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来源：联讯证券首席经济学家 研究院院长李奇霖  ，

本文根据联讯证券首席经济学家李奇霖在山西省联社的内部分享整理而成  ，

2019年的债券市场不是一个传统的牛市  ，看十年国开债的到期收益率 。今年是一波三折！1-4月上行 ，5-8月下行且突破前低  。8月中旬之后又上行 ！

1-4月份的上行，有经济基本面、风险偏好和货币政策等多重因素的共同压制。

宏观基本面上，经济与金融数据表现都很亮眼  。社融8.18万亿  ！历史同期新高 ，几乎打消了市场对宽信用无效的预期。周期商品价格也在回升  ！市场在4月份一度出现了经济触底企稳的预期；  ，

风险偏好方面  ，中美贸易谈判取得显著进展 。风险偏好显著回升  ！全球股市大涨 ，债市被明显压制；。

政策方面自1月初央行降准后，宽松的节奏便开始变缓。2月末时央行便提出要“警惕市场主体形成流动性幻觉和单边预期”！对资金面的呵护开始明显减弱，

3月份跨季和4月份缴税期间，资金面都出现了收紧的迹象  。这使得投资者对货币政策进一步宽松的预期落空 ！

然而4月末开始经济金融环境与政策发生了180度的大转变，

由于一季度稳增长举措与高增的社融，企稳近两年时间的宏观杠杆率再度飙升5个百分点  。419政治局会议开始重提“结构性去杠杆” ！稳增长的力度和信用环境开始边际收紧，

社融、工业生产、消费等宏观指标较一季度也明显回落  ，经济企稳的预期被证伪。

加之5月下旬发生了城商行被接管事件 ，同业资金市场出现了流动性分层状况 。央行为稳定预期！防范系统性风险 ，再度释放流动性。市场宽松预期再起！

同时之前对风险偏好形成有效提振的中美贸易关系在二季度也再度恶化，1-4月份的利空因素在5-8月份几乎都转变为了利好。

但进入8月份后，随着猪肉价格的快速上涨和流动性分层现象的缓解  。央行的货币政策再度趋于中性！短端利率开始横盘，

而长端利率在前期利好因素的带动下已经快速下行，收益率曲线变得异常平坦（牛平）。10年国债到期收益率下行空间被锁死！

市场开始对利好因素钝化 ，相对更愿意去放大利空消息的负面影响。以至于在8-9月传出政金债被纳入同业投资与公募基金免税被取消的谣言时！长端利率出现了明显的调整，

各类投资者也更愿意去投资短久期高票息的信用债品种来规避久期风险  ，1-3年期城投债的信用利差在8月中旬后因此出现了明显的压缩。

如今10年国债到期收益率已经上行超过了15BP，是不是调整到位。未来债券的机会如何！应该是现在很多人关切的问题，

我个人的观点是，现在债券的机会不是特别大 。在实际GDP增速已经下到差不多6％的位置的时候！我们反而要特别注意政策风险，

经济基本面现在来看可能还偏弱 ，但触底企稳的概率在加大。利率持续调整的风险在逼近 ！

从历史上来看，现在10年国债到期收益率3.16％的点位。大约在26％分位数的位置 ！国开债也处在历史三分位数以内，估值实际还是偏贵 。

期限利差虽然从8月底开始有一个陡峭化的恢复  ，但绝对利差分位数和收益率水平一样 。仍然处于低位 ！国债利差与国开债利差分位数分别仅为22.86％、35.90％ ，收益率曲线实际上还是比较平坦 。

未来如果长端利率要继续下行 ，那要么是货币宽松。短端利率向下或银行的负债成本下降 ！使曲线继续变陡来配合，走牛陡的逻辑； 。

要么经济基本面继续超预期的恶化 ，使已经比较平坦的收益率曲线进一步平坦化。走牛平的逻辑  ！

但这两种演变在目前来说 ，可能都不是那么容易。

看牛陡的话一方面由于表外能获得市场收益率的金融理财产品的挤压 ，银行揽储压力加大。银行的负债成本近两年在持续走高！

我们调研了解到 ，现在有些银行的自营部门。其资金成本在3.5％以上！对资产端的投资收益回报率要求很高 ，

如果配置利率品种，仅靠票息收益可能远远不能达到投资回报率的要求。所以今年银行机构有些加大了交易盘的规模或者加大了对公募债基等金融产品的投资！更多去利用波段交易的策略去增厚收益，

