分别占GDP的5％、7.5％；同时期中国计算机和信息服务、科学技术服务占GDP的比重分别为3％、2％（见图15）！与发达国家尚有差距  ，制造业与服务业融合发展是工业化后期的一般规律。发展现代服务业需要强大的先进制造业作为支撑 ！中国现代服务业占比低归根结底是制造业新动能不足 ，

（二）贸易摩擦升级效果显现  ，抑制制造业和出口增长。

1、制造业外流迹象初现，我国产业链完整性存在“断链”隐忧  。

此轮中美贸易摩擦的核心，如果从产业发展角度看。我们认为其实质是产业链的争夺 ！即美国以产业链争夺作为手段，实现制造业最终回流美国 。从而完成美国再工业化和重塑美国制造业辉煌的目标 ！从2009年奥巴马总统推出“再工业化”战略后的次年，即2010至2018年。美国制造业累计从海外回流75.7万个岗位 ！贡献了56.7％的新增制造业就业人数（见图16），从回流行业看。参与回流的不仅有计算机、电子设备等高端或中高端行业！同时也有纺织服装、材料加工等低端或中低端行业（见图17）  ，从回流来源地看。中国是本次制造业回流最主要的来源！共有27％的岗位来自中国，远高于其他国家。今年5月以来中美贸易摩擦加剧！美国制造业企业回流加速 ，5月、6月、7月、8月和9月分别宣布回流5.3万、4.7万、0.6万、4.8万和1.2万个岗位（见图18）。投资额分别为93亿、11亿、35亿、181亿和38亿美元 ！高于过去平均水平，

尽管美国制造业回流尚未对我国经济构成重大影响  ，但加速回流的趋势以及制造业从我国外流带来的产业链完整性遭受破坏的风险值得重视 。从2018年四季度起  ！外企的资产增速与负债增速均下降（见图19） ，其中不能排除外资撤离的可能。目前中国是全球唯一拥有联合国产业分类目录中所有工业门类的国家！但关键核心技术缺失、产品附加值较低、产业结构不合理等问题突出 ，由此导致我国产业附加值偏低。总体处于中低端水平 ！在全球价值链上的增值能力较弱  ，更为严重的是。关键技术的缺失使得我国产业链安全性不足 ！产业链控制力不强，有“断链”隐忧。当前新一轮科技革命和产业变革风起云涌  ！全球产业链加速重构与贸易保护主义抬头等交织叠加在一起，我国产业链将面临严峻挑战。

2、贸易摩擦升级效果显现，影响中国制造业和出口增长。

2018年3月份以来 ，中美贸易摩擦升级 。加征关税清单已经扩大至全部中美贸易商品！贸易摩擦成为影响中国经济走势的重要变量，贸易摩擦通过损害贸易、投资、产业链、市场预期等使我国经济面临一定的下行压力  。具体看：

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 ！

加征关税对我国进出口增速的负面冲击较大 ，根据美国国际贸易委员会（USITC）数据。相对于未加征关税商品！美国从中国进口的加征关税商品同比增速均陷入负增长（见图20） ，关税对我国对美出口的抑制作用显著 。从我国进出口实际运行情况看！1-9月份我国出口、进口分别同比增长-0.1％和-5.0％，分别较2018年底回落10.0和20.80个百分点。其中美国对我国出口、进口累计同比的拉动分别由2018年底的2.2％、0.1％降至1-9月份的-2.0％、-2.0％！贡献了41.8％的出口增速降幅和20.8％的进口增速降幅（见图21-22），均远超美国在我国出口和进口贸易中的份额。

贸易摩擦反复变化抑制企业投资热情，中美贸易摩擦不断升级。一方面会直接压缩出口企业的利润空间！另一方面会使市场预期恶化，进而抑制企业投资热情。工业企业出口交货值中制造业占比高达99.8％  ！因此制造业投资增速更易受贸易摩擦影响，我们按照各行业出口交货值/营业收入比重是否高于工业企业平均值为标准 。将制造业划分为两类  ！即出口制造业和其他制造业  ，并分别计算两者的投资增速  。计算结果显示！2019年以来中美贸易摩擦对投资的负面影响逐渐显现 ，相比于其他制造业 。出口制造业的投资增速下降更快 ！并且以2018年12月份为拐点，出口制造业投资增速由高于其他制造业转为低于其他制造业（见图23） 。

预计2019年贸易摩擦将使我国GDP增速下降0.5％左右  ，年内仍有0.2％左右未显现。基于美国国际贸易委员会公布的美国自中国进口的月度HS8位码数据  ！并假设美国维持现有的加征关税措施，我们利用投入产出技术分别估算1-8月份和2019年全年加征关税清单商品出口减少额对中国经济增速的影响  。估算结果显示 ！1-8月份和9-12月份贸易摩擦分别拖累我国GDP增速0.3和0.2个百分点，2019年全年将使我国经济增速下降0.5％左右  。

