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2018年中国社会消费品零售总额达到人民币38万亿元，同比增长9%  。其中网上实物商品零售额为7亿元 ！同比增长25.4%，

在这么一个全民网购的时代，传统的零售行业遭受到了巨大的冲击。而以往老百姓最乐意逛的大型商超！现在处境如何呢？，

今天风云君跟大家聊聊港股上市公司，高鑫零售（6808.HK）。

大家可能没听过这家公司的名字，但是对其旗下的两大商超品牌肯定不会陌生：大润发和欧尚。

截止2019年6月30日，公司在中国拥有485家综合性大卖场。包括大润发门店409家  ！以及欧尚门店76家  ，总建筑面积约为1300万平方米 。遍布233座城市！覆盖29个省、自治区及直辖市，

高鑫零售凭借大润发和欧尚两大品牌曾一时间风头无两，在零售行业占有一席之地。但是随着电商极具攻击性的侵入 ！高鑫零售看上去颇有些廉颇老矣的感觉，

大润发集团董事长黄明瑞为了迎合消费者的喜好 ，在2014年1月16日推出飞牛网 。一家自营模式的全品类综合零售购物网站！不过这个项目并未给公司的业绩带来实质性的改变 ，

后来在2017年11月，阿里入股高鑫零售之后的第三个月。飞牛网就被关停！并被整体改版升级为“大润发优鲜”，

2017年11月20日，阿里巴巴集团、欧尚零售及润泰集团宣布达成战略联盟 。阿里巴巴集团直接和间接持有高鑫零售36.168%的股份 ！

目前公司由张勇担任董事会主席 ，由大润发创始人黄明瑞担任CEO。

话不多说我们来看看公司的具体情况，

公司在2018年实现营业收入993.6亿元 ，同比下降2.9%。以2009年为基准！CAGR为9.1%  ，

可以看出公司的营收增速自2010年以来便连年下滑，在2018年更是呈现负增长 。

2019年上半年  ，公司实现营业收入505.9亿元。同比下滑6.4% ！下滑趋势加剧，

2018年公司总资产为617.8亿元，较上年同比微增3.4%  。以2009年为基准！CAGR为11.2% ，2018年净资产为251亿元  。同比增长6.6%！以2009年为基准，CAGR为16.8%  。

近三年公司的总资产规模维持在600亿上下 ，缺乏增长动力 。

2019年上半年  ，公司毛利率为26.1%。营业利润率为6% ！双双实现增长 ，自2009年以来。公司的毛利率呈现逐步上涨的态势！而营业利润率则相对较平，

由于大润发和欧尚目前已经在众多领域进行合作，为了提高营运效益及效率。公司在2018年12月经过讨论后决定整合两家公司的营运总部并建立联合营运总部！大润发将协助欧尚升级IT系统以及整合供应链 ，

这也是2019年上半年公司的营业利润率明显上涨的主要原因 ，

2018年是高鑫零售数字化转型、商业基础设施全面升级的一年  ，数百家大润发超市实体店全面完成数字化升级  。阿里巴巴淘鲜达业务权限接通上线  ！在淘宝网首页我们就可以看到淘鲜达的标识 ，主打的是“食品生鲜一小时送达”  。

公司的收入主要来自两大类：来自销售货品收入以及来自租户的租金收入 ，其中租金收入占比较低。2018年占总收入比重为3.8% ！

来自销售货品的收入主要源自大卖场及电子商务平台，该等大卖场及电子商务平台主要以食品、杂货、家具用品、纺织品及一般商品为主 。

来自租户的租金收入源自向营运商出租综合性大卖场的商店街空间，

2018年销售货品的收入为955.5亿元，同比下滑3.3%。以2011年为基准！CAGR为5.3%，2018年来自租户的租金收入为38.1亿元。同比增长7.3%！以2011年为基准，CAGR为13.8% 。

虽然租金收入的增速很快  ，但是公司的主要收入来源依旧是货品的销售  。而货品销售的收入增长并不亮眼！

为了应对货品销售缺乏增长动力的情况，公司提出了“重塑大卖场的概念”。核心理念是在巩固低价商品竞争力的同时 ！为客户提供多种生鲜食品 ，

公司还提出了三大核心逻辑 ，分别是：“功能重构”、“品类重构”以及“心智重构”。

（来源：高鑫零售2018年报） ，

第一家改造的门店是一家位于上海的20年老店，经过改造之后这家门店的业绩增长率超出其他未改造上海门店近10% 。同时生鲜部门更是实现了双位数的同店销售增长！

公司并未透露这家门店的具体地址，而且单单一家门店的改善无法对公司整体业绩带来明显的改观 。但公司表示今年内将陆续启动40多家门店的改造！或许在2019年的年报当中我们可以一窥门店改造的真实效果，