加上今年前三季度大量发行的专项债的挤压  ，今年银行的配置盘力量其实一直偏弱  。

与常被用来做交易的十年国债与国开相比 ，作为传统配置盘偏爱的农发跟进出口债。不管是绝对收益率的分位数还是利差的分位数均处于相对高的位置！

在这种局势下 ，债市缺乏压舱石与“接盘”者。交易换手会更为频繁！市场波动可能会明显加大，

另一方面货币宽松的约束也在加大，市场对宽货币的预期在消退 。隐含远期资金利率预期的利率互换在8月中旬已经触底反弹！

从短期来看当前位于高位的CPI是货币宽松的主要制约因素 ，

虽然有部分市场人士认为现在扣除猪肉等项目后的核心CPI在下滑 ，所谓的通胀完全是由猪肉价格单因素驱动。经济通缩的压力反而更大！货币政策不应受制于此，应当宽松货币提振总需求达到稳增长的目的。

但对这种观点，我个人不是特别认同。

首先不管是什么分项带动，CPI破3且未来两个季度都将在3％以上。这是不争的事实 ！

猪肉价格单个分项的快速上涨很容易会传染到其他能够为居民补充蛋白质等营养物质的替代品上 ，比如牛肉、羊肉。鸡蛋等

而这些分项与民生密切相关  ，若快速上涨加上比较高的通胀读数。再加上比较宽松的央行货币政策基调！那么居民和市场可能会比较容易出现通胀预期，

通胀预期一旦染上，便很难去除这是央行最担忧的问题。

央行研究局的领导在三季度金融数据解读的记者会上 ，就曾明确表示 。“从国际上来看关注最多的还是CPI指标……当前中国……要防止通胀预期扩散！形成一个恶性循环，”

且从历史数据看 ，CPI只要接近破3％或持续在3％以上 。短端利率都在向上 ！货币都没出现明显的宽松 ，

要看到货币的宽松，可能至少需要等到明年一季度通胀读数下去以后。才有机会

而且要注意一季度后CPI读数向下主要是基数的问题 ，猪肉价格还会继续向上涨。实际的通胀压力依然存在！

因为：1）能繁母猪存栏领先生猪屠宰量（供给）大约六个月，生猪供给缺口至少将持续到明年一季度；。

2）非洲猪瘟具有高传染性和高致死率的特征 ，现在虽然说有财政补贴鼓励养殖户补栏。但我们了解到的情况是对养殖户的财政补贴并没有真正到位！养殖户补栏的积极性并不高；  ，

3）进口猪肉虽然也在增加，但相对庞大的需求和国内产量来说  。杯水车薪2018年进口猪肉规模占国内猪肉消费量的比例在3％左右！

所以猪肉上涨的趋势不会在短期内结束，我们预计可能会持续至2021年。

其次从过去货币宽松的经验来看 ，货币宽松降息来提振需求的效果并不好。

2014年货币宽松，结果出现股票大牛市。紧接着又出现股灾！

2015年货币宽松，将隔夜回购利率降1.5左右。结果引发金融机构大量地进行同业套利 ！

2018年经济下行压力较大，货币从稳健转向宽松 。结果引出了结构化发行与更多的票据空转套利 ！

从数据直观来看，2017Q3-2019Q2。央行货币政策偏松！R007下降了77BP，但一般贷款加权利率却上涨了7BP 。

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2018年5月央行开始宽货币与宽信用  ，但社融存量增速没有明显好转。一直跌到2018年12月份！

