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l投资建议：消费稳步增长  ，超市、化妆品、黄金珠宝2019Q3表现良好。可选承压静待转暖！四条主线：1）化妆品行业加速增长 ，资本市场热度逐渐提升。建议增持：壹网壹创、珀莱雅、丸美股份、上海家化等 ！2）CPI上行利好超市板块  ，行业整合龙头优势显现 。建议增持：永辉超市、家家悦等！3）金价持续上行 ，黄金珠宝显著受益 。建议增持：老凤祥、周大生 ！4）短期布局超跌、高弹性个股，建议增持：华致酒行、苏宁易购、王府井、天虹股份、飞亚达A等。

l经济增速放缓，必选消费韧性强 。化妆品依旧坚挺！2019Q3 GDP增速6.2%，CPI 9月达3.0%。食品CPI达11.2%！社零增速7-9月增速分别为7.6%/7.5%/7.8% ，主要受汽车影响。剔除汽车社零增速分别为8.8%/9.3%/9.0%  ！2019年9月日用品、粮油食品饮料、化妆品、金银珠宝限额以上增速分别为12.0%/9.0%/13.4%/-6.6%，

l重点业态经营分析，1）超市：2019Q1-Q3 超市行业营收同比+11.16%。增速同比-0.17pct；剔除永辉后行业营收同比+3.40%  ！增速同比-0.65pct ，龙头优势更加明显。2019Q3 营收同比+12.99%！增速较2018年同期下滑0.05pct；剔除永辉后营收同比+4.88%，增速较2018年同期下滑1.32pct  。2) 化妆品：2019Q1-Q3 化妆品行业营收同比+12.11%！单季度看2019Q3 营收同比+7.69%，2019Q3化妆品扣非净利润同比-2.51%  。主要受到上海家化和拉芳家化影响 ！3）黄金珠宝：2019Q3黄金珠宝行业收入同比增长17.9%，环比上升8.8pct  。龙头公司表现优异！老凤祥2019Q3营收增速24.6% ，优于行业整体水平。4）百货：2019Q1-Q3 百货行业营收同比-0.04 %！增速较2018Q1-Q3 下滑1.46 pct；单季度看 ，2019Q3 百货行业营收增速-0.61%。环比下滑2.2pct！5）专业专卖：龙头优势持续强化，爱婴室2019Q1-Q3营收/净利同比+14.52%/32.95%  。2019Q3营收/净利同比+11.68%/49.46%；华致酒行2019Q1-Q3营收/净利同比+37.72%/46.53%！2019Q3营收/净利同比+48.31%/49.12%，6）电商：受经济放缓和竞争加剧影响增速有所下滑。

l零售行业2019Q3配置比例下滑，2019Q3末。零售行业整体持仓占基金总持仓比例为2.26% ！较2019Q2末降低了0.65pct ，分子板块看：超市：红旗连锁重仓比例提升；黄金珠宝：周大生、老凤祥重仓比例稍降；化妆品：多家公司重仓比例稍降；百货：鄂武商A重仓比例提升较大；专业/专卖：爱婴室获基金重仓比例增加 。从估值来看百货中的鄂武商A、超市中的红旗连锁、黄金珠宝里的周大生、化妆品中的御家汇估值在同行业中较低！

风险因素：经济增速下滑拖累消费、行业竞争加剧等 ，

2019年以来，随着一系列减税、促消费政策实施 。消费者信心恢复！消费平稳增长  ，2019Q1-Q3社会消费品零售总额同比增长8.2%。增速比上年同期回落1.1 pct！与2019年上半年基本持平，从实际增速看 。扣除价格因素  ！上半年社会消费品零售总额增长6.4%，从各细分子行业营收来看：2019Q3超市行业营收增速环比提升1.8pct至13.0%；黄金珠宝行业营收增速环比提升8.8pct至17.9%；化妆品行业营收增速为7.7%；百货行业营收增速为-0.6%。环比下滑2.2 pct！

从各细分子行业扣非净利润来看：2019Q3超市行业扣非净利润增速环比提升13pct至24.4%；黄金珠宝行业扣非净利润增速环比提升24.5pct至40.6%；化妆品行业扣非净利润增速为-2.5%  ，主要是受到上海家化和拉芳家化影响；百货行业扣非净利润增速为14.6%。环比提升24.4 pct！