（来源：高鑫零售2019年半年报），

截止2019年6月30日，公司在全国拥有485家综合性大卖场。总建筑面积为1300万平方米！其中包括76家欧尚门店  ，以及409家大润发门店。约70%为租赁门店！29.8%为自有物业门店，以及0.2%为承包店铺。

欧尚门店几乎全部集中在华东地区，也就是江浙沪三地。这一块区域拥有51家欧尚门店 ！

大润发门店数量几乎是欧尚门店的5倍  ，门店最多的地区也是华东区 。拥有大润发门店141家 ！其次是华南地区84家和华中地区66家，华西地区最少  。仅有21家

公司对于地区的划分 ，可以参考下图 。

（来源：高鑫零售2019年上半年PPT），

从门店数量和建筑面积百分比中可以看出，虽然各大地区门店数量有所差异。但门店的平均面积基本一致！

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。

（来源：高鑫零售2019年半年报）

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，

2018年公司新开24家综合性大卖场  ，全部为大润发品牌旗下门店 。新开门店中有6家位于华东  ！4家位于华北，2家位于东北  。3家位于华中！4家位于华西，5家位于华南  。

新开门店地域分布较为平均，虽然华东地区新开门店数依旧最多。

对比公司过往开关门店历史 ，可以看到新开门店数在2011-2017年间呈现逐步下降趋势。2018年有所回升  ！当年新开门店24家，

再来看关闭的门店数量，公司关闭门店数量很少。平均下来一年也就关闭一间门店的样子！相比现在公司400多家门店的体量，关店比例非常之低 。这从侧面佐证了公司选址谨慎！不会轻易关闭门店 ，

通过观察公司旗下两大品牌的门店数量，可以看到最近三年新开的门店都是大润发门店。欧尚的门店数量维持不变 ！

根据公司披露的信息 ，风云君计算了单位门店员工数量、单位员工负责的门店面积以及单位员工的货品销售收入。

每家门店平均员工数量逐年下滑 ，2018年平均每家门店的员工数量为296人  。每位员工负责的门店面积在逐年上升！2018年为91平方米，

然而每位员工的平均货品销售收入近三年几乎保持不变，2018年为人均67万元。

一方面单位门店员工数量下降意味着公司仅需雇佣更少的员工  ，就可以维持门店的正常运转。这代表着效率的提升 ！但是另一方面，随着单位门店员工数量下降。同时单位员工贡献的销售收入保持稳定  ！那么这就意味着同店销售收入的下滑，

根据公司给出的数据  ，同店销售增长从2011年的8.8%下滑至2018年-1.7% 。而且从2014-2018年5年的时间里！同店销售增长均为负数，

说明公司在最近的五年中 ，单位门店的销售收入均为负增长 。而公司整体的营收增长是由新开门店来支撑的 ！

前面我们提到，公司整体的营收增长是通过新开门店实现的 。而同店销售收入连续5年出现负增长！

以门店扩张来实现总营收的增长不具备可持续性，一旦地区商超门店饱和。或者有其他原因导致新开门店数下滑  ！那么公司的营业收入将面临负增长的局面 ，

比如在2017年公司的新开门店数是近年来最低点 ，当年新开门店数仅为18家。而次年也就是2018年  ！公司的的营业收入增速就为-2.9%，

在这种情况下，公司所要考虑的自然是想办法提升同店销售收入  。为公司提供内生增长动力！为此公司提出了“多业态及全渠道发展”的战略方针 ，

说到多业态首当其冲的就是实体店的数字化转型，其中淘鲜达项目最具有代表性 。这是一项针对生鲜食品的服务！旨在为零售商提供一个线上线下一体化的解决方案，

该方案的两家试点门店在2018年3月份取得成功之后，在9个月的时间里 。淘鲜达迅速拓展至大润发品牌及欧尚旗下的所有门店 ！每家门店可以为淘鲜达业务分别提供13000个品项至15000个品项  ，产品主要涵盖生鲜食品及快速消费品  。

