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宏观交流与思考来自姜超宏观债券研究00:0004:23 ，

（海通宏观每周交流与思考第336期，

自从央行宣布全面降准之后，市场对央行进一步降息的预期升温。理由是海外降息不断！国内经济下行压力增加，金融委强调加大逆周期调节力度。

上周央行暂停了MLF操作 ，公开市场利率下调的预期短期落空。决定央行调整利率的因素是什么？除了经济以外 ！是不是还要看物价？如果处于通缩的环境之中，央行确实有降息的可能；但如果通胀持续上行 。不降息其实也在情理之中 ！从全球和中国的情况来看  ，到底现在是通胀还是通缩  。中国会降息还是不会降？！

上周美国刚刚公布了最新的物价数据  ，其8月季调CPI持平于1.8%。其中最重要的核心CPI则是回升至2.4%！创下08年10月以来的11年新高 ，

为何美国的通胀表现超预期？一方面或与贸易摩擦有关，进口关税的上升导致国内部分商品价格上涨 。推升了短期通胀；但更主要的原因还是在于美国的消费保持稳定增长  ！8月份的零售环比增长0.4%好于预期，支撑了物价上涨 。

历史数据显示，美国商品零售增速与通胀走势高度相关。近10年美国零售增速大约是同期物价涨幅的2倍左右！而8月美国零售增速回升至4%，与之对应的CPI涨幅就在2%左右。

美国经济由消费主导 ，只要消费保持稳定增长。就会推动物价上涨！其面对的是通胀而非通缩的压力，

受到通胀上行等多方面因素的影响，上周10年期美债利率大幅上升35bp。从1.55%升至1.9%  ！而年内降息的预期也有所回落 ，

上周公布的德国8月调和CPI与核心CPI环比均下降0.1%  ，同比涨幅分别降至1%和0.8% 。两者均创下3年新低！意味着通缩风险显著升温，而不仅仅是德国。日本7月CPI与核心CPI同比分别降至0.5%与0.6% ！处于过去两年的最低位水平附近，通缩风险同样不小。

德国和日本都是制造业大国  ，其工业增加值占GDP比重保持在30%左右  。远高于美国的18% ！

德日两国的制造业PMI指标均处于收缩区间  ，其中德国制造业PMI仅为43.5%。处于过去10年的最低点附近；而日本制造业PMI为49.3%！也处于3年低点 ，制造业的收缩使得其物价产生了通缩的压力  。

基于经济下行和通缩的压力 ，上周欧央行宣布再次降息 。下调存款便利利率10BP至-0.5% ！负利率进一步加剧 ，同时重启QE 。未来如果日本央行跟进降低负利率 ！其实也并不令人意外，

由于欧日央行的负利率政策不断加码，使得10年期日债和德债利率分别降至-0.16%和-0.45%。均处于历史最低点附近  ！

美国代表的是消费型经济  ，目前仍有通胀压力；而德国日本代表的是生产型经济  。面临的是通缩压力！而这恰恰也是中国当前物价走势的真实写照  ，

CPI的持续上行意味着消费品价格有涨价压力，

上周统计局公布8月CPI稳定在2.8%，处于过去6年的最高点附近 。离3%的政策目标仅一步之遥！

今年推动物价上涨的主要是猪价，8月份CPI猪价环比上涨23.1% 。同比上涨46.7%！直接拉动CPI上涨约1.3%，而且由于猪价的大涨  。带动了牛羊肉和禽蛋价格的普涨  ！8月的牛肉、羊肉、禽肉价格涨幅分别升至12.3%、12.5%和9.6% ，今年8月份的水果价格也大涨了24% 。

在肉禽和水果价格大涨的带动下  ，8月CPI食品价格同比上涨10%。创下2012年以来的新高 ！

进入9月份以来，猪价环比涨幅虽有收窄。但同比涨幅仍在继续扩大！我们预计9月CPI食品价格涨幅可能超过11%，并带动9月CPI达到3%。而在4季度以后！CPI或突破3%的政策目标  ，