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 ，

在经济增长转型 ，债务扩张对增长的边际带动作用减小的当下。货币宽松的作用可能并没有大家想象的那么大 ！

单一的货币宽松不仅不能提振实体经济，反而会带来的更多的套利与加杠杆行为。使金融风险增大！进而绑架货币政策 ，

未来如果要稳增长 ，央行工作的重心一个是配合积极财政。另一个是通过改革的方式疏通货币政策传导渠道  ！

8月份的LPR改革 ，进一步推进利率市场化是改革疏通货币政策传导渠道的重要一环。

过去我们的货币政策由数量调控向价格调控转型的速度一直偏慢 ，其中一个核心原因是公共部门融资的预算是软约束。很多地方政府对城投部门的考核标准就是融资量！所以实体的融资需求对量敏感而对利率不敏感，

“政策利率—短端利率—贷款利率”的传导机制受阻，央行不得不更多依赖信贷额度控制或直接调整贷款利率基准等方法来达到宏观调控的目的。

但随着地方政府（公共部门）隐性债务（融资）约束加强 ，国内货币投放机制从外汇占款转向央行主导 。宏观调控要求结构化与精细化（对制造业、民企与小微企业倾斜）！数量调控型货币政策的局限性（全盘性、“大水漫灌”）开始进一步显现，货币政策加快向价格调控转变的诉求提高。转变条件也更加成熟！

但正如我之前说过的 ，现在从政策利率到短端的市场利率虽然能够有效传导 。但从市场利率到贷款利率这一端的传导效果很差 ！所以必须要改革来疏通这种传导机制 ，

让短期利率的变化（和政策利率）能够有效的影响贷款利率  ，影响实体企业部门的预期进而对经济构成实质性的影响 。这是LPR改革的原因所在  ！

从海外央行的一些实践来看 ，LPR有些是和短端利率挂钩的。但中国不是中国选择了1年期MLF利率这样一个政策利率！

因为短端利率在国内是高度不稳定的  ，波动极大LPR若与其挂钩。有可能会在短期内会出现剧烈的波动 ！从而影响银行和实体企业的预期，降低LPR作为贷款基准的有效性。

而与1年期的MLF挂钩，既给了央行调控的政策主动权。也给了银行自主报价权！市场与政策实现了有机结合，

现在在央行的引导下 ，1年期的LPR报价已经下行了10BP。对降低增量贷款利率有一定的帮助！

但如果将1年期LPR与1年期AAA评级的信用债到期收益率（市场利率）进行对比  ，能明显发现前者其实还是明显偏高。LPR后面还需要继续往下调整！让银行贷款利率进一步向市场利率靠拢 ，

