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本篇报告是我们既《复盘联邦快递，探索顺丰棋局》之后。又一篇通过对海外市场明星标的的复盘！来探讨国内公司商业模式以及资本市场可能演绎的路径  ，

泰国机场（AOT）：在泰国证券交易所上市 ，目前市值达到约2300亿。是世界上市值最大的机场上市公司  ！尤其近10年走出了40倍涨幅之路 ，成为明星标的。我们对其进行全方位复盘！发现：

泰国机场是典型国资+外资锁定的泰国核心资产，其下辖六家机场  。几乎垄断了泰国出入境流量扣 ！而旅游业又是泰国支柱产业；旅客吞吐量增速看  ，韧性足近十年复合增速12% 。

从利润表看收入增速与业务量增速基本一致 ，而极度克制的固定资产投资以及相对更低的人工水平  。使得十年成本增速仅5.4%！由此使得利润增速增速远超收入（10年复合49%  ，近5年复合23%。）

回溯股价：这个40倍涨幅的明星股是典型盈利与估值双升 ，净利润由09年1.5亿人民币增长至18年53亿 。增长34倍估值由20倍增长至目前近40倍 ！分阶段看：09-16年：业绩提升驱动；2017年以来：非航预期（免税重招）推动估值提升，

特别的17年以来宣布要免税重招后的提升，与上海机场的逻辑非常类似  。而19年王权继续中标  ！并大幅提升了首年保底租金金额  ，

我们对比上海机场与泰国机场，几个维度来看：  。

核心资产属性上，泰国机场略胜于上机；但上机经营环境的稳定性、以及免税增长的潜力则好于泰国；从公司治理角度。泰国机场极其克制的资本开支一定程度铸就了成本优势！但上海机场凭借管控得力亦使得成本可控  ，

两者接近的盈利水平，各有千秋的管理与经营环境 。但估值的显著差异下！上海机场具备市值提升的空间，

首先我们强调机场的优质赛道是基于颜值经济黄金时代开启下机场免税业务的明显受益； ，

而对于管理溢价 ，我们认为两个角度看上海机场领先于国内同行。其一对固定资产投资的强管控！我们提出固定资产规模是机场成本的重要影响因子，上机历史上两次扩建均明显好于市场预期；其二公司领先的商业开发推动自身盈利能力显著高于同行 。

就近期来看上海机场近期股价的回调因素来自对免税增速放缓的担忧和卫星厅投产后的成本担忧，我们认为地区航线的影响在冬春季后或减弱。而中日航线的放量  ！以及未来浦东时刻上调的可能  ，均对未来免税客流的增长带来新支撑；此外三季报看转固金额120亿左右。明显低于此前预算！由此也带来成本可控，

我们给予上海机场一年期目标价94元，1800亿市值。对应2021年27倍PE！2020年32倍，因考虑2020年的利润放缓仅为新增卫星厅相关成本的一次影响；。

而中长期依旧看好上海机场2025年达到2400-3000亿市值 ，

1、复盘泰国机场：十年40倍涨幅之路  ，

1）国资+外资锁定的泰国核心资产 ，

股东结构看：国资持股75% ，外资持股约15%。合计约90%；！

资产组成：下辖六家机场（曼谷两场、普吉、清迈、清莱、合艾）  ，几乎垄断泰国出入境旅客流量口（年吞吐1.4亿人次 。国际旅客8000万！占比58%测算占据泰国出入境的85%以上）  ，旅游业为泰国支柱产业。机场自然为其核心资产  ！

2）经营数据：韧性足，总体保持较快增长。

近10年旅客吞吐量复合12.1%  ，二是年以来4次旅客增速为负均为重大环境变化。而次年则为高增长的修复 ！

2009年以来，中国旅客成为爆发点。2018年中国旅客赴泰国超过1000万人次！占比接近30%  ，

3）收入：增速与流量趋势一致  ，非航占比44% 。

2018年公司收入128.5亿元，非航业务收入56亿元。特许经营权收入占比28%！近十年复合增速12.7%，与业务量趋势一致 。

免税运营商主要为王权免税店  ，测算免税销售额更多由客流量推动 。人均贡献约160元！2019年公司重新招标后，王权大幅上调首年保底租金  。测算相当于扣点从过去的20%提升至40%！与国际一线机场水平一致，自2020年起实施。

4）成本优势推动公司利润显著超越收入增速  ，

近十年成本复合增速仅5.4%，显著低于收入增速。毛利率由20%提升至近50%！2018年公司利润53.4亿元，近十年利润复合增速高达49.2% 。近5年复合增速23.1% ！均远超收入增速  ，极度克制的开支也铸就了成本优势  。

5）股价回溯：40倍涨幅的明星股 ，

典型盈利与估值双升，净利润由09年1.5亿人民币增长至18年53亿。增长34倍估值由20倍增长至目前近40倍  ！

分阶段看：09-16年：业绩提升驱动；2017年以来：非航预期（免税重招）推动估值提升 ，

特别的公司上市16年 ，仅4年收益为负。

2、上海机场：优质赛道，管理溢价相比泰国机场各有千秋 。

1）优质赛道：机场是颜值经济黄金时代受益者 ，独特区位优势强化上机枢纽价值  。

2）管理溢价：两个维度看上海机场相较国内同行具备管理溢价，其一是对固定资产投资规模的管控有力。其二商业运营开发国内领先 ！

核心资产属性，泰国机场略胜于上机；但上机经营环境的稳定性、以及免税增长的潜力则好于泰国；从公司治理角度 。泰国机场极其克制的资本开支一定程度铸就了成本优势  ！但上海机场凭借管控得力亦使得成本可控  ，