当前淘鲜达项目的标识出现在“手机淘宝”的首页上 ，金主爸爸为了推广这个项目也是不惜将最好的位置留给了它。何愁没有流量呢？  ！

盒小马结合并利用了阿里巴巴的科技及流量  ，以及高鑫零售的供应链及门店经营专业实力。这个项目通过整合线上及线下平台！以加强经营效益及与本地对手竞争的实力，

首间盒小马门店于2018年6月初开幕  ，截止2018年底  。已经推出9间盒小马门店！其中3家为自营店，6间为合作店。

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 ！

从地理位置来看，有7家位于华东。东北及华南各有一家！

集团经营的首家盒马鲜生门店于2018年9月28日开业 ，销售面积约为4000平方米  。截止2018年12月31日！线上订单数目已经接近这家门店总订单50% ，

在2018年8月 ，苏宁开始于大润发门店经营家电部门 。并且在2个月时间内完成了约400家大润发门店的改造！于“双十一”活动之前，苏宁完成了对70余家欧尚门店的全面进驻。

品类涵盖黑家电、白家电、小家电、3C产品以及厨卫用品等，

从2018年6月开始 ，苏宁开始陆续改造门店。截止2018年底 ！有关门店的家电销售已经出现正增长，

于2018年8月底，欧尚品牌旗下的所有门店均启动了B2B业务。截止2018年12月31日  ！B2B产生的收入已经较去年增长了200%，

截止2019年6月底，B2B注册用户超过50万名  。公司预计在2019年年底 ！B2B业务将实现营收同比增长50% ，

但是公司自始至终并未披露该项业务的绝对金额，

（来源：高鑫零售2019年上半年PPT） ，

这里我们挑选了两家商超与高鑫零售进行对比  ，分别是：从福建走向全国  。背靠腾讯的永辉超市（601933.SH）；以及深耕山东地区的家家悦（603708.SH） ！

如果想看这两家公司的深入分析  ，请参考：

《风云独立研报 | “超级物种”永辉超市》，

《风云独立研报 | 零售雄兵家家悦：“山东小永辉”的成色究竟如何？》，

首先我们先来对比一下三家公司的资产规模 ，从三家公司的资产规模可以看出来。高鑫零售似乎陷入了泥沼当中！增长的步伐逐渐放慢  ，2018年公司总资产为618亿元。以2011年为基准CAGR为6% ！

与此同时永辉超市正以势不可挡的姿态在急速扩张  ，2018年总资产规模为396亿 。以2011年为基准CAGR为22.7% ！年化增速远高于高鑫零售，

相比之下家家悦的规模就小得多，2018年总资产为72亿 。以2011年为基准！CAGR为9.4%，

对比三家公司可以看出 ，永辉超市的规模在急速扩张。而高鑫零售近三年的规模则停步不前！

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。

再来看营收规模，2018年永辉超市实现营业收入705.2亿元 。同比增长20.4%！以2011年为基准，CAGR为21.8%。同年家家悦实现营业收入127.3亿元  ！同比增长12.4%，以2011年为基准 。CAGR为9.4%！

再回顾下高鑫零售的业绩，2018年公司实现营业收入993.6亿元。同比下滑2.9%！以2011年为基准，CAGR为5.5%。

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！

可以看到在三家公司当中，高鑫零售的营业收入规模最大。但是营收增速最低 ！永辉超市和家家悦近三年的营收增速均呈现上涨态势  ，

特别是永辉超市，营收规模一路增长。以当前增速来看 ！赶超高鑫零售也只是时间问题，

在对比毛利率的时候，这里将高鑫零售的租金收入进行了剔除。公司的租金收入占比很低 ！对结果影响不大，

可以看到高鑫零售的毛利率持续上行，并且在2018年超过了永辉超市和家家悦。在2019年上半年！公司的毛利率为26.1% ，永辉超市和家家悦的毛利率分别为21.8%和21.5%。

高鑫零售表示，公司将持续努力优化产品组合以改善毛利率  。不过公司并未披露产品类别的毛利情况 ！所以风云君无法知晓公司对产品组合进行了何种调整 ，

高鑫零售的营业利润率一直高于永辉超市  ，并且在绝大多数时间高于家家悦。2018年高鑫零售的营业利润率为5.3%！同期永辉超市和家家悦的营业利润率则为3.6%和4%，