通过货币宽松降低银行的负债成本是很难实现了，我们只能期待两个手段：。

一是调整银行的负债结构 ，打击违规的高息揽储等行为（比如假结构的结构性存款）。用监管的手段去降低银行的负债成本；！

二是压缩风险溢价  ，让银行主动去让利给实体经济。

毕竟要推进利率市场化，金融机构自身必须要有行动。不能将希望寄托在央行货币放松！通过降低MLF政策利率来实现贷款利率和市场利率的收敛  ，

因为这样其实本质上还是货币政策的调控，是过往的旧模式 。不能称作真正的利率市场化  ！

看牛平的话就看投资者对经济基本面的预期如何了 ，

为实现这一点 ，我们利用进出口数据、基建投资、汇率与资金利率等指标变量做了一个模型。发现拟合出来的10年国债到期收益率和实际值非常接近！两者差值基本为零，

这说明现在的债券市场不存在交易过度或调整过度的现象  ，收益率基本反映了现在宏观经济的状况  。

如果后面经济数据边际好转 ，那么投资者的预期将随之改变。对基本面会更为乐观！长端收益率下行使市场走牛平逻辑的可能性也将变为零  ，

所以现在最关键的一点是对四季度与明年上半年经济走势的判断，我的观点是未来经济可能没有大家想象的那么差。不必太悲观

一方面有些积极因素已经开始出现，比如社融企稳的迹象已经非常明显。金融底现在已经基本筑牢 ！而从历史上来看  ，社融企稳的拐点要领先于债券市场的牛熊拐点。

以前这个时间可能是在一个季度或两个季度，最近几年因为新增社融用于偿还旧债的比例提升。对经济增长的真实贡献在下降！所以领先时间有被拉长的趋势，

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。

但领先滞后关系没有发生根本性的改变 ，社融依旧是经济基本面的先行指标。与经济增速正相关的特征依然存在！所以时间越向后走，经济企稳的可能性就越大。

另一方面有些需求市场预期太过悲观，比如房地产投资 。在短期内可能还会相对有韧性 ！

有些需求可能会超出市场预期，比如基建和消费。因为2020年是全面建成小康社会、实现两个翻一番目标的收官之年！要达到这一目标，GDP增速至少需要保持在6％以上。

而现在经济增长水平已经基本接近这个底线了（当时三季度经济数据尚未公布） ，所以后续稳增长和逆周期调节的力度可能会进一步加大 。集中体现在消费和基建上  ！

下面对总需求分项具体来分析，

第一基建投资财政压力虽大 ，但融资值得期待 。未来有加速回升的可能！

今年由于减税降费，财政收入大幅下降 。而支出一直保持着很高的增速！基本都在10％以上  ，8月份虽然降到了3％。但9月份又回到了10％左右！收支压力不平衡 ，财政缺口比往年更严重  。

仅看前三季度，今年财政收支缺口已经达到了2.7万亿 。去年同期是1.7万亿！同比增加了1万亿，

如此庞大的缺口后面很难填补，因为过往年份的结转盈余已经大量使用  。可用额度不高！国有资本预算最多也就能够补足2000亿，所以财政在四季度对基建的支持力度相对有限。

但这并不意味着基建投资在四季度没有向上的弹性 ，

1）专项债可能提前在四季度下发，能在一定程度上弥补财政支持力度不足的问题  。

具体下发规模虽然不清楚  ，但对基建提振的效果比今年前三季度要好。因为在之前召开的国务院常委会上！政府要求专项债的资金跟着基建项目走，不能投向土储和棚改 。

2）地方政府在政策压力下 ，在加紧向上申报基建项目 。在短期内优质项目缺乏的问题不会成为大的制约 ！

根据全国投资项目在线审批监管平台的数据，9月份上报的基建投资项目已经达到了6.2万亿 。环比大增119％！是近年来的新高 ，

3）第八次金稳会提出 ，“要强化政策性金融机构逆周期调节的力度”。政策性金融机构后面可能会配合专项债为基建项目提供配套的融资！

和商业银行提供配套信贷受盈利、现金流等商业性的硬约束不同，政策性金融机构背有宏观调控的政策任务  。预算软约束因此为基建项目提供配套融资的力度与积极性在政策的压力下会远胜商业银行！

9月份央行PSL已经重新开始净投放，表明政策性金融机构逆周期调节已经在路上。

第二地产投资下行的速度与负面影响可能没有想象中那么大，

在房住不炒的政策原则下，现在房地产企业的融资渠道已经受到了全面的封堵。

前端融资过去房企常与信托公司合作采用的“小股大债”形式在银保监23号文的规定下被禁止 ，监管机构现在对信托公司进行窗口指导 。对信托公司的房地产信托业务实行余额管控  ！6月份后新增的房地产集合信托成立规模开始大幅下滑  ，

开发施工面临过去存量债务大规模到期（2019-2021年  ，仅信用债领域便分别有4200、4100与6300亿的债务到期）和银行表内房地产开发贷要被压缩近两千亿。再融资压力加大的困境！

很多市场人士因为已有的这些融资收紧政策，对房地产比较悲观  。认为地产后面可能会对经济造成较大的拖累 ！

但实际形势可能并不会这么演变  ，

一来房企具有能动性，面对外部融资收紧。会采取加快存量土地储备开发！加快推盘、降价促销等手段来回笼现金流，以保证新开工和即将交房的施工项目的正常进行。

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居民这一端在房贷利率上涨的初期 ，其刚性需求（90后结婚）与改善性需求（80后置换更大面积新房应对父母养老与抚养子女的压力）不会受到太大的打击。反而会因为担忧未来房贷利率上涨！而提前进场购房 ，

