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恒瑞医药、普洛药业、长春高新、格力电器、歌尔股份、水晶光电、五粮液、贵州茅台、绝味食品、恩捷股份，

策略|李立峰：十一月A股市场策略—存量市场的腾挪 ，沿“类滞涨”配置主线　　　刚刚过去的一个月  。A股运行整体还算健康 ！10月份A股市场呈现结构性行情为主，行业涨幅排名靠前的：农林牧渔、家电、医药等。

展望11月我们倾向于A股将呈现“先扬后抑”的走势  ，指数的波动区间在（2850-3000）。A股市场更多的演绎“存量资金下的板块之间腾挪的特征” ！11月A股指数颠簸难免 ，但未到战略下车时。A股三季报业绩披露完毕  ！A股业绩重新到了无法证伪期  ，投资者对其持有的个股出现业绩爆雷的顾虑将显著缓解 。

1、国际贸易缓和 ，人民币小幅升值 。当前人民币兑美元7.0443！10月份升值1.37％，预计11月汇率整体平稳。为全球资金增加A股配置提供了良好环境； ！

2、外资增量可期，10月“北上资金”净流入近320亿  。预计11月“北上资金”仍呈现净流入态势  ！根据MSCI此前安排，11月A股纳入MSCI比例提升第三步将实施  。A股纳入比例将从15％提升至20％！同时中盘股将按照20％的比例纳入 ，于11月26日盘后生效  。根据我们测算 ！届时将带来约493亿人民币被动增量资金； ，

3、“类滞涨”环境下央行货币政策回归中性（不紧不松）  ，与此同时投资者依旧面临着“资产配置荒”的宏观环境。一方面“猪周期”驱动CPI的进一步上行！假设未来几个月猪肉权重仍然保持2.7％  ，10月份CPI达到3.3％。年底和明年1月份达到3.9％左右  ！突破4％的概率在提升；另一方面 ，国内经济下行压力不减。中国10月官方制造业PMI为49.3 ！10月官方非制造业PMI为52.8  ，均远低于预期；。

4、行业配置，我们建议投资者沿“类滞涨”配置主线。11月抱团消费的特征延续！进一步聚焦消费板块的核心资产，从历史类滞涨环境下的A股行情表现来看 。消费（家电、医药、食饮）有超额收益！成长股进一步分化 ，

风险提示：海外黑天鹅事件（政治风险、主权评级下调、中美贸易等）、政策监管（金融去杠杆等） ，

医药|王麟：恒瑞医药、普洛药业，

2017-2019创新药迎来第一波收获期，未来三年业绩确定高增长：阿帕替尼&；艾瑞昔布新进入医保。重磅品种快速放量！PD-1吡咯替尼19K白蛋白紫杉醇等陆续上市，创新药产品线有望维持50％以上的增速。预计明后年还有瑞玛唑伦、瑞格列汀、恒格列净、贝伐珠单抗、PARP抑制剂等新品获批！创新药逐步进入收获期，未来三年公司业绩将快速稳定增长 。

本轮创新药医保谈判正在进行时，预计公司将有重磅品种进入目录：此轮医保谈判预计将有150余个品种被纳入（120个新增+2017年30余个上轮品种）。预计11月份将有初步结果公布 ！公司吡咯替尼、19K预计将成为潜在谈判纳入品种，有望谈判降价进入医保目录。目前吡咯替尼月用药金额约2.5万元！赠药政策为3+3；19K单支中标价格约3600元/支 ，谈判降价被纳入医保后。预计明年业绩将快速增长  ！尤其19K为长效剂型替代短效剂型，增速预计将较为明显 。

重磅品种PD1获批销售  ，临床进展超预期  。预计Q4继续销售放量：公司重磅创新药品种PD-1（卡瑞利珠单抗）目前已上市开始销售！我们预计上市前三个月快速放量有望超5亿 ，目前卡瑞利珠单抗已以经典性霍奇金淋巴瘤适应症获批上市 。其他适应症进展顺利 ！预计肝癌已申报生产并进入优先审评；肺癌一线和食管癌已经完成三期且临床数据较好，有望尽快申报生产；其他适应症如胃癌等也已进入三期临床 。预计PD-1肺癌一线临床进展速度超市场预期！其他大适应症逐渐完成临床申报生产  ，