3、投资建议：扰动因素将减弱，上海机场具备市值提升空间  。

1）我们认为近期公司股价的部分回调因素来自于对免税增速的预期降低以及对卫星厅投产后成本增加影响利润的担忧，

但其一：Q3免税增速放缓的地区航线扰动因素预计将减弱 ，系因冬春季地区航线减班+中日航线放量+预计机场时刻未来或存上调可能。均将减弱当前负面影响 ！

其二：卫星厅投产后的成本增加或更为可控，三季报观察实际转固规模仅120亿左右  。明显低于预算值 ！测算年折旧摊销约为6-7亿  ，

2）看好上海机场市值具备提升空间：，

a）维持盈利预测：19-21年净利润分别为51、56、67亿元，对应PE27.6、25和21倍。

b）2020年因卫星厅新增成本致利润增速放缓，21年预计重回20%增速。参考海外机场 ！给予一年目标价94元，1800亿市值  。即2021年27倍PE（相当于2020年32倍PE） ！较现价预计24%空间，强调“推荐”评级。

测算2025年国际旅客可达5600万，人均贡献600元  。免税销售额330亿！120亿利润，给与20-25倍PE  。2400-3000亿市值 ！较当前66%-106%空间，

风险提示：宏观经济弱于预期，导致免税消费下降；市内店冲击超出预期。

一、复盘泰国机场：十年40倍涨幅之路，

泰国机场（AOT） ，在泰国证券交易所上市 。目前市值达到约2300亿！是世界上市值最大的机场上市公司，公司2004年上市。近10年走出了40倍涨幅之路！成为明星标的，我们对其进行全方位复盘。以发掘内在动因 ！

（一）国资+外资锁定的泰国核心资产，

1、国资持股75%  ，外资持股约15%。合计约90% ！

国资持股75%：泰国机场（大众）有限公司（AOT），前身是泰国机场管理局 。2002年公司化！2004年初在泰国上市，控股股东为泰国财政部（持股70%）。泰国国资合计占比75.4%！其他前十大股东基本为外资，

外资持股变化：上市后外资即大量流入，2008年顶峰接近24%  。泰国政府2007年修订外商投资相关法规  ！对外资持股等方面进行了一定限制，同时2008年金融危机后外资大量撤离泰国股市。目前预计稳定在15%左右（公司仅披露06-14年外资占比）！

2、机场集团：下辖六家机场，几乎垄断旅客出入口  。是泰国核心资产！

1）机场集团：下辖六家国际机场  ，

目前公司经营泰国境内六家国际机场，分别为：曼谷两大国际机场（素万那普机场。廊曼机场）以及四个区域国际机场（普吉、清迈、合艾和清莱）！

附：泰国机场集团有着悠久的运营历史，

廊曼机场：1911年建设，1914年首航 。1955年命名为曼谷国际机场！并在皇家空军监督下运营，

曼谷素万那普机场：2001年12月动工，2006年9月28日启用。

1979年开始，泰国机场管理局（AAT）成为机场法定运营方 。此后泰国民航局（CAAT）陆续将清迈国际机场、合艾国际机场、普吉国际机场、清莱国际机场4个区域国际机场移交机场管理局负责 ！机场管理局于2002年公司化，命名为泰国机场公共有限公司（AOT）。2004年初公司上市！

目前公司6个机场，合计航站楼7座。跑道8条分别为：

素万那普机场：航站楼1座  ，2条宽距跑道；。

廊曼机场：航站楼2座T1（国际航班）/T2（国内航班），2条窄距跑道；。

普吉、清迈、合艾、清莱机场均为1座航站楼+1条跑道，

AOT共投资7家机场相关业务公司，合计投资额10.02亿泰铢（2.36亿人民币）。其中持有素万那普机场酒店有限公司60%股份  ！其他6家为联营公司： ，

3）机场集团资产几乎垄断泰国出入境游客 ，是泰国最核心资产。

20世纪80年代泰国旅游业开始进入黄金期，稳居创汇收入行业第一位 。旅游业就业人口占劳动力总数的10%以上！

根据彭博新闻社统计数据：2018年泰国旅游业收入超过570亿美元  ，赶超日本位居亚洲国家排名第一。全世界第4名 ！1-3名分别为美国（2110亿美元）、西班牙（680亿美元）、法国（610亿美元），

2018年入境泰国的外国游客再创历史新高  ，达到3800万人次。其中中国大陆旅游突破1000万人次 ！近十年入境旅客复合增速达到11.6%，此外泰国出境旅客人数预计约700-800万人次。

泰国机场集团下属公司几乎垄断出入境流量：，

简单测算（假设出入境人数在机场计两次吞吐），以泰国机场集团下属机场合计8000万国际航线旅客吞吐来看 。占据泰国出入境游客的86%！因此泰国机场资产是泰国核心支柱产业旅游业最重要的载体之一，与旅游业的发展一脉相承  。故为泰国核心资产 ！

通过比较我们发现泰国机场的旅客增速与泰国入境旅客增速趋势基本一致 ，从披露国际航线旅客增速的10年（素万那普06年投产）里 。13年以来完全一致 ！18年吞吐量增速略高于入境游 ，