消费稳中有升 ，支撑CPI通胀。

一方面有生猪疫情导致猪价超预期上涨的影响，并且带动了相关肉禽价格的普遍上涨。食品价格大涨带动CPI上行  ！

另一方面也有经济基本面的支撑，今年虽然经济增速稳中有降 。但是经济中占比最大的消费增速保持稳中有升！社会消费品零售总额增速仅为8.2% ，而在最近的2个月 。社零增速平均为8.7% ！

消费的回升则得益于大规模减税降费，我们估算2万亿减税降费的一半左右将归属于居民部门。增加1万亿的居民收入和7000亿的居民消费！增加居民消费增速2%左右，考虑到减税降费的作用仍将继续体现。年内消费增速稳中有升！因而也将支撑CPI继续上行，

PPI的持续下行意味着工业物价有着通缩压力，

商品价格普跌  ，PPI通缩加剧。

统计局公布8月PPI环比下跌0.1% ，同比下跌0.8%。同比降幅创下16年8月以来的新低 ！其中拖累PPI下滑的主要是石油、化工、钢铁等行业 ，

根据我们的估算  ，油价、钢价和煤价是影响中国PPI的三大核心商品价格 。而截止今年8月份 ！国内成品油价格同比下跌11.2% ，山西优混煤价同比下跌11.8% 。国内钢材综合价格指数同比下跌5.6%！商品价格的普跌使得PPI步入通缩区间 ，

考虑去年9、10两个月的PPI环比大涨带来高基数效应  ，而当前商品价格整体依旧偏弱 。因而PPI通缩压力或在短期继续扩大！

PPI通缩的直接原因在于工业和投资增速持续下行，

截止今年7月，工业增加值增速降至4.8%  。创下09年3月以来的新低！工业经济低迷则源于投资乏力 ，19年7月的投资累计增速降至5.7% 。保持在过去23年的历史最低位附近  ！

本轮经济明确不走刺激老路，不把房地产作为短期刺激经济的手段。坚持房住不炒  ！地产销售和投资增速趋降；严控地方隐性债务增长，基建投资只托不举；而坚持去产能不动摇。制造业投资增速保持在低位！整体来看投资增长乏力  ，再加上贸易摩擦拖累出口。使得工业品需求不足！价格面临下行压力  ，

综合来看中国当前的物价走势 ，其实与美日欧的分化类似  。在消费物价上面临通胀压力 ！而在生产物价上面临通缩压力 ，

正是由于物价的分化走势，使得货币政策难松难紧。保持稳健中性也就成了最佳选择！

观察中国过去的降息周期 ，我们发现了两个重要的规律 。在2000年之后的4次降息周期中！每一次降息的启动都对应着一轮CPI的下行周期，央行每一次降息。都是在通胀降至政策目标以下之后！例如08年的通胀目标为4.8%，08年10月的CPI降至4.6% 。随后央行启动了大幅降息  ！12年通胀目标为4% ，12年2月CPI降至4%以下。在6月央行启动了降息！

海通证券姜超:通胀还是通缩 降息还是不降?-食品经营-医疗器械-进出口-许可证办理网

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而当前的物价走势并不满足过去降息的两个条件：一方面，CPI仍处于上行周期当中；另一方面 。CPI或将突破3%的政策目标！消费物价的上行并不支持央行进一步放松货币政策，降息也就成了小概率事件。食品流通许可证延期怎么办！

PPI通缩加剧，政策难以收紧。

但是另一方面，工业经济下行 。PPI通缩加剧！也不支持央行收紧货币政策，

在2000年之后，央行曾经4次紧缩货币政策 。其中前三次体现为存贷款基准利率的上调 ！第四次体现为公开市场操作利率的上调  ，但是在每一次紧缩期间。PPI都保持正增长  ！