一、经济增速放缓，必选消费韧性强。

经济增速放缓，食品CPI大幅升高 。2019Q3 GDP增速为6.2%  ！环比下降0.1pct，增速放缓CPI增速有所回升。2019年9月达到3.0%！其中食品CPI在2019年7至9月分别为9.1%/10.0%/11.2%，主要是由于鲜菜、鲜果和肉类CPI出现较大提升所致 。

Q3社零受汽车拖累明显，扣除汽车影响增长较为稳定。2019年7月至9月社零增速分别为7.60%/7.50%/7.80%！其中受汽车销售下滑影响较大，扣除汽车以后来看。社零整体增速比较平稳  ！结构分化加大，必选消费和化妆品在持续向好。限额以上同比下降2.6%/8.1%/2.2%！7、8月环比下降19.8/5.5 pct，9月环比上升5.9pct。波动较大主要受汽车消费增速影响！

2019Q3限额以上日用品等必须消费增速维持高位 ，化妆品表现坚挺。从限额以上零售额来看！以粮油食品饮料、日用品为代表的必需消费在经济增速放缓、CPI上行的背景下仍然韧性十足，日用品类和粮油食品类继续维持较高增长  。日用品2019年7-9月增速分别为13%/13%/12%；化妆品类变现亮眼！7-9月增速分别为9.4%/12.8%/13.4% ，

2.1 超市：CPI上行带动营收增长 ，盈利能力持续提升。

超市营收持续增长 ，毛利率中枢上行 。2019Q1-Q3 超市行业营收同比+11.16%  ！增速较 2018Q1-Q3 -0.17pct；剔除永辉后行业营收增速3.4%，增速较2018Q1-Q3下滑0.65pct。龙头优势更加明显！单季度来看2019Q3 营收同比+12.99%，增速较2018年同期下滑0.05pct；剔除永辉后营收同比+4.88% 。增速较2018年同期下滑1.32pct；2019Q3毛利率22.50%！较2018年同期+0.49pct，剔除永辉后毛利率达到 23.04%。整体毛利率中枢呈上行趋势 ！

超市行业费用率整体有所改善，2019Q3超市行业管理费用率为2.96% 。同比-0.69pct！永辉、家家悦等管理费率同比亦有所降低，剔除永辉后行业管理费用率2.61% 。同比-0.19pct  ！2019Q3超市行业销售费用率17.59% ，同比+0.21pct。剔除永辉后18.51%  ！同比-0.05pct  ，2019Q1-Q3龙头永辉超市控费战略成效显著。销售/管理费用率同比下降0.24pct/1.36pct！

长期来看龙头超市行业盈利能力保持上升趋势  ，2019Q3超市扣非净利率为0.66%。同比上升0.06pct！剔除永辉后达0.84%  ，同比下滑0.07pct。

必需消费稳健向好，CPI上行利好超市板块。超市同店增速与食品CPI显著正相关！行业整合龙头优势显现  ，

永辉超市：2019Q1-Q3公司营收/归母净利635.4/15.4亿元，同比+20.6%/+51.1%  。对应2019Q3收入+22.3%！净利润+101.2%，前三季度综合毛利率微 升0.05pct 。其中为抵消物价上涨影响 ！前台价格让利导致主业毛利率下降0.79pct ，但后台毛利率提升3.96pct。且后台收入大幅增长32.8%；销售和管理费用同比下降0.23和1.36pct  ！仅财务费用增加0.26pct ，最终净利率提升0.99pct。2019年前三季度新开大店118家！去年同期新开大店70家 ，云超开店加速。2019Q3新开永辉MINI 112家！总计开业510家永辉MINI  ，Q3 MINI店开店环比放缓。单店模型不断优化！Q3新开mini店单店平均面积为440平米（较H1缩小44平米） ，预计平均单店日销已接近2万元 。毛利率有所提升 ！北京、福建等区域MINI店模型有望陆续跑通 ，