（二）经营数据分析：韧性足 ，总体保持较快增长。

集团旅客吞吐量1.4亿人次，其中国际旅客占比为58%。2018年6家机场合计起降架次87.50万架次！同比增长6.24%，旅客吞吐量1.395亿人。同比增长7.99%  ！其中国际旅客8048.95万人 ，同比增长10.96%。占比57.69%！国内旅客5902.90万人，同比增长4.18% 。

曼谷两大机场素万那普与廊曼是核心资产，合计占公司72.5%的起降架次以及74%的旅客人数 。更为重要的是  ！占据了国际旅客的83.2%，

其中素万那普机场起降36.40万，旅客吞吐量6281.46万人次 。占全公司比重分别为41.6%和45%！国际旅客5115.44万，占公司国际旅客比重63.6% 。素万那普机场为集团最重要机场 ！

廊曼机场起降架次27万，旅客吞吐量4056万  。占公司比重分别为30.9%及29.1%  ！其中国际旅客1583万  ，占比19.7% 。为公司第二大机场  ！

注：06年素万那普机场启用后，廊曼曾部分停用  。2012年泰国政府将所有低成本航空的非经停航班迁往廊曼机场 ！帮助缓解素万那普机场的压力，16年进一步启用廊曼T2航站楼。

旅客吞吐量保持较快增速，公司1996年以来旅客吞吐量复合增速7.1% 。2004年上市以来增速8.4% ！近10年复合增速12.1% ，

四次旅客增速为负均为重大环境变化所致：，

98年亚洲金融危机（-2.51%）、02-03年非典（-0.56%、-4.75%）、08年金融危机（2009年下滑14.1%），此外2014年泰国政治危机导致当年旅客增速降至1.7%。

非典之后04年增速24%；金融危机后，10-11年连续两年超15%；14年政治危机后15年增速22% 。

国际旅客占比处于高位：近十年，泰国机场国际旅客占比维持在60%附近的高位。14年政治危机后由此前的均值63%降至57%！

整体而言：我们认为泰国机场是一个易受外部环境影响的机场，而国内局势的不确定性也会造成干扰。但整体泰国旅游处于景气阶段 ！泰国机场经营数据的韧性十足，

普吉与清迈近年来增速快于集团整体 ，近10年来公司整体旅客复合增长12.1%  。其中曼谷两场增速11.2%（素万那普6% ！廊曼35%）  ，普吉14.4%。清迈15.9%！合艾与清莱分别14.3%与17.7%，

尤其2008年以来，普吉与清迈逐渐成为国际旅客赴泰国旅客的新目的地。公司近十年国际旅客复合增速11.3% ！其中曼谷两场10.1% ，普吉18.7%。清迈30.2%  ！普吉与曼谷国际旅客占比分别从08年的7%和1%提升至13%与3%，合计占比已经翻倍  。

注：2012年，泰国政府下令所有低成本航空的非经停航班迁往廊曼机场 。运量快速提升！09-18年旅客吞吐量复合增速达到35% ，其国际旅客占比也达到了20%。

中国赴泰游客的快速爆发是亮点，金融危机结束后2009年起中国赴泰游客呈现爆发式增长。自10年到13年连续4年增速均在50%左右 ！14年受泰国政局影响无增长，15年开始泰国国内政局趋于稳定。政府先后出台和发布购物促销、新签证类型、签证费减免等政策刺激旅客业！赴泰游客大幅增长，特别是中国游客快速恢复至70%以上增速 。2018年中国赴泰游客每年超过1000万！占泰国总入境游客比重达到近28% ，而2009年仅为78万 。增长12.5倍 ！09年占比5.5%，增长4倍

（三）利润表分析：收入与流量趋势一致  ，成本优势推动利润增速更快 。

1、收入结构：非航收入占比44% ，

从利润上看素万那普机场投产（2006年9月）的次年  ，2007年利润大跌 。08-09年受到金融危机影响！此后基本保持高速增长，

近十年2009年至2018年公司收入由215亿泰铢（44亿人民币）增长至605亿泰铢（129亿人民币），增长1.8倍。复合增速12.7%！利润则由7.2亿泰铢（1.5亿人民币）增长至252亿（53亿人民币）  ，增长34倍复合增速48.5% 。

公司航空性业务包括着陆和停场费、旅客服务费和飞机服务费；  ，

非航空性业务包括空间和土地租赁，服务收入和特许经营权收入。

机场管理上公司部分业务采用外包模式，如泰国航空国际（公共）有限公司和环美航务（Worldwide Flight Services 。WFS）曼谷航空地面服务有限公司提供地勤服务和旅客服务！其他提供服务包括餐食、航油加注、零售店和免税店等  ，经营者向公司支付特许经营费、租金和服务费等 。

2018年公司收入128.54亿人民币，其中航空性业务（旅客服务费  。起降停场费航班服务费）72.2亿元！占比56%；非航业务（特许经营权收入、服务收入以及办公室和物业租赁）56.38亿元，占比44%