看好公司未来强大而丰富的在研管线，国内国外市场多点开花：目前公司pipeline中储备新药品种超50个  。包括SHR-1316（PD-L1）、SHR-A1403（c-Met ADC）、SHR9146（IDO）、SHR1459（BTK）、SHR1701（PD-L1/TGFβ）、SHR1702（TIM3）等重磅品种 ！报告期内公司获得较多临床批件，并顺利推进：公司SHR0302获批FDA临床/及NMPA特应性皮炎临床、SHR1702、SHR1701等获临床批件、PD-1联合阿帕替尼FDA进入三期临床。PD-L1联合IL-15获CDE临床  ！以及阿帕替尼联合依托泊苷治疗含铂治疗失败的复发性卵巢癌批准，我们预计新进临床品种当中不乏重磅新药。建议关注国内临床中的IL-17、PD-L1/TGFβ等新药临床进展  ！及海外PD-1联合阿帕替尼肝癌一线临床方案进展 ，公司产品梯队完善。研发投入持续提升 ！未来值得期待，另外海外仿制药的申报和获批同样值得期待。近期公司达托霉素获得FDA ANDA批文！未来公司现有仿制药领域出海前景仍然值得期待，

考虑到公司创新药集中上市销售贡献业绩，以及国内外优质仿制药陆续获批  。业绩稳定增长！我们维持公司“买入”评级，我们预计2019-2021年EPS分别为1.19/1.54/2.00元。对应PE分别为76.4/59.0/45.4倍！

风险提示：仿制药带量采购存在不确定性  ，创新药后续研发进展存在不确定性。海外仿制药及创新药品种临床及获批存在不确定性 ！抗癌药零关税进入中国的影响存在不确定性 ，预付、投资收益、营业外支出等项目的变动存在不确定性 。

做精原料药业务稳定增长（yoy 15~20％）：行业：国际环境中  ，全球原料药行业较快增长 。产能逐渐从欧美转移到新兴市场；国内环境中 ！环保趋严+药审改革+关联审评审批推动集中度提升公司定位：公司为国内原料药龙头公司，国外收入占比近40％。2018年西药原料药出口排名全国第三 ！公司在美国拥有21个DMF（Active）  ，环保、质量基础扎实；公司现有七十余个在销售品种。其中销售上亿的品种有十余个 ！3个核心品种羟酸系列、D酯、沙坦联苯具有全球话语权  ，头孢克肟、金刚烷胺、（伪）麻黄碱等原料药占有重要市场地位。公司兽药原料药在国内领先！竞争格局佳、生命周期长，受益于原料药价值回归 。2013年~1H2019毛利率从23％平稳提升至32％ ！原料药业务稳定增长 ，为公司提供稳定现金流 。

做强CDMO（合同研发生产服务），将成增长亮点（2019 约8亿元。2020 30％+）：行业：中国CDMO行业快速崛起 ！承接欧美订单；国内随着MAH逐步放开，将有更多需求。公司定位：公司CDMO业务规模约为7亿元！具备“合成+发酵”双轮驱动 ，以高端兽药为核心。与硕腾、默克等头部兽药企业保持长期合作 ！客户粘性强、盈利能力高；公司CDMO研发人员目前约100人，未来预计扩充到150人。随着老订单的放量和新订单的承接  ！预计公司CDMO会保持较高增长，

做优制剂公司研发思路清晰：在具备原料药优势的品种上布局一致性评价  ，公司在抗癫痫第一市占率用药左乙拉西坦片上为首家双规格均通过一致性评价的企业。该品种即将参与联盟带量采购 ！若中选则可快速放量；同时公司加大研发投入  ，布局新药及ANDA优化产品结构。近期治疗中重度抑郁症以及季节性情感障碍的盐酸安非他酮缓释片ANDA项目获批 ！

管理层换届后提质增效，激励到位：2017年管理层换届后公司内部不同子公司重复部门整合 。优化员工结构、提质增效 ！人均创利快速提升；控股股东及高管频繁增持彰显发展信心，2019年实施员工持股计划激励到位。

看好公司的原料药+CDMO+制剂一体化战略，2019- 2021 年 EPS 分别为 0.47/0.63/0.80 元  。对应 PE 分别为 28/21/16 倍！

风险提示：原料药价格下行风险；猪瘟持续延长风险；环保、质量风险；汇率风险；药品调出医保目录导致销量下降风险；减持风险等，

生长激素行业的旺盛需求和高增长是可以持续的 ，诊疗下沉和基层放量未来依然可以持续；

重庆食品流通许可证费用

。

未来如顺利完成资产重组 ，提升上市公司对金赛药业持股比例  。不仅增厚业绩！同时业绩承诺也有利于提升金赛药业未来业绩的确定性，

百克生物鼻喷流感疫苗已经完成生产现场检查工作  ，后续还需要完成抽样检验和技术审评等工作 。如未来顺利获批上市！考虑近两年流感疫苗需求的火热和鼻喷给药的新颖性 ，有望产生可观的业绩贡献 。