家家悦：2019Q1-Q3公司实现收入/净利润112.65/3.51亿元 ，同比+17.89%/16.7% 。其中Q3收入同比+20.14%！净利润同比+16.42%，2019Q3大卖场/综超/百货/专业店/便利店营收均实现正增长。同比分别增长21.75%/9.96%/2.38%/9.48%/29.22%  ！公司前三季度新开门店53家 ，其中张家口新增15家 。青岛、济南及周边地区新开18家  ！Q3新开门店13家，关闭门店8家。净开店5家新开店面积同比增加3.07万方  ！预计全年新开店有望达80-90家，

2.2 化妆品：营收持续增长 ，国货品牌崛起

零售行业2019年三季报总结:必选消费依旧坚挺。国货崛起化妆品景气_吉林食品经营许可证遗失

！

化妆品行业营收稳步增长，2019Q1-Q3 化妆品行业营收同比+12.11%。单季度看2019Q3 营收同比+7.69%！2019Q3化妆品扣非净利润同比-2.51%，主要是受到上海家化和拉芳家化影响。行业数据持续向好！社零限额以上化妆品零售额1-9月累计同比+12.8%居消费品类中高位，在整个可选消费中。化妆品穿越周期属性愈发得到市场认可！

吉林食品经营许可证遗失

，

化妆品行业销售费率有所下滑，化妆品行业2019Q3销售费用率为39.6% 。同比下降2.4pct；管理费用率为8.47%！同比降低0.68pct，化妆品行业毛利率和净利率维持高位。2019Q3毛利率59.4% ！扣非净利率5.46%，同比下滑1.16pct 。

国货化妆品品牌相继崛起，渠道红利带来高增长  。中国化妆品行业仍处于长周期加速成长阶段！尤其国货品牌崛起将是未来大趋势，2019年7-9月数据来看 。化妆品消费韧性再度显现 ！行业趋势性向好，

珀莱雅：2019Q1-Q3公司实现营收/净利润20.8/2.33亿元，同比+33.35%/+28.51%  。扣非净利润同比+41.5%！其中Q3营收/净利润同比分别增长45.15%/22.07%  ，2019Q1-Q3毛利率同比+0.71pct  。但单三季度毛利率同比-4.62pct！主要是因为泡泡面膜毛利率相对较低；2019Q1-Q3销售费用率同比+0.58pct，主要受推广费用增长影响 。管理费用率同比+0.31pct！主要受股权激励摊销影响，财务费用率同比-0.71pct。综上净利率同比-0.42pct至11.21% ！Q3泡泡面膜成为美妆品类爆品 ，持续拉动销售增长 。

丸美股份：2019Q1-Q3公司实现营收/净利润12.12/3.59亿元  ，同比增长14.77%/52.26% 。扣非净利润增长40.24%  ！经营性净现金流同比增长10.84%，对应Q3营收/净利润同比增长21.28%/150.62% 。增速较Q2加快6.9和112.95pct  ！2019Q1-Q3综合毛利率微降0.2pct  ，但费用管控良好 。销售/财务费用率分别下降4.8和1pct ！仅管理费用率小幅提升0.3pct ，再加上同比多收到政府补贴0.32亿元。最终净利率提高4.66pct至25.5% ！线上线下同步发力，天猫渠道加速增长。根据淘数据Q3丸美天猫旗舰店GMV同比+79%！2019H1GMV同比+40% ，增速大幅提升 。

壹网壹创： 2019Q1-Q3公司实现营收/净利润7.9/0.96亿元 ，同比增长50.6%/29.4%。对应Q3营收/净利润同比增长44%/15.3% ！前三季度综合毛利率同比-3.1pct ，但销售和管理费用率同比下降0.1和0.77pct。新增研发投入和利息收入减少使得研发和财务费用率同比+0.13和0.04pct  ！最终净利率同比-2.02pct  ，公司服务品牌数量为29个 。宝尊电商、丽人丽妆、若羽臣服务品牌数量分别为185、77和67个  ！品牌和品类有望加速拓展 ，代运营行业成长前景广阔。