各业务占比：06年素万那普机场启用后，非航业务占比由此前35%左右提高至接近45% 。其中特许经营权收入占比提升最快！由09年21.9%提升至18年27.6%，

2、收入增速：近十年复合增速12.7% ，

公司收入增速与旅客吞吐量趋势基本一致，近10年复合增速12.7%  。其中航空性业务增速12.6%！非航业务增速12.9%

上海机场(600009.SH):复盘泰国机场十年40倍涨幅之路;上海机场优质..._辽宁如何办理食品流通证

航空性业务增速与业务量增速接近，

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。

旅客服务收费十年复合增速12.9% ，对应公司总旅客吞吐量12.1%；  。

起降停场费用复合增速9.9% ，对应起降架次增速10.8%。

非航收入中特许经营权收入复合增速15.1%，为各项业务收入中增速最快。快于业务量增速！主要得益于免税等业务高速增长，服务收入复合增速11.3%。办公室和物业出租增速3.3%！

3、免税运营商主要为王权免税店 ，模拟测算免税销售额增速更多由客流量推动。

1）免税运营商主要为王权免税店，新合同带来新增受益  。

过去：王权免税店给予机场扣点明显低于国际机场平均水平，2002年公司化以来 。主要免税特许经营商即为泰国王权国际集团！初期免税扣点仅为15%  ，近年逐步提升至2018年为20%。但仍远低于同等级国际机场平均扣点水平！

新合同：扣点未提升，保底租金大幅提升  。

19年2月公司决定将旗下4个机场（素万那普、合艾、清迈、普吉）共20000平米免税零售空间打包招标 ，但同时各个机场的商业活动独立。

4月公司最终决定将素万那普机场免税店独家经营权分拆出来1张牌照竞标  ，而将合艾、清迈、普吉三个机场打包竞标。同时公司备注要求最终合约必须确保AOT收益不低于目前水平！

a）王权免税店锁定未来10年：19年5月底，公司宣布泰国王权免税成功中标素万那普未来10年独家经营权（2020年起）。6月公司宣布合艾、清迈和普吉三大地区机场免税店招标结果！王权再度以绝对优势得标  ，

b）扣点虽未提升，保底租金大幅提高  。

披露部分首年最低保证金235亿泰铢（55亿人民币，含素万那普机场免税/含税+三家地区机场免税) 。18年公司全部特许经营权收入为167亿泰铢（35亿人民币！除新合同包括内容外，还包括廊曼机场免税/含税及全部4家地区机场含税收入）。

因此预计同口径下，合同保底租金相比老合同当前租金提高1倍以上。意味着在销售额没有明显增长下  ！王权集团实际给到机场的扣点率超过40%（两者取其高）  ，与主流国际机场一致。

c）2019年9月下旬  ，公司宣布廊曼机场免税店特许经营权竞标将于10月启动  。随后12月份对免税取货柜台经营权举行竞标 ！（现合同廊曼机场免税店分布在2个航站楼  ，占地面积4000平米。由王权经营合同将于2022年9月结束）！

2）模拟测算免税销售额增速更多由客流量推动，

公司未拆分免税与含税收入  ，据王权新合同（免税租金占比72%）。我们模拟测算免税业务情况：2018年约128亿  ！略高于浦东机场销售额；而不同的是，其免税销售额增速更多由国际旅客增速来推动  。测算泰国机场人均免税贡献约140-160元之间  ！基本保持稳定状态，为上海浦东机场的一半左右。

4、成本结构：人工+折旧+外包+租赁合计74% ，

2018年公司营业成本63.2亿，其中人工（14.9亿）+折旧（12亿）+外包（11.9亿）+国有资产租赁（8.2亿）。合计占比74%  ！

成本增速显著低于收入增速：除06年素万那普机场投产 ，成本明显增加  。而收入处于爬坡期外！其余年份成本增速基本慢于收入增速，09-19年成本复合增速仅5.4%。显著低于收入增速12%！公司毛利率由20%左右提升至近50%，

注：营业成本部分，包括工资薪酬、运营成本（公共设施费用、外包费用）、维修维护、国有资产租赁（土地租金）、折旧摊销和其他开支 。

2012年公司成本口径披露变化，将运营成本细分为外包费用、公共设施费用等。可以观察到外包费用占比的提升与维修维护费用的占比的下降相匹配 ！而人工成本维持平稳的占比，意味着现代化机场管理型企业而非经营性的特征在展现。

成本大幅上升的年份：素万那普机场投产后的06-07年 ，成本连续两年大幅增长。尤其折旧摊销成本07年大幅增长480% ！从3亿提升至17亿，2016年的增长来自于加强安检导致的外包费用明显提升。

成本明显下降的年份：2012年，公司折旧费用出现了明显下降（素万那普部分资产折旧完毕）。

2018年公司利润53.44亿元 ，同比增长29.5% 。净利率水平42%  ！上市以来收入增长348%，利润增长446% 。利润增速明显超过收入！反应公司收入端特别是特许经营权等高毛利业务快速增长，以及成本端支出增速克制。

复合增速快：04年上市以来利润复合增速12.9% ，超过收入复合增速11.3%  。近十年利润复合增速高达49.2%！远超收入增速的12.7%，近5年复合增速依旧高达23.1%。