银行这一端由于房贷利率不下调，贷款收益相对已经下调的对公贷款会有比较优势。也愿意增加个人购房贷款的配置 ！

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，

因此房企的促销与快周转回笼现金流的策略其实在短期内会取得相对较好的效果，外部融资收紧的压力会得到一定的缓解。

由于房地产的形势直接关系到地方政府的卖地收入与城投的融资能力，因此当房地产存在较大的下行压力时。部分地方政府也可能会出现适当的放松 ！从而助长房地产投资与房价的韧性 ，

二来竣工的力量有望支撑建安支出 ，房企在2016-2018年采取高周转销售的期房  。在2019-2020年面临着交房压力 ！竣工增速未来会继续加快  ，对建安投资构成支撑。

三来我们测算的结果显示  ，只要基建投资增速回升至8.5％左右。就基本可以抵消房地产投资下行至5％带来的负面影响 ！而当前基建投资增速3.4％，8.5％并非遥不可及 。

所以对房地产投资这一项，虽然在土地购置费用与新开工的拖累下。其增速未来确实存在下行的压力！但其影响并没有那么大  ，

断崖式下滑的拐点也不会在短期内出现，经济在未来一段时间内很有可能会出现房地产不弱+基建回升的组合。

第三制造业投资的问题在于不稳定的政策预期，后续若政策更具确定性 。则制造业投资可能会在底部震荡！不会出现大幅下行的风险，

现在市场上有些人认为制造业投资疲弱  ，一方面是因为金融机构都在做套利交易。不去支持实体  ！制造业企业无法得到金融机构的资金支持，

另一方面是因为房地产过于强势，占据了过多的金融资源  。挤占的制造业企业的生存空间！所以要拯救民间投资和制造业投资  ，应当打压同业和房地产。

这种理解实际上存在偏差，银行不支持实体最根本原因是实体的投资回报率太低。信用风险过高  ！

我们看工业企业的ROA与三个月的理财收益率差值在2014年之后一直在不断的收窄，金融产品的回报率相对来讲偏高 。并且由于刚兑特性！其违约风险较低 ，所以金融机构包括企业自身更愿意去购买同业理财。不愿意支持或投资实体经济！

打压同业不能解决这个问题 ，相反同业是风险偏好的担当。当资金通过金融产品传导到非银机构手中时！非银机构为了获取更高的收益  ，会更有动力去购买高票息债券 。所以实质上反而是支持了民营企业！

如果打压同业，那么民营企业融资的渠道被堵。债务无法继续偿还！出现了信用风险，那么金融机构恐慌。对民企一刀切！反而会适得其反  ，

当然同业确实存在套利成分 ，确实需要关注与管制。但其前提是给市场做好了预期管理！处置有序不会出现恐慌与一刀切的现象，

同样打压房地产也不一定能够使制造业投资稳定恢复，

不可否认房价过高确实会对制约制造业的发展，因为制造业企业的固定成本。很大一部分是租金 ！租金过高企业的盈利与投资回报会自然不会太好  ，

有部分学者的研究表明  ，企业用地成本每增加10％。出口就会降低0.9％！所以从这个角度来讲，打压房地产对制造业是有帮助的  。

但问题在于打压力度不能过强 ，因为制造业企业的抵押品基本都和房地产挂钩。当房价下行时！民营企业融资压力会更大  ，

从图21中我们也可以看出，当房价往下跌的时候。民营企业的信用利差实际是走扩的！

对金融机构而言，当房价下跌时 。它自身的压力也很大！因为民营企业信用风险会显著提升  ，金融机构会更加担心不良风险 。从而提高对民企放贷的资质要求！

所以打压房地产也要适度，不一定是拯救制造业投资的良方。

实际上稳定制造业投资最关键的在于：1）终端需求的改善；2）政策预期的稳定  ，

只有看到了需求的好转以及持续性，制造业企业才会放心的增加资本性支出 。

因为资本性支出，扩大产能是一个长达几年的过程  。若政策预期不稳定！企业会对需求改善的持续性产生怀疑，资本性支出落成的产能到最后可能只会造成供给过剩  。亏损加剧