上海家化：2019年Q1-Q3营收/净利57.4/5.4亿元 ，同比+5.8%/19.1%。扣非净利润增速2%！其中单Q3收入增速3.3% ，较Q2（9.1%）下滑  。佰草集季节间主动调整！六神增速受天气等影响较大；单Q3扣非净利润下降11.2%，主要系太极营销提前投放增加营销费用。2019Q3销售费用率、管理费用率都有所提升！分别上升1.5pct/0.6pct，分别系太极精华广告重点投放和收入增速放缓所致 。电商渠道持续向好！预计前三季度GMV增速29%  ，开票增速19% 。库存仍在调整！更换TP后运营质量强化  ，太极精华已经成为佰草集第二大预售SKU 。消费者反馈积极！

2.3 黄金珠宝：2019Q3营收增速提升 ，行业头部优势愈发明显。

黄金珠宝营收增速环比提升，龙头表现优异。2019Q3黄金珠宝行业收入同比增长17.9%！环比上升8.8pct  ，龙头公司表现优异  。老凤祥2019Q3营收增速24.6%！优于行业整体水平  ，

三季度黄金珠宝行业费用率略有提升 ，扣非净利率同比维持稳定  。黄金珠宝2019Q3行业毛利率为13.74%！同比提升0.32pct ，环比下滑0.44pct。2019Q3黄金珠宝行业销售费用率/管理费用率3.96%/1.40%！环比2019Q2下滑0.37/0.07pct，2019Q3扣非净利率3.79%。同比提升0.68pct！

金价上行带来黄金珠宝个股业绩、股价弹性 ，可选消费逐渐触底。在各类促消费政策的激励下  ！叠加金价提升，黄金珠宝行业需求复苏 。龙头企业表现可期！

老凤祥：2019Q1-Q3公司营收/净利421.3/11.7亿元，同比+15.4%/+18%。2019Q3公司营收/净利同比增长24.6%/26.3%！公司截止Q3末门店数共3722家（自营+海外177家  ，连锁加盟3545家） 。单Q3公司净新开门店数达到133家！继Q2新开97家后再度发力 ，为近年来单季度新开门店最多季度 。受金价上行、品类结构改善影响！毛利率大幅提升，公司前三季度毛利率为8.48%  。同比大幅提升0.49pct！

周大生：2019Q1-Q3公司营收/净利38.1/7.3亿元  ，同比+7.6%/+22.3% 。2019Q3公司营收/净利同比增长0.2%/4.3% ！公司单Q3新开店净开店188家（Q2为142家，去年Q3为215家）  。外延成长性依旧强劲  ！前三季度整体看，新开店618家  。关店206家！净开店412家，预计全年有望达成600家的预期开店目标。

2.4 百货：可选承压，Q3增速有所回落

上海医疗器械经营许可证办理

。

百货增速有所回落，2019Q1-Q3 百货行业营收同比-0.04 % 。增速较2018Q1-Q3 下滑1.46pct；单季度看 ！2019Q3 百货行业营收增速-0.61%，环比下滑0.86pct；从企业类型来看。2019Q1-Q3！一线区域百货的表现稍优于百货龙头，2019Q1/Q2/Q3百货龙头增速+2.39%/4.20%/1.08%  。一线区域百货+2.25%/3.93%/2.42%！

百货行业扣非净利较为稳定 ，费用率较为稳定。2019Q3百货行业扣非净利润同比+14.62%  ！2019Q3管理费用+销售费用率为17.42%，扣非净利率2.10% 。同比+0.28pct！

目前百货等可选消费受消费复苏时间尚短 ，Q1触底Q2在增值税下调、低基数等多重利好下有所回升。Q3增速有所回落！

王府井：公司2019年前三季度实现收入194亿元，同比增长1.06%。归母净利润8.5亿元！同比下降14.3% ，低于市场预期。其中单Q3收入增速-0.33% ！主要百货同店受经济和消费者信心影响承压，单Q3百货增速-6.47%（华北关店一家）；奥特莱斯业态26%增长 。较Q2进一步加快！9月28日昆明滇池奥特莱斯新开业，公司总门店数维持52家。公司百货主业Q3受经济环境影响再度下滑！奥特莱斯门店拓展、持续高增长 ，Q3行业整体承压 。低估值已经反映悲观预期 ！静待可选消费回暖  ，