2007年利润下滑89%（下降20亿），系因素万那普机场投产后新增巨额折旧（约15亿）以及相关成本费用；。

2009年利润下滑90% ，系因金融危机后旅客量出现明显下滑。当年收入下降18%！而机场产能仍在爬坡中；  ，

2014年政治危机后利润下滑27%；，

注：2008年金融危机下，公司因获取法律补偿金致当年盈利 。扣除该部分当年为亏损

上涨年份：2010年  ，大幅下滑后的强劲反弹增速；2012-13年连续两年增速翻倍以上 。来自于廊曼机场国际线规模重启后旅客流量与收入增速提升！

1）资本开支：极度克制  ，即将迎来新一轮开支周期 。

过往极度克制的开支：公司在2006年投产素万那普机场外，长达十多年时间内没有进行过大规模资本开支。这也使得公司成本增速明显低于收入增速 ！

但当前为新一轮资本开支高峰期：各机场资本开支合计476亿人民币，

素万那普机场：二、三期合计预算295亿人民币（至2021年），

廊曼机场：三期扩建预算82亿（至2024年），

普吉机场：二期扩建预算28亿（至2022年） ，

清迈机场：至2025年总预算24亿人民币 ，

合艾机场：规划第一阶段（2021-2025）总预算35亿人民币 ，

清莱机场：规划（2018-2022年）通过调整和改进航站楼内设施分布 ，总预算12亿人民币。

改扩建如期完成后公司产能将由现在1亿提升至1.8亿吞吐量左右  ，

参考公司规划  ，我们尝试将总资本开支划分至各年份。则未来几年资本开支测算如下图 ！从今年开始至21年 ，为最重要的素万那普机场改扩建阶段。相应为资本开支高峰期！之后至25年将快速减少 ，

2）其他收益：外汇损益波动剧烈，

公司其他收益包括外汇损益、利息、资产处置以及其他项目，2018年其他收益3.4亿人民币 。占利润比6.4%！2015年之后维持在10%以内的比重，

外汇损益波动剧烈 ，其他项目相对稳定。公司利息收入稳定在2-3亿元之间  ！但外汇损益波动剧烈，从-4亿到9亿。造成了过去其他收益的大幅波动！其中2006年外汇收益9亿，占当年利润的40%。13年收益6亿 ！占利润19%；而09及11年分别亏损4亿及3亿  ，

2008年公司因获得法律诉讼收益约17亿元  ，导致当年利润转正（14.68亿）。扣除该部分为亏损约3亿元！

分红保持较高水平：公司近年分红率维持在50%左右较高水平，

公司估值近年呈提升趋势：自10年之后，公司估值已由20倍附近升至18年40倍附近 。（若考虑后续获得确定性保底租金上调！对应2020年33倍左右） ，

股息率：自上市以来总体呈下行趋势，主要由于公司估值逐步提升 。

（四）股价回溯：40倍涨幅的明星股

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，

泰国机场股价从最低1.17泰铢（2008年10月27日），最高涨至75.5泰铢（2019年6月24日）。最大涨幅超过60倍！市值由最低170亿泰铢（35亿人民币）涨至最高10786亿泰铢（2290亿人民币） ，成为全球市值第一机场。同时在泰国市场市值位列前五！

以近十年（2008年7月到2009年6月股价均值1.94泰铢）来看，涨幅达到40倍  。

泰国机场长牛首先基于盈利的高速增长 ，净利润由09年1.5亿人民币增长至18年53亿。增长34倍此外估值由09-10年约20倍增长至目前近40倍  ！盈利和估值双升 ，

1）上市16年 ，仅4年收益为负 。

上市16年间 ，泰国机场仅4年收益为负：。

2007-08年 ，06年素万那普机场投产后折旧等成本增加致利润受到影响  。以及08年金融危机公司客运量增速出现下滑 ！扣非利润为亏损； ，

2010及18年均为大幅上涨后的微幅调整，

百亿市值以内，利润不稳定估值波动极大。

100-400亿市值的区间内，扣非估值在18倍左右。

400亿朝上  ，估值也在整体上升。部分体现大市值公司溢价！

3）2009-16年：业绩提升驱动；2017年以来：估值提升为主驱动 ，

2009-2016：旅客快速增长和克制的资本开支推动业绩持续上行，

09-16年公司业绩快速增长 ，公司09-16年旅客吞吐量复合增速13.3%。收入复合增速13.1% ！成本增速5.4%，净利润增速60.1% 。净利润实现26倍增长！

股价涨幅18倍，即考虑业绩和估值波动 。公司股价上行几乎全部由业绩增长带来！

09-16年公司运营成本、工资薪酬、折旧摊销、国有资产租赁和维修维护5项成本复合增速仅为5.4% ，远低于营收增速13.1%  。带动公司毛利率由13.8%增长至47.3%！

分项成本中运营成本复合增速9.1%，工资薪酬8.8%。折旧摊销-3.0%！国有资产租赁14.7%，维修维护10.7% 。即折旧摊销大幅节省  ！对于成本节约贡献最大 ，

折旧摊销节省与公司同期极低的资本开支密切相关 ，自06年素万那普机场启用至今 。公司始终没有重大资本开支！资本开支占营收比重由05年最高的223%，降至目前10-20%。

这一阶段AOT市值快速增长主要得益于业绩增长  ，估值基本维持在20-30倍附近。

这一阶段AOT市值快速增长主要得益于业绩增长，估值基本维持在20-30倍附近  。

2017年以来：非航业绩（预期）带动估值提升推动上行，

17年年初至今，AOT股价涨幅接近翻倍。而同期泰国综合指数涨幅10%！AOT显著超越市场，我们认为主要由于非航业务及预期驱动 。及估值提升较大带来！

17年之后公司旅客吞吐增速趋于平缓 ，17-18年分别增长7.73%和7.99%。国际旅客分别增长6.6%和11.0%！均远低于09-16年增速  ，

同时业绩放缓也较为明显，收入端公司17-18年收入增速分别为7.7%、10.3%。其中航空性收入5.6%、10.3%！非航空性收入10.6%、10.3% ，成本增速8.1%、2.5%。净利润增速7.1%、21.7%  ！18年净利润相比16年仅增长30%，同期年底估值由28.6倍涨至36.5倍 。涨幅接近30%  ！二者共同贡献股价70%涨幅，即该阶段业绩和估值对股价贡献基本相等。