所以要稳定制造业投资，必须要给企业家以稳定的政策预期  。让企业家对未来存在信心 ！

现在这一点已经有了一定的改善 ，在731政治局会议后 。无论是监管机构还是政府部门！都一直在强调增加对制造业、民营企业的中长期贷款支持，扶持小微企业 。

后续若能持续保持，同时辅之以逆周期调节政策 。那么制造业投资可能会停止下行的趋势！在目前的底部震荡 ，

第四压制消费的中长期逻辑仍然存在  ，但从短周期的视角看 。相关的消费刺激政策可能会带动消费企稳！弱势反弹

从去年开始消费一直偏弱  ，一方面是因为国内可能存在企业部门萎靡通过就业向居民消费端传导的问题。

近几年进入“去杠杆”周期后，经济下行压力增大  。企业盈利受损 ！扩张的意愿减弱，创造出来的就业岗位有所减少。

加上中美贸易摩擦  ，美国提高关税打压了东南沿海的劳动密集型产业  。进一步加剧了就业的压力！今年“找工作”的百度搜索指数出现了急剧上升可能是一个侧面的反映，

当居民对未来职业的稳定性和收入的可持续性产生怀疑时 ，自然会收敛消费。

另一方面从一个长期的逻辑来看，居高不下的房价和快速上涨的居民杠杆对消费的挤出效应开始增强。

房价上涨对消费实际具有双重效应，一是财富效应 。可促进消费二是挤出效应！房租房贷的上升对消费会产生抑制作用 ，

过去财富效应占主导，国房的景气指数跟可选消费（剔除与房地产相关项）的增速明显是一个正向关系  。

2014年后 ，随着居民杠杆的快速上涨与房价的快速飙升。挤出效应的力量开始强化！两者走势开始脱钩  ，并在2018年开始正式分化。未来在相当长的时间内！这一因素都会对居民消费构成压制 ，

但从短期来看 ，随着稳增长诉求的提升  。消费在后期可能会有利好的政策刺激出现 ！对以上两大因素构成对冲，

比如汽车消费，现在已经有部分城市提出了相应的刺激举措 。

广东省在今年5月就早早出台了《广东省完善促进消费体制机制实施方案中》 ，提出优化汽车消费环境  。逐步放宽广州、深圳市汽车摇号和竞拍指标！扩大准购规模 ，禁止其他地市出台汽车限购规定等规定来鼓励汽车消费  。

同时从库存的视角来看，现在汽车库存实际也偏低。在历史上处于低位！已经是主动去库存的末期，

未来若更多大中型城市松绑限购 ，或得到其他相关政策支持 。那么汽车刚需消费可能会迎来新一轮扩张！汽车行业将进入主动补库存的周期 ，

而从历史上来看，汽车是一个明显的早周期行业。其存货同比会稍稍领先工业产成品库存同比！

若汽车行业开始步入主动补库存周期，那么经济脱离主动去库存 。进入主动补库存周期的时间恐怕也不会太远！

因此尽管消费仍然存在较多的负面因素拖累 ，但在短周期的视角来看 。未来表现可能不会太差！

最后说到消费我想特别说一下，银行的消费金融与零售转型的问题。

过去几年很多银行瞄准了消费信贷具有高利率、风险相对可控、低资本占用、方便出表等优势  ，在积极进行零售转型去做消费金融。

居民这一端因为80-90逐渐成为消费主力，更能接受信贷消费  。加上移动支付与电子支付的普及  ！信贷消费变得更加方便  ，银行的转型选择无疑是顺应趋势的 。

但很多银行对零售转型的理解有些偏差 ，将发力消费金融简单理解为大幅扩张信用卡业务  。占据信用卡市场！

在这种思维作用下 ，过去两年新增居民短期贷款量和信用卡人均持有量都出现了大幅攀升  。

但也因这种粗放式的发展，部分银行前期发力过于激进  。信用卡的不良率在今年出现了大幅度的上涨！

实际上零售的转型是一个长期且精细的工作，需要银行去发展金融科技 。去完善基础设施 ！去培育零售端的人才 ，前期的投入可能没有办法获得有效的回报 。

我们建议银行后续在资产端如果要布局消费金融，做零售转型一定要稳扎稳打  。切勿盲目突进  ！

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