盈利调整和投资建议：暂不考虑资产重组对公司业绩影响，我们看好生长激素业务的增长前景  。预计公司2019-2021年归母净利润分别为13.73、18.20、23.84亿元 ！分别增长36％、33％、31％  ，维持“买入”评级 。

风险提示：重大资产重组不确定性；业绩承诺风险；生长激素市场格局变化 ，

从行业来看11月空调排产情况良好，尽管存在同期低基数因素 。但从三季度开始已经连续实现排产及内销出货量转正！Q4季度行业整体收入压力并不大 ，格力近期库存压力有所缓解。在三季度采取降价促销策略后！截止9月底格力的渠道库存从超过2000万台下降到约1900万台 ，库存环比下降幅度超过约11％  。终端零售数据上看  ！随着格力特价机放量以及主力机型降价，中怡康零售份额以及天猫线上份额都在回升  。一定程度上收复了份额失地！基本面压力边际有所缓解，

1）高瓴在数字化、互联网以及效率提升上有丰富的经验 ，从百丽私有化、改造、分拆上市一系列操作看 。未来对于格力一直落后于美的的数字化改造、运营效率！甚至品牌形象更新、加快产品创新周期、电商渠道运营等方面都可能带来长久的进步； ，

2）高瓴和管理层团队定位为战略合作方，结合高瓴旗下丰富的产业资源 。联想此前管理层新设立的持股公司！未来在格力多元化过程中 ，上市公司、管理层、高瓴三方通过直接或者间接的股权合作方式共同参与的可能性很大；同时 。也势必加快对于管理层和员工的长期激励计划的推出 ！

3）稳定管理层的方案有利于保证管理层和股东方对于长期改造目标的执行，一定程度避免短期考核利益冲突的问题；同时也意味着股东方和管理团队之间的互相认可。保障企业长期经营走在正确的道路上 ！

从财报角度看 ，尽管三季度由于降价促销等因素带来毛利率和利润增速有所承压；但四季度同期存在返利、费用计提增加带来的较低的业绩基数  。我们预计全年依然有望保持2位数业绩增速  ！参考14-16年平均分红率水平接近70％ ，假设随着新股东进入 。未来三年分红率提升至80％ ！则按照20年分红对应当前股价股息率约7％，具备较高的安全边际  。

风险提示：宏观经济波动风险  ，原材料价格波动风险。空调需求不及预期！行业竞争加剧风险等，

电子|樊志远：歌尔股份、水晶光电 ，

TWS确定性强，助推公司2019年业绩反转：预计2019-2021年大客户TWS出货量维持快速增长。同时安卓客户TWS开始大规模放量！公司是大客户Airpods 整机代工的核心供应商，受益于市场份额的提升。出货量增速有望领先行业；2019Q1受制于TWS的良率问题！公司上半年毛利率有所影响  ，随着Q2良率的提升 。公司Airpods出货量以及毛利率进一步提升！未来两年TWS的放量将是公司整体业绩的核心驱动力，

声学精密零组件业务2020年恢复增长：2020年 ，5G智能手机放量在即。全球智能手机出货量将恢复增长！同时安卓智能手机跟随苹果升级声学性能（防水防尘、立体声），安卓声学零部件ASP仍有提升空间。此外声学零部件产品下游应用拓展！未来三年MEMS麦克风的需求量增速维持在10％以上 ，2020-2021年公司精密零组件业务将实现小幅成长 。

看好VR/AR为公司长期业绩续力：VR/AR作为后智能手机时代最具革命性的产品  ，将在5G时代迎来新的发展机遇 。预计明后年将会有多款VR产品发布 ！公司自2016年以来是Sony和Oculus VR眼镜的独家代工厂 ，长期深耕上游VR零组件产品 。同时2018年公司与在AR光波导镜片领域位于全球第一梯队的WaveOptics签订了独家生产合作伙伴协议 ！帮助公司奠定在AR眼镜代工领域的龙头地位，看好VR/AR眼镜成为公司长期发展的驱动力。

估值及财务预测：预计三年归母净利润分别为12.89、22.5、31.5亿元 ，现价18.58元对应PE分别为46.8、26.8、19.1倍 。

风险提示：TWS销量不及预期 ，中美贸易战风险。

TOF&；3D结构光放量在即：2019，虽然大客户智能手机销量停止增长  。但是搭载前置3D结构光的机型数量从2018H1的一款提升至四款 ！公司窄带滤光片等零部件出货量持续增长  ，同时安卓机屏下指纹放量。带动公司指纹识别模组中的蓝玻璃滤光片放量！公司上半年生物识别产品实现营收1.51亿元，同比增长69.42％。我们预计明年将会有大量中高端安卓机型采用TOF方案  ！和屏下指纹方案，以及公司在3D sensing中料号的增加。公司生物识别产品的营收将保持高增长 ！高毛利率生物识别产品也将改善公司整体毛利率  ，