（三）居民收入和信贷增速稳中趋缓，消费下行压力犹存 。

从中长期视角来看，决定居民当期总消费的主要因素是可支配收入水平和居民信贷规模 。居民储蓄的提升则对消费形成一定挤占！反之则利于释放消费潜能（见图24-25） ，其中当期总消费包括居民购房相关的支出（包括首付、应付利息、应还本金）与居民消费支出（包括商品消费和服务消费）两部分。总储蓄包括居民储蓄存款和个人银行理财等  ！

展望2019年四季度 ，预计国内居民消费仍有下降压力。原因有四：

一是国内工业企业利润自2018年三季度以来持续回落，2019年已连续8个月维持负增长。根据历史经验其增速约领先城镇居民人均可支配收入增速3个季度！预示未来居民收入仍有下降压力（见图26）； ，

二是“房住不炒”背景下，虽然购房支出增速减缓将对居民消费的挤占效应有所减小 。但前期累积的居民贷款及利息负担仍需时间消化 ！且随着房地产销售降温、名义GDP回落，居民信贷增速亦大概率下降（见图27）； 。

三是随着国内外宏观经济景气度下降、不确定性因素增加，居民收入增长预期边际转差。居民储蓄意愿或将回升  ！2018年以来国内居民储蓄存款和个人银行理财余额的增速均有所回升（见图28）； ，

四是美日经验显示  ，完成工业化起飞之后。国内消费难以长期维持较高增速！美日名义消费增速基本长期低于6％的水平（见图29） ，这意味着就算进入消费为主导的高收入国家  。国内消费难以支撑GDP维持6％以上的名义增长 ！

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三、通货膨胀：CPI在“猪周期”推动下上升 ，PPI继续负增长。

（一）四季度CPI在“猪周期”推动下处于“3”时代  ，预计全年增长2.7％

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猪肉是左右未来CPI变动的关键变量，从对CPI的拉动看。食品项是本轮CPI上涨的主要推动力量！非食品分项对CPI的拉动趋弱（见图30），具体到食品项  。今年以来鲜菜、鲜果、猪肉出现轮番上涨行情！对食品项的贡献均较大，但从当前时点看。鲜菜和鲜果的涨势已歇！猪肉是未来短期食品项乃至CPI变化的主要因素，

猪周期“来势凶猛” ，预计四季度CPI处于“3”时代 。8月份以来猪肉价格出现明显上涨  ！如截止到10月11日，22省生猪平均价由8月初的19.3元/公斤上涨至32.2元/公斤。不到三个月的时间上涨幅度近70％！“非洲猪瘟+环保限产”导致供给快速收缩是本轮猪肉大幅上涨的主因 ，虽然近期各部委出台多项政策稳定猪肉价格和预期  。但短期内并不能解决猪肉供给短缺的核心矛盾：一是非洲猪瘟对供给的负面影响短时间内难以消除；二是从补栏母猪到影响生猪供应和猪价需要1年左右的周期；三是猪肉进口和储备规模比重较低！基于生猪价格历史走势和上述分析，我们预计四季度猪肉价格将继续提高  。测算结果显示  ！9月份CPI破“3”后 ，四季度CPI都将在3以上。2019年全年CPI中枢在2.7％左右！

（二）PPI仍将处于负增长区间  ，预计全年增长-0.2％。

国内需求不足是PPI下行的主要原因 ，从对PPI的拉动看。生产资料是PPI波动的主要原因！生活资料变动幅度较小（见图31），价格取决于供需关系的相对变化 。2018年下半年以来生产资料价格呈整体下行趋势 ！并于今年6月份进入负增长区间 ，实际上反映的是国内需求特别是工业投资需求的不足  。

预计四季度PPI仍将继续为负 ，一是四季度PPI翘尾因素将较三季度下降0.5％。继续拖累PPI增速；二是在全球需求回落的大背景下 ！国际油价不具大幅上涨基础，原油供需结构难以出现根本性变化 。预计年内国际油价仍将相对平稳！难以推动PPI大幅上涨；三是预计国内需求难有大幅改善，周期性力量将逐渐走弱；四是去产能力度趋缓将导致供给端收缩力度下降  。不利于PPI尤其是生产资料价格的企稳 ！预计全年PPI增长-0.2％，

四、政策：预计货币政策进入“量稳价降”阶段，“基建”成财政政策发力抓手 。

（一）货币政策将进入“量稳价降”阶段，金融供给侧改革持续推进 。

全球经济下行压力加大，新一轮全球货币宽松周期正式开启。截止10月11日全球已有30多个国家或地区一次或多次降息 ！国内对货币政策的宽松预期亦明显提升，但当前国内经济结构性矛盾突出、CPI上行压力增加、中美贸易摩擦亦存在不确定性、产业链重构风险犹存。在“不可能三角”约束下 ！预计四季度国内货币政策整体仍将保持“定力”，随着未来稳增长压力的加大 。央行逆周期调节和金融供给侧结构调整力度有望提高！