观察泰国机场和上海机场走势，17年行情启动点和之后走势非常相似。考虑上机和泰国机场均为外资重仓股 ！我们认为二者上涨依赖于同样的逻辑，即免税业务驱动。

优质核心资产属性：泰国机场集团持有泰国最优质的机场资产 ，曼谷、普吉、清迈等  。处于机场的垄断地位！同时在旅游产业为支柱产业的泰国是最核心资产，也是泰国股市中市值前五的大企业。

市值的增长分为两阶段：09-16年业绩驱动的股价上行以及17年以来估值提升行情，而与上海机场估值提升逻辑类似：均来自于非航（免税）推动估值提升。

二、上海机场：优质赛道，管理溢价相比泰国机场各有千秋 。

（一）优质赛道：颜值经济黄金时代受益者，独特区位优势强化资产价值。

深度报告《机场行业：颜值经济黄金时代受益者》中，我们提出在香化占比接近80%的品类设置下 。免税销售的源动力核心是对高档香化品的消费需求！并对高档化妆品消费-免税Vs有税-境内Vs境外-机场Vs市内店进行全链条完整分析 ，

观察2016-17：中国高端化妆品-免税销售额大爆发，

三亚海棠湾：离岛免税随额度提升明显刺激销售额，

海棠湾免税店2011年设立，2012年11月起额度提升至每人每年累计不超过8000元。16年2月提升至1.6万！2018年12月起进一步提升至3万元 ，2016-18年销售额同比增速分别为25%、28%及32%。明显进入提速阶段！

2018年海棠湾销售额77.7亿元  ，占全国免税比重的19.7% 。

上海机场免税店（日上浦东）：人均贡献明显提升期，

2016-18年增速分别为19%、40%、38%，2019年前三季度免税销售增速依旧超过20%。

国际旅客人均贡献明显提升：2015年测算约164元，18年已经达到298元。16-18年增速分别为10%、30%及27%！

2018年浦东机场免税销售约112亿 ，占全国免税比重的28.4%。

进口化妆品占化妆品零售比重加速提升：，

2018年我国进口化妆品金额99亿美元，同比增长近70%  。2009-18年的10年间复合增速37%  ！远超国内化妆品销售额增速，占比由09年的6%左右提升至18年的25.5% 。尤其在2016年占比达到两位数并加速上行！

若我们简单将进口化妆品列为高端品，其他列为大众品 。可发现两者增速背离！高端品明显更快 ，

产品结构：2018年公司销售额318亿美元，其中大众产品占比45%、高端产品占比35% 。此外为专业产品及活性化妆品占比共20%！

区域结构：北美占比27% ，西欧占比29%。亚洲占比28%（09年为16%）！

增速：2018年财年收入增速8.2%  ，分品类看高端品增速15.6%。大众品增速3.8%！16年开始加速提升 ，分区域看亚洲增速达到26%最快。

我们认为：宏观层面到达了消费能力和消费意愿提升的阶段，而新经济模式使得升级出现了跨越式。包括产品与消费群体 ！

其一人均GDP达到了高端化妆品消费爆发点 ，参考日本经验  。5000-10000美元阶段！化妆品快速增长  ，在我国也可得以验证。

上海机场(600009.SH):复盘泰国机场十年40倍涨幅之路;上海机场优质..._辽宁如何办理食品流通证

其二房地产财富效应、棚改货币化效应、人均收入水平提升、减税带来的消费意愿提升，16Q3之后消费者信心指数在提升 。而恩格尔系数已经降至30%以下！

其三新经济模式（粉丝经济+热门IP+KOL强势种草，小红书、抖音短视频等新获取信息的全新渠道与业态）  。使得消费出现年龄层！产品层的跨越式升级，

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。

我们认为颜值经济黄金时代开启，

人均化妆品消费潜力仍巨大，17年我国人均39美元。而发达国家在200美元之上！

参考日本70-80年代的情况以及当前我国人均潜力，预计颜值经济黄金时代可持续5-10年  。

2、消费回流空间可观：假设50%海外回流，即相当于当前免税市场的2.5-3.5倍 。

境外Vs境内：境内免税性价比还会进一步显现，

从境内免税店的全球比价看  ，日上浦东通常有95折优惠。而韩国新罗和乐天得益于较大的销售体量  ！经常会有大规模促销  ，因此总体价格优势明显。但浦东机场在相当多热门品类具有价格优势 ！

伴随中免收购日上后经营实力、对供应商议价能力的提升，价格优势预计会进一步显现  。

境外Vs境内：长期看免税回流大势所趋，静态测算空间约3倍。

1）我国境内免税销售额仅占全球的8%左右，

我们预计2018年全球免税销售额约为5000亿元，我国免税总销售额为395亿 。占比8%左右！

我们测算内地居民海外免税购物规模在2000-3000亿左右，占全球40%-60% 。

2018年内地居民出境购物消费超过1200亿美元 ，人均消费额约5500元 。根据中国出境旅行者调查  ！约37%发生在免税店 ，以此测算内地居民在海外免税店共消费约3000亿元  。占全球的60%  ！