高鑫零售的资产负债率一直较为平稳，维持在60%左右的水平。2018年为59.4%！同比微降家家悦近三年的资产负债率与公司基本一致 ，2018年为60.8%  。

永辉超市的资产负债率自2016年触底后开始逐渐回升 ，2018年达到51%。

对比三家公司的存货周转天数  ，可以看到高鑫零售的周转天数比其他两家都要高。2018年高鑫零售的存货周转天数为70天！而同期永辉超市和家家悦的存货周转天数为46天和47天 ，

对于商超来说，存货周转天数越低越好 。但也要考虑不同商超之间主营业务的不同之处！永辉超市和家家悦的营业收入中 ，将近一半来自于生鲜以及生鲜加工。而我们知道生鲜的保质期一般很短！对周转率要求较高 ，

再对比一下应付账款天数，高鑫零售的应付账款天数最高 。2018年为94天  ！是永辉超市的两倍  ，同期永辉超市和家家悦的应付账款天数分别为45天和56天 。

应付账款天数显著高于同行业其他竞争对手，一方面也是说明了彼此间商品品类的差别 。另外需要考虑供应商的满意度及可选项！

大润发并未披露主营业务产品分类情况，但是从风云君以往逛大润发的经验来看。生鲜并非是核心业务！

不过今时不同往日，自阿里入股高鑫零售之后。公司将飞牛网改版升级为“大润发优鲜” ！一家互联网生鲜超市，而且在淘宝网首页上的“淘鲜达” 。也是公司的合作项目！可以看出来公司进军生鲜领域的力度非常之大，

（来源：永辉超市2018年报） ，

再来看一下存货拨备比例，三家公司当中 。永辉超市的存货拨备比例最低！2018年仅有0.01%，而高鑫零售次之。为0.29%！家家悦最高为1.11%  ，公司的存货拨备比例在正常水平。

营运成本指有关门店及线上至线下（O2O）业务的相关支出 ，

营运成本包括人事开支、经营租约开支、水电、维护、广告、班车服务及清洁费用  ，连同土地使用权的摊销以及物业、厂房及设备的折旧 。

2018年营运成本为198.2亿元，同比增长4.7% 。近年来营运成本占营业收入的比重逐年攀升！2018年达到19.9%，公司表示营运成本的增加主要由于门店数目持续扩张所致。

而营运成本的比重上升，直接的结果就是在公司的毛利率持续上升的情况下。营业利润率却始终平平！

行政费用则主要包括行政部门人事开支、差旅开支、土地使用权的摊销  ，以及物业、厂房及设备的折旧和其他开支等。

2018年行政费用为28.5亿元，同比减少1.5%  。近三年行政费用占营业收入比重较为稳定！2018年为2.9%  ，公司在行政费用方面管控得当 。

再来对比一下员工成本和经营租约开支  ，可以看到员工成本占总营收的比重在逐年增长  。增长趋势较为明显  ！2018年占比为10.4%，

而经营租约开支占营业收入比重则处于缓慢增长的趋势中，2018年占比为3%。

这也从侧面佐证了公司对于旗下大卖场选址的把控能力强 ，成本较低

对于大润发和欧尚这样的商超来说  ，除了极少数的对公采购业务。大多数业务还是面向个人消费者的！

而这样的特点就是  ，顾客一手交钱一手交货。所以公司的贸易应收款通常较小！

在这里我们主要观察公司的存货周转天数以及应付账款天数 ，

公司的存货周转天数近三年相对平稳 ，2018年为94天 。

应付账款天数微升 ，2018年为70天。应付账款天数的增长表示公司对上游供应商的议价能力变强！付款周期有所拉长，

如果只考虑贸易应收款项，公司2018年应收账款周转天数为2天。现金循环周期为-22天 ！这再次体现了零售“最后一公里”现销赊购的魅力 ，

在过去完整的10个年度中 ，公司产生的自由现金流总额为158亿元。而公司通过发放现金股利的方式为股东提供了总计118.8亿元的回报 ！占自由现金流比重为75.2%，

公司的资本开支主要用于扩充门店 ，帮助现有门店升级等。通过对比经营活动现金流和自由现金流可看到公司固定资产投资颇多！

既然说到了投资，我们就来看看2018年公司的投资现金流 。2018年公司的投资活动现金流净额为21.09亿元 ！其中15.34亿元用于新门店及新项目；4.39亿元用于升级及改建现有综合性大卖场；1.87亿元用于投资配送中心及办公室；4.3亿元用于投资数字化转型，

公司的投资现金流去向明确，而且这些投资都是围绕公司的主业进行的  。

（来源：高鑫零售2018年报） ，