天虹股份：公司2019年前三季度实现收入140.8亿元，同比增长1.8% 。归母净利润6.5亿元！同比略降3.2%  ，低于市场预期  。其中Q3收入增速1.8%！高于H1增速，Q3净利润下降20.8% 。主要开店致销售费用上升、地产结算减少等因素影响  ！公司Q3新开2家购物中心、1家独立超市  ，且新签约5家购物中心、5家独立超市 。签约力度明显加强！全年继续保持10家大店的开店预期  ，2020年开店有望再加速。

2.5 专业专卖：头部优势愈发强化，

爱婴室：2019Q1-Q3营收/净利17.41/0.87亿元，同比+14.52%/32.95%。扣非净利润7327万元！同比+33.75%，单季度看2019Q3营收5.62亿元。同比+11.68%！归母净利润2498万元 ，同比+49.46%。毛利率同比+3.83pct至30.97%！净利率同比提升1.12pct至4.44%  ，销售费用率21.32%（+1.2pct） 。管理费用率4.1 %（+2.01pct）！主要为公司增加股权激励限制性股票费用摊销、员工绩效、新办公室增加所致，2019Q1-Q3总计净开店25家 。门店总数达266家！第四季度公司将在华东及华南等地区进一步加快开店步伐，已签约门店达33家  。预计全年净增加40-50家门店（不含并购增加的门店）！随着门店扩张有序推进、新开门店逐步成熟，未来业绩有望持续增长。

华致酒行：2019Q1-Q3营收/净利28.53/2.91亿元 ，同比+37.72%/46.53%  。扣非净利润2.67亿元！同比+41.84%，单季度来看2019Q3营收为9.61亿元。同比增长48.31%；归母净利0.90亿元 ！同比增长49.12%，营收增长主要是由于公司加大华致名酒库开发力度 。品牌门店的数量增加且单店销售额大幅提升 ！丰富产品结构  ，推出华致优选微信小程序平台效果明显。2019Q3公司毛利率为24.71%！同比下滑0.25pct；净利率为9.38%，同比提升0.05pct。公司销售费用率为8.7%！同比减少1.19pct；公司管理费用率为2.46%  ，同比提升0.01pct；财务费用率为0.48% 。同比提升0.28pct！

三只松鼠：2019Q1-Q3营收/净利67.15/2.96亿元，同比+43.79%/10.40%  。扣非净利润2.85亿元！同比+26.36% ，单季度来看2019Q3营收22.03亿元  。同比+53.24% ！归母净利2921万元，同比-50.95% 。扣非净利2340万元！同比+10.06% ，公司营收维持高增长。Q3单季度营收增速超过50%  ！主要得益于烘焙、肉类零食等品类的销售规模增长，2019Q3毛利率25.66%。同比下降了0.65pct！跟公司品类持续扩张拉低毛利率有关；销售费用率21.77%  ，同比下降了0.13pct。管理费用率1.98%！同比提升了0.49pct，研发费用率0.47%。同比下降了0.47pct！

2.5 电商：受经济放缓和竞争加剧影响增速有所下滑

零售行业2019年三季报总结:必选消费依旧坚挺，国货崛起化妆品景气_吉林食品经营许可证遗失

 。

苏宁易购：2019Q1-Q3实现收入2010.09亿元 ，同比+16.21%；实现归母净利润119.03亿元 。同比+94.28%；扣非净利润-41.51亿元！同比-1755%  ，单季度看：2019Q3实现营收654.37亿元 。同比+5.05%；实现归母净利润97.64亿元！同比+7795.91%；扣非净利润-9.62亿元，同比-275.20%。2019Q1-Q3全渠道GMV 2759.01亿元  ！同比+17.46%，线上GMV 1714.37亿元 。同比+24.27%！其中自营1191.08亿元 ，同比+19.5%。第三方523.29亿元！同比+36.80% ，