静态看：假设中长期50%可以回流 ，即1000-1500亿规模。相当于当前免税市场的2.5-3.5倍！

2）从国内免税格局分布来看  ，北京、上海、珠三角（含海南）合计占全国免税销售额90%左右 。其他机场、口岸等占比较小 ！预计上海浦东机场免税2018年销售额约为112亿，占全国28%左右。

不考虑自然增速，按照28%的比例测算上海机场免税可承接回流体量达到约280-420亿/年。而上海机场综合扣点42.5%！相当于可为机场带来120-176亿/年  ，（中免与上海机场合同保底提成在2025年可达81.5亿元）。

浦东机场2018年旅客吞吐量7400万人次（上海两场合计1.17亿人次）  ，按照远期浦东机场1亿人次吞吐考虑。55%的国际旅客占比 ！5500万人，人均贡献700-1000元（相当于兰蔻小黑瓶883元。至SKII神仙水1300元  ！2018年上海机场国际旅客人均贡献298元） ，

2、独特区位优势强化超级枢纽资产价值 ，

超级枢纽：长三角唯一核心出入境口岸，

1）各项宏观指标来看，长三角是我国第一大经济引擎。GDP总量、人口总量、进出口、社会零售总额、固定资产投资等各项指标均在全国占有最重要地位 ！长三角地区以占全国2.2%的面积，11%的人口  。贡献了全国近20%的GDP总量、38%的进出口总额以及17%的社零销售额！

2）强大腹地带来充沛客流量，上海作为国际特大型城市。长三角区域核心！2018年上海两场旅客吞吐量突破1.2亿人次，超过首都机场近20%。且旅客构成基本定型！航线网络基本搭建完毕，上海主基地已经成熟  。无需为新开拓航线投入大量导入资源！

航程适中：地理位置位于亚欧美大三角航线端点，飞往欧洲和北美西海岸航行时间约为10 小时左右 。飞往亚洲主要城市时间在2 至5 小时！航程适中

可覆盖国内核心经济区：2 小时飞行圈资源丰富，涵盖中国80%的前100大城市、54%的国土资源、90%的人口、93%的GDP产出地和东亚大部分地区。

枢纽机场的发展正得益于所在区域经济和消费活力，从旅客吞吐量、起降架次和货邮吞吐量三大指标来看 。除货邮吞吐量低于依托香港机场全球第一大货邮机场的珠三角外！其他指标长三角机场群均超过另两大区域，

公司国际/地区目的地分布均衡  ，东亚航线（日韩等。包括地区航班）为浦东机场优势航线！航班量远高于首都、白云，深圳几乎为第二的首都机场2倍；东南亚也保持较高多的航班量 。低于白云机场；远程洲际航线中欧洲和北美航班量略低于首都机场 ！大洋洲略高于首都机场；其他区域航班量较少 ，

分国家来看浦东机场每周飞往日本航班量达到465班，几乎占东亚航班近半。机场总体的23%！韩国190班，两国合计655班。占机场总国际航班量的1/3！其他主要目的地包括泰国每周197班 ，占比9.6%。美国134班！占比6.5% ，

但我们认为上海机场最为特殊的优势在于缺乏竞争的强区位优势，即华东地区无其他重要机场构成明显出境分流。仅浦东机场接近3800万出境旅客遥遥领先周边其他机场（2018年杭州约550万、南京约340万、宁波约136万、合肥约60万）！

对于机场收入贡献更为重要的国际+地区旅客量，浦东和首都体量更加超出区域内其他机场：。

浦东机场2018年国际+地区旅客吞吐量3757万人，占区域内比重70% 。排名第二的杭州机场国际旅客不及浦东15%；！

首都机场国际+地区旅客吞吐量3757万人 ，占区域内比重89%。排名第二的天津机场仅为首都9%；！

珠三角地区香港机场全部旅客均为国际旅客，占区域内总比重为71% 。白云仅占比17%！

从公司自身发展而言，在时刻资源紧张背景下。公司未来将会把更多资源向国际航线倾斜！国际旅客增速将持续高于国内旅客增速 ，占比持续提升。

从行业国际航权分配规则来看，民航局2018年发布了《国际航权资源配置与使用管理办法》。航权资源配置实行打分制 ！包括消费者利益、枢纽发展、资源使用效率以及企业运行品质等四大指标 ，是综合考虑航空公司与机场的发展。根据打分规则！我们预计二三线城市将很难与三大枢纽竞争 ，未来会体现出头部航空+核心枢纽的马太效应。二三线机场对浦东机场国际旅客分流趋缓甚至回流！进一步刺激公司国际旅客增长，

附：浦东机场于1999年建成，2002年10月起虹桥机场航班东移浦东。浦东机场自建成即确立了国际为主的发展方向 ！国际+地区旅客占比始终在50%以上水平，18年旅客吞吐量达到7400万人 。国内仅次于首都机场！国际排名第9，其中国际+地区旅客合计3757万。占比50.8%！国际+地区旅客吞吐量稳居国内第一，占全国机场国际总吞吐量的24%。

1）对固定资产投资规模的管控有力  ，

固定资产投资规模事实上很大程度影响未来机场公司的盈利水平 ，系因折旧、运维、燃料动力、甚至人工等等都与资本开支转股后固定资产规模呈现比例关系  。因此过去每当机场进行资本开支周期时！市场总会产生担忧 ，