另一个历史经验是 ，2000年之后PPI涨幅曾经3次掉入负值区间  。而每一次都对应着央行的货币宽松周期  ！

综合CPI通胀和PPI通缩 ，中国的通胀预期整体基本保持稳定  。其实也就支持央行的货币政策保持稳健中性 ！

理解了物价的分化走势之后，对于中性货币政策就有了更深刻的认识。相应对于资产配置也会有不同的结论  ！

从各个方面观察货币政策，和以往的大水漫灌都有着显著的区别 。

从货币增速来看 ，目前M2增速仅为8.2% 。与8.3%的GDP名义增速大致相当！而过去10年中国M2平均增速高达15%，远超12%左右的GDP名义增速  。目前货币已经不再超发！而且货币增速的中枢水平也比以往大幅下降，

从利率水平来看 ，目前中国10年期国债利率为3.1% 。仅比年初下降14bp！基本上保持了稳定，远低于同期美国、德国、日本10年期国债80、70和20bp的降幅。原因也在于中国央行没有启动降息  ！

与以往货币高增以及利率大幅下降对应的是水牛行情，

最典型的是房地产过去10年的大牛市，房价涨幅与同期货币增幅大致相当。但如果未来货币增速保持在8%左右甚至以下！就意味着未来每年房价的潜在涨幅很难超过8%  ，如果考虑到房贷利率成本5.5%。70年产权对应房子每年折旧成本1.5% ！以后举债买房就很难赚钱了  ，而地产泡沫也就很难再现 。

从金融市场来看 ，利率大幅下降往往催生股市的水牛行情。最为典型的是09年的股市反弹以及14/15年内的股市上涨！都与央行大幅降息有关 ，体现为股市整体市盈率的大幅上升 。

但如果未来利率水平保持稳定或者稳中略降的走势  ，那么股市的整体估值也将保持稳定或者稳中略升 。这意味着难以出现市盈率大幅上升带来的水牛行情  ！

本轮政策不搞大水漫灌，而是大力减税降费。改革贷款利率报价机制  ！给实体经济减负  ，而得益于减税降费。消费增速稳中有升  ！托底了经济增长；而企业盈利明显改善  ，上半年上市公司净利润增速7.8%  。与GDP名义增速基本持平！

通过减税降费等改革性政策，我们预计中国经济增速有望保持5-6%的中速增长。加上2-3%的物价涨幅 ！中国GDP名义增速也有望保持在7-8%左右  ，而企业盈利也有望保持在类似增幅 。这意味着与企业生产经营有关的资产也有望提供类似的回报  ！

其中债市中的信用债或有望提供5%左右的票息回报  ，与之相应10年期国债利率或保持在3%左右。如果利率水平保持稳定  ！那么股市的估值水平将保持平稳，但是依靠7-8%的盈利增速和2%的股息率。A股提供的年均回报率有望达到10%左右 ！这其实是长期的股债慢牛行情，

目前中国并非简单的通胀或者通缩，而是呈现物价分化的走势  。其中消费物价通胀  ！而生产物价通缩 ，通胀预期整体稳定。货币政策将保持中性！不会轻易降息，也不会轻易紧缩 。从对资产价格的影响而言！这意味着以往靠货币超发或央行降息带来的水牛和快牛行情难再现，但有望出现靠经济增长和企业盈利支撑的股债长期慢牛行情。

1）地产销量回升，9月上旬31城市地产销量增速回升至15.6%。其中各线城市销量增速均有回升！四个一线城市销量增速回升至12.5%，11个二线城市销量增速回升至15.5%。16个三四线城市销量增速回升至25.5%！

2）工业生产改善，8月6大电厂发电耗煤增速降幅从-13.9%缩窄至-2.2% 。9月上旬降幅进一步缩窄至-0.8%！意味着8、9两月的工业生产均有改善，

3）库存水平下降 ，9月13日全国主要城市钢材库存为1161万吨 。连续5周下降！上周6大电厂和秦皇岛港煤炭库存分别降至1584和545万吨，

1）食品涨幅回落 ，上周食品价格涨幅回落 。其中猪牛羊等肉价小涨、蛋禽价格大涨！蔬菜、水果价格下跌，食品价格环比上周上涨0.9%。

2）9月CPI小升，9月以来商务部食用农产品价格、农业部农产品批发价格环比涨幅分别为5.3%、1.4%。预测9月CPI中食品价格环比上涨3.5%！9月CPI小幅升至3%  ，