三/四摄推动红外滤光片稳健成长：2019年  ，安卓厂商普遍在旗舰机型上采用后置三/四摄方案 。大客户将在下半年三款机型中的两款采用三摄方案 ！一款采用双摄方案  ，预计2020年智能手机旗舰机会开始采用四摄方案。且三摄会下沉至2000元机型！因此公司红外滤光片业务仍将保持15％以上的增速稳健成长 ，

LED衬底短期承压、反光材料稳健、AR产品长期看好：2019H1，公司LED业务实现营收6713万 。同比增长5.85％！但是毛利率为-11.02％ ，显著拉低公司整体毛利率水平 。我们认为短期内下游LED芯片需求萎靡 ！产能过剩公司LED衬底业务仍有压力；反光材料业务同比增长7.43％，保持稳健增长趋势；新兴显示（AR产品）同比增长1.61％。短期业绩贡献有限！但是长期看好这一业务的成长性  ，

估值及财务预测：预计三年归母净利润分别为4.51、6.32、8.55亿元，对应PE分别为37.2×。26.5×19.6×

风险提示：3D摄像头渗透率不及预期的风险；行业竞争加剧的风险；12月份有363.35万股限售股解禁，

国金证券11月策略:存量市场的腾挪 沿“类滞涨”配置主线_重庆食品流通许可证费用

食饮|寇星/卢周伟：贵州茅台、五粮液、绝味食品 ，

近期批价稳定，全年业绩目标有望实现。近期茅台批价稳定在2200-2320元！11月部分经销商提前2020年一季度的款项，今年1.7万吨经销发货量有望实现。直营、商超及电商渠道投放速度持续加快  ！市场需求依旧强劲，我们认为今年茅台14％的收入目标有望实现。短期确认发货量是由于公司主动调节  ！而非需求问题，未来茅台通过加大直营投放。将有效消除

公司加速推进渠道改革  ，大力整顿经销商和管理体系。优化营销布局 ！2019H1直营销量仅600吨左右 ，在公司关联交易方案稳妥落地之后。商超及电商渠道首批中标企业均已开始对外1499销售！我们预计Q4直营投放速度将加快 ，经销渠道方面。随着公司对管理体系、经销商的大力整顿  ！年初至报告期末经销商数量减少616家 ，经销商整体质量提升。公司营销布局更加优化！

2020年放量+提价预期强，报表业绩有望改善。之前市场有传闻：团购客户价格提升  ！经销商打款需加保证金，虽然传言已经被多方否认 。但是目前渠道价差较大！渠道利润丰厚，未来提价预期强。此外参考公司基酒数量 ！2020年可投放量有望增加，我们坚定看到白酒龙头长期量价齐升。

盈利预测：预计19-21年营业收入分别为493.1亿元/601.0亿元/726.3亿元，同比+23.2％/21.9％/20.8％。归母净利分别为168.8亿元/211.0亿元/261.4亿元  ！同比+26.1％/25.0％/23.9％，对应EPS分别为4.35元/5.44元/6.73元。目前股价对应19-21年PE分别为30X/24X/19X  ！维持“买入”评级 ，

风险提示：市场竞争加剧、食品安全问题、市场需求下滑，

淡季渠道反馈向好  ，11月经销商打款积极性高。最新渠道反馈 ！普五批价910-930元，前三季度发货量1.5万吨。全年发货计划顺利完成！500亿收入目标无忧 ，经销商库存普遍处于1个月左右。八代普五实现量价齐升  ！渠道利润改善 ，我们预测11月份打款积极性高。

费用投放精细化，产品结构持续优化 。从三季度报表看 ！19Q3销售费用率14％，同增2.23pcts。主要系公司营销系统转型升级加大终端投入所致；管理费用率5.50％！同比下降1.60pcts，主因公司内部管理优化效率提升 。6月公司成立浓香系列酒公司！原宜宾五粮液系列酒品牌营销有限公司、原宜宾五粮醇品牌营销有限公司、原宜宾五粮特头曲品牌营销有限公司三大公司合一，将更加有利于公司对系列酒进行品牌梳理和调升结构  。避免品牌内耗  ！