一是总量上预计央行将主动扩张信用创造 ，缓解实体信贷需求不足问题。一方面实体经济总需求回落背景下！为实现广义货币M2和社会融资规模增速与国内生产总值名义增速基本相匹配目标，未来国内货币M2增速仍有下降压力（见图32） 。另一方面实体有效信贷需求不足！“宽货币”向“宽信用”传导受阻，意味着央行仍需主动作为稳定信用创造机制、保证流动性合理充裕 。预计央行大概率将继续降准！维持较高的货币乘数；扩大PSL/TMLF/MLF等规模，稳定甚至适度扩大其资产负债表规模；创新和丰富货币政策工具组合。妥善化解银行资本金不足、流动性分层、实体信用二元化等难题！最终有效弥补国内流动性缺口  ，实现逆周期调节。

二是价格上将继续推动LPR利率下行 ，下调MLF政策利率将战术性“推迟”而不会“缺席” 。一方面实体经济供需两端中长期下滑风险加大！当前国内实际利率却仍高于2018年水平（见图33）  ，为稳定总需求。加大逆周期调节力度！有必要降低实际利率水平  ，全球降息周期开启也一定程度缓解了货币政策“不可能三角”的约束。扩大了货币政策空间！另一方面国内直接降息仍面临诸多制约因素  ，如未来CPI面临上升压力。受猪肉供给不足影响9月CPI破3 ！甚至2020年一季度CPI存在单月破4风险，同时降息或进一步提升人民币贬值预期  。助推房地产价格上涨 ！不利于经济金融稳定 ，这意味着未来央行将重点深化利率市场化改革  。完善商业银行贷款市场报价利率机制！推动LPR加点幅度、银行贷款附加费用下降，预计下调MLF政策利率仍将战术性“推迟”。但经济周期决定降息无法“缺席”！

（二）“基建”成财政政策发力抓手，四季度财政空间有限。期待明年专项债券发力 ！

“基建”成财政政策发力抓手，1-8月份我国各项宏观指标均出现不同程度的下滑  。叠加全球经济增长动能减弱！“稳增长”重要性提升 ，因此近期中央多次重要会议强调要加大逆周期调节力度。在“房住不炒”的定位下！房地产“经济稳定器”作用难以发挥，“基建”应更多地承担起补短板、扩内需的重任。因此“基建”将成为未来一段时期财政政策主要发力方向  ！

四季度财政发力空间受限，期待“专项债新政”效果释放。从收入端看受减税降费影响 ！今年一般公共预算收入增速持续低于历史均值水平，根据我们测算。全年若要达到年初目标预算水平！则9-12月一般公共预算收入需维持9.8％的增速水平，远高于历史同期水平（见图34）。因此实现预算目标的难度很大 ！同时我国加大经济结构转型力度 ，坚持“房住不炒”定位。地方政府土地财政的老路子难以为继！叠加地方政府专项债年内额度已基本用尽  ，预计四季度财政将维持紧平衡状态。其对基建的支持力度有限 ！年内可期待的是“专项债新政”（即专项债可作重大项目资本金）能否发挥杠杆效应，撬动部分增量资金进入基建 。

预计明年专项债券额度会提高6000~10000亿元，今年专项债券发行节奏明显提前。但基建投资仍在低位徘徊！主要原因在于新增专项债券集中在棚改和土地储备领域，如1-9月份。两者合计比重高达65.6％！而用于基建领域的专项债券比例在1/3左右（见图35），因此9月份国常会明确专项债券不得用于土地储备和房地产相关领域。未来专项债券对基建的拉动有望加大 ！据测算在2020年赤字率提高至3％和专项债券全部投向基建领域的假设下，基建投资增速若要达到6％或8％的目标增速。2020年新增专项债额度需达到2.8~3.2万亿元！较今年提高6000~10000亿元（见表2），

展望2019年四季度  ，全球经济或步入共振下行阶段 。国内经济下行压力有所加大 ！而流动性过度宽松亦不可期，大类资产配置已进入“现金为王”阶段 。保证资产的安全性与流动性是首要考虑因素  ！具体来看：

第一黄金短期波动加大但中长期仍有布局价值，随着全球经济逐渐步入共振下行阶段。四季度国内外金融不确定性与信用违约或有所增加 ！实体信用与货币信用均面临冲击，基于此黄金资产天然的信用对冲属性。决定其仍有获得超额收益的机会！但近期中美贸易谈判取得实质性积极进展、英国脱欧的结果亦临近最终落地，市场风险偏好或迎来短期的边际改善。

第二A股估值修复行情或已步入尾声，一方面国内经济结构性矛盾突出、外部总需求回落、全球经济金融不确定性增加 。决定我国经济增长继续向更低速度转换！企业盈利最差的阶段还没有过去；另一方面 ，国内货币政策保持定力。货币增速与名义GDP增速将大体相匹配！未来后者仍有下行压力 ，意味着尽管逆周期调控加码。国内社融和M2的增速大概率仍是稳中略降！难以支撑A股估值进一步大幅上升，

第三债市短期或面临调整压力，一方面受9月CPI破3、2020年一季度CPI单月破4风险增加影响。短期国内流动性边际宽松预期明显弱化  ！债券市场或直接面临较大冲击；另一方面，为维持人民币汇率稳定 。抑制房地产价格过快上涨 ！国内降息时点不断被延后，利率下行空间亦受到一定制约。