三、 零售行业基金持仓：配置比例略有下滑，专业专卖重仓比例增加

黑龙江食品经营许可证遗失

。

从基金公司三季度持仓来看 ，零售行业配置比例出现下滑。2019Q3末 ！零售行业整体持仓占基金总持仓比例为2.26% ，较2019Q2末降低了0.65pct 。低于标配比例0.25pct ！2019Q2高出标配0.31pct，

超市板块：永辉超市、家家悦重仓比例下滑  ，CPI上行利好超市版块。行业整合龙头优势显现 ！红旗连锁从2019Q1持仓0.18%逐步提升至2019Q3的8.76% ，环比2019Q2提升6.22pct 。永辉超市和家家悦重仓比例有所下滑 ！2019Q3基金重仓比例为8.93% /11.92%，

黄金珠宝版块：周大生重仓比例有所下滑，周大生2019Q3基金重仓比例为8.82%。相比2019Q2的13.61%下滑4.79pct！维持高位老凤祥2019Q3重仓比例为3.11% ，相比2019Q2下滑了0.59pct 。

化妆品版块：重仓比例有所下降，化妆品穿越周期持行业加速增长 。国货品牌持续优异、边际改善！珀莱雅2019Q3基金重仓比例有所下滑 ，为4.38%；上海家化2019Q3重仓比例环比降低0.04pct至0.03% 。

百货板块：鄂武商A重仓比例显著上升  ，2019Q3鄂武商A基金重仓比例为4.59% 。比2019Q2环比提升4.58 pct.2019Q3天虹股份基金重仓比例为4.49%！比2019Q2环比下降2.35pct；大商股份基金重仓比例从2019Q2的3.88%下滑至2019Q3的3.54%；重庆百货、北京城乡、王府井2019Q3基金重仓比例分别是1.54% /0.69% /0.55%，较2019Q2环比均有所下滑 。

专业/专卖：爱婴室获基金重仓，专业市场方面：轻纺城2019Q3重仓比例环比上升0.41pct至0.68%；农产品和富森美2019Q3基金重仓比例分别是0.01%/0.48%。专业专卖方面：爱婴室2019Q3基金重仓比例为4.62% ！华致酒行2019Q3基金重仓比例为0.33%  ，

电商板块：跨境通重仓比例从2019Q2的2.44%下滑至2019Q3的1.51%，苏宁易购从2019Q2的1.54%下滑至2019Q3的0.18% 。

四、行业估值：PE、PS和PB三维度看行业个股估值，

从PE、PS和PB角度对零售行业标的进行排序分析，结论如下：

（1）从PE估值来看，百货鄂武商A行业最低。2019年PE 7.47X！超市中红旗连锁最低 ，2019年PE 24.34X。黄金珠宝行业！周大生2019年PE 13.84X；化妆品中  ，御家汇2019年PE 28.25X估值较低 。

（2）从PS估值来看，百货行业银座股份、欧亚集团估值水平较低 。2019年PS估值仅0.17X左右；超市行业华联综超PS 0.21X处于行业低位 ！步步高PS 0.36X  ，中百集团PS 0.32X  。均低于行业平均水平；珠宝板块老凤祥PS 0.54X处于行业低位；化妆品中御家汇PS 1.34X、上海家化PS 2.86X低于行业水平 ！

（3）从PB估值来看，百货中友阿股份最低。2019年PB 0.64X；超市中步步高、华联综超PB 1.01X、0.91X均处于行业低位；黄金珠宝中明牌珠宝2019年0.84X PB较低！

布局四条主线：1）化妆品行业加速增长 ，资本市场热度逐渐提升。建议增持：壹网壹创、珀莱雅、丸美股份、上海家化等！2）CPI上行利好超市板块，行业整合龙头优势显现。建议增持：永辉超市、家家悦等！3）金价持续上行 ，黄金珠宝显著受益。建议增持：老凤祥、周大生！4）短期布局超跌、高弹性个股，建议增持：华致酒行、苏宁易购、王府井、天虹股份、飞亚达A等。

若经济增速持续放缓，对消费或带来较大挑战；  。

未来零售行业竞争可能愈加激烈 ，会对企业增长的稳定性带来挑战；。

目前国内零售企业处于快速发展期，若渠道扩张不及预期  。会对企业业绩增长带来影响！