坚定看好内外部改革，公司内部优化不断升级 。与阿里华为相继达成合作！推动公司加速数字化转型，第八代经典五粮液上市后公司利用数字化导入“控盘分利”模式。从供应链、渠道、消费者三个维度  ！对经销商终端消费者进行利润二次分配，全面提升营销管理效率。此外公司原有7大营销中心改为21个营销战区！下设60个营销基地 ，扩充营销人员规模。增加专卖店数量  ！同时借助数字化严惩经销商跨区域销售、销售高仿产品等市场违规行为 ，通过品质提升、渠道变革。五粮液持续释放改革红利！

盈利预测：预计19-21年营业收入分别为493.1亿元/601.0亿元/726.3亿元 ，同比+23.2％/21.9％/20.8％  。归母净利分别为168.8亿元/211.0亿元/261.4亿元！同比+26.1％/25.0％/23.9％ ，对应EPS分别为4.35元/5.44元/6.73元。目前股价对应19-21年PE分别为30X/24X/19X！维持“买入”评级 ，

风险提示：市场竞争加剧、食品安全问题、市场需求下滑  ，

Q4预计仍将高增长，看好全年高增收官：公司Q3收入端延续了上半年的高增长。同比提升18.98％！预计新增门店300-350家，全年新增门店超过900家。同店增长6-7个百分点！门店数量和同比收入均收获可观增长，Q4预计下沉渠道新增门店的张力将持续释放；同时上半年新增门店进入稳定期。同店收入提升！预计全年收入将以高增收官，Q3成本端鸭副等核心原材料价格压力有所缓解 。预计Q4成本端压力不大！全年整体仍将是稳中有升的态势，

椒椒有味开店预计将提速：椒椒有味作为公司战略布局的新业态，全年目标门店200家。前期以门店和区域测试为主！目前门店不足百家 ，预计Q4开店进程将提速 。加速布局新业态！

完善美食生态链  ，强化护城河：公司已参投超过20家优质产业链相关公司。逐步从内向型服务转变为开放型对外服务！布局美食生态圈  ，近期公司计划出资2800万投资设立私募股权基金。为美食生态落地提供助力  ！不断强化公司在卤制品行业的护城河  ，

盈利预测：我们预计公司2019-2021年分别实现营业收入51.19/58.71/65.71亿元，同比+17.2％/+14.7％/+11.9％；归母净利润8.01/9.44/11.00亿元  。同比+25.1％/+17.9％/+16.5％；实现每股收益1.38/1.62/1.89元！维持“买入”评级 ，

风险提示：限售股解禁的风险、门店增长低于预期、原材料价格上涨、食品安全问题，

恩捷股份主业是锂电池隔膜，公司优势：成本控制能力强 。扣非归母净利率在40％左右！至少高出其他隔膜公司20％以上 ，

恩捷股份竞争格局：行业角度 ，2019H1隔膜合计CR3和CR5分别为55％、67％。较2018年分别提升14pct和13pct！集中度快速提升 ，利好龙头自2017年开始。恩捷股份出货超越星源材质！位居国内首位，2019H1恩捷股份湿法隔膜出货3.5亿平。分别占国内隔膜、湿法隔膜出货30％、41％ ！较2018年分别提升6pct、5pct，苏州捷力是国内第二大湿法、第三大隔膜生产公司。2019H1在国内湿法隔膜市场的市占率为15％  ！若恩捷成功并购捷力后市占率会到56％，而且恩捷80％以上客户是动力锂电池 。比如说宁德时代、LG动力、松下等 ！苏州捷力50％以上客户是消费电子电池，主要是ATL和LG消费电子电池 。收购之后协同效应还是非常好的！

短期催化：三季度业绩超预期 ，主要是因为海外客户占比从上半年的14％左右  。提升到Q3的25％！对应单平净利润从H1的0.96提升到Q3的1.15，提升20％特斯拉三季度盈利超预期 。这次盈利很有可能是持续盈利的一个拐点 ！对提振行业信心帮助很大，Q3交付9.7万辆 。1-9月25.5万辆 ！全年36万辆应该问题不大，明年预计可以做到63万辆  。恩捷除了是松下特斯拉的供应商 ！要收购的苏州捷力在LG特斯拉做认证，LG明年动力电池迎来交付大年 。预计电池交付量40GWh！较2019年20GWH预期翻翻，

估值：2019-2021E：31.1倍、25.5倍、20.5倍 ，EPS：2019-2021E：1.09元、1.33元、1.66元。

风险提示：隔膜降价超预期，出货量不及预期；原创新股份业务下滑超预期；解禁带来股价阶段性波动；新能源车增速不及预期  。