3）PPI环比止跌 ，9月以来国际油价、国内煤价和钢价止跌企稳。截止目前9月港口期货生资价格环比下跌0.1%！预测9月PPI环比持平，9月PPI同比降幅扩大至1.4% 。

4）通胀预期回升 ，进入9月份以来  。一方面猪价继续上涨  ！或推动9月CPI达到3%；另一方面，煤价钢价等生产资料价格止跌企稳  。PPI环比有望止跌 ！短期通胀预期有所回升 ，4季度CPI或超过3%的政策目标 。

1）货币利率稳定 ，上周货币利率基本稳定 。其中R007均值上行3bp至2.76%！R001均值下行3bp至2.54% ，DR007均值上行2bp至2.64%。DR001均值下行3bp至2.49%  ！

2）央行小幅投放 ，上周央行操作逆回购2300亿。MLF到期回笼1765亿 ！公开市场净投放535亿，

3）汇率小幅回升 ，上周美元指数小幅回落 。人民币兑美元汇率回升 ！在岸与离岸人民币分别回升至7.08、7.04，

4）货币保持稳健，在央行宣布全面降准之后。对于央行调低MLF利率的预期也随之升温！但上周央行并未续作到期的MLF，而是延续了逆回购操作。下周将有2650亿MLF到期 ！我们认为央行续作MLF的概率不大，因而MLF利率有望继续保持稳定 。理由是8月社融和货币增速保持稳定！通胀依然保持在2.8%的高位，接近3%的政策目标 。因而没有降息的必要 ！货币政策大概率继续保持稳健 ，

1）猪肉保供稳价，国务院常务会议要求紧扣群众关切进一步保障好基本民生。抓紧落实猪肉保供稳价措施 ！研究支持建设一批惠及面广、补短板的民生重大工程；  ，

2）减轻医疗负担  ，国务院决定出台城乡居民医保高血压糖尿病门诊用药报销政策 。减轻数亿患者负担 ！加快推进集中招标采购，推行长处方制度；部署深入推进医养结合发展。鼓励社会力量举办医养结合机构！符合基本医保范围的医疗服务费用由基本医保基金支付 ，加快推进长期护理保险试点。

3）资本市场开放 ，外管局宣布将额度限制取消  。外资通过QFII进入A股的资金不再受额度限制 ！以2002年QFII开通为标志的资本市场对外开放进入新阶段，

五、海外：美国零售数据好于预期 ，欧央行宣布降息和重启QE。

1）美国8月零售数据好于预期 ，美国商务部公布8月零售销售环比增长0.4%高于预期的0.2%。前值0.7%上修至0.8%！9月密歇根大学消费者信心指数初值92  ，亦高于预期的90.8。10年期美债收益率明显回升到1.9%  ！

2）欧央行宣布降息和重启QE ，欧央行宣布下调存款便利利率10BP至-0.5%。为2016年3月来的首次降息；维持主要再融资利率（0.00%）和贷款便利利率（0.25%）不变！欧央行宣布重启QE  ，从11月1日起每月购买资产200亿欧元。欧央行行长德拉吉讲话表示保持高度宽松的立场十分必要  ！并下调了GDP增速和通胀预期 ，

3）日本二季度GDP增速下修 ，日本公布二季度GDP环比折年增速终值下修至1.3%。初值1.8% ！企业设备投资的环比增速从1.5%下调到0.2%，是二季度GDP终值下调的主要原因 。显示贸易环境不明朗使得制造业企业前景承压！

4）沙特石油遭袭，据新华社消息。沙特阿拉伯内政部14日发表声明说！有数架无人机袭击了沙特国家石油公司（阿美石油公司）的两处石油设施并引发火灾  ，