但我们发现上海机场无论是2005年启动的浦东机场二期扩建工程还是2019年转固的三期工程，最终规模均明显低于最初预算 。

如2005年二期扩建 ，计划投资150亿。最终转固95亿元 ！本次三期工程最初计划180亿预算  ，最终规模为120亿。实际转固金额为原计划的65%左右  ！而由此带来的折旧预期也较初期更少，

2）对建设融资方式的多渠道发展，

上海机场在资产置换为浦东机场后未进行过股权融资，多渠道方式进行资金筹措。

以浦东机场2005年底启动的二期扩建工程为例，总规模达到208亿。其中机场主体工程建设197亿！供油工程9.44亿（与中航油共同投资建设） ，航管配套工程1.14亿（由民航局安排民航发展基金）。在最重要的主体工程建设中！公司积极引入政府资金 ，上海市安排40亿专项资金。民航局安排民航发展基金8.7亿；剩余需要上海机场（集团）筹措的金额变为148.47亿（约150亿）！其中银行贷款110亿  ，上海机场股份公司2007年发行公司债25亿元（票面利率5.2%）  。

此外公司通过谁受益、谁建设的思路将多项项目分拆进行项目融资，其中西货运区货站为例：。

UPS2005年与机场签订设施租赁合同及运营协议，意味着场地与厂房由机场建设。UPS租用并投资内部设施！机场从UPS处获得租金及专营权费用，

DHL2006年签署合作，不同于UPS的租赁 。DHL采取自建 ！建筑物产权归机场，DHL享受一定年限的使用权 。

基地航空货站项目：由基地公司自行设计建设  ，

上海机场的建设项目中，一方面是积极进入政府财政投资 。以及进行银行贷款！

另一方面则是通过对机场的设施进行项目拆分进行项目运作融资，把社会各方引进来。可以有效减少机场的自有资金投入压力！并且在项目合作期满后 ，资产依旧归属机场。

而对于上市公司，25亿的公司债对于资产负债率极低的上市公司所带来的压力则非常小了 。2016年十年期满后  ！17-18年公司资产负债率不到10%，几乎没有有息负债  。财务费用为利息净收益！

经营数据看：上海机场国际旅客占比过半，且难以复制2018年首都机场1亿人次吞吐  。浦东7400万 ！白云接近7000万，但从国际+地区旅客看 。上海浦东机场3700万人 ！是国内唯一国际旅客占比突破半数的机场（虹桥疏解了国内功能），白云机场仅为上海的46% 。

财务数据看：浦东机场非航收入占比达到57%，占比最高最高的非航收入占比也推动了公司净利率水平大幅领先。

平均时刻利用率：一线机场基本维持在78%的水平 ，意味着均有提升空间 。

航站楼产能利用率：白云在T2投产后降至87%  ，低于浦东机场。公司可继续爬坡 ！通常可达到120%的负荷 ，

商业面积：首都、浦东、白云商业面积占比4.5%-5%，差异并不大

首都与浦东面积占商业面积比重均超过20%，白云机场不足10%。从绝对值看白云机场免税面积仅为上海（含卫星厅）的约三分之一！

商业领先推动了公司盈利水平明显超越同行，

（三）相较泰国机场，各有千秋公司估值仍有提升空间  。

核心资产属性：泰国机场略胜于上海  ，

泰国机场集团持有泰国最优质的机场资产 ，曼谷、普吉、清迈等。处于垄断地位！同时在旅游产业为支柱的泰国是最核心资产，

上海机场是长三角出入境的区域绝对龙头 ，相对垄断的地位奠定超级枢纽价值 。但相比较旅游之于泰国的支柱意义！以及泰国机场垄断出入境流量，上海机场的核心资产属性略弱于泰国 。

经营环境的稳定性：上海机场明显超过泰国机场，

泰国机场经营环境存在两个不确定性：其一是泰国的政治环境的不稳定会带来经营的波动，如2014年；其二是东南亚国家在金融危机背景下抵御外部的风险也较弱。因此尽管泰国机场的客流量长期稳定增长！但不同年份是存在潜在不确定性的风险因素 ，

固定资产投资角度：泰国机场集团处于极端克制的资本开支动力，优于国内机场。但上海机场的资本开支尽管投入！但通过管控力以及多元化融资  ，实际的压力相比较其他同行更小  。

投资收益角度：上海机场更为稳健，航油、广告等均为较稳定的投资项目 。而泰国机场的外汇损益则是高波动影响  ！

非航业务：免税业务上海机场更优，

泰国机场一是王权免税店的议价权更强 ，扣点率明显低于国际一线机场。二是泰国的免税品定价相比较浦东日上没有太大的吸引力  ！且为全球入境人士，人均贡献约为上海的一半  。

我们以成本除以旅客吞吐量来衡量单位成本 ，

泰国机场单位人工成本明显低于上海和白云 ，主要由于泰国机场产能过于饱和  。以及总体较低的工资水平；！

单位折旧较低主要由于固定资产建设较早 ，成本更低规模更小折旧较少；

单位运行成本略低  ，主要由于产能较为饱和  。

盈利规模与上海机场类似 ，估值明显高于上海： 。

18年50多亿的利润与上海机场19年的预计净利润体量相近，但接近40倍的估值水平明显高于上海。

三、投资建议：扰动因素将放缓，上海机场仍有估值提升空间  。

1、近期导致股价回调的扰动因素将减弱 ，

我们认为近期上海机场股价的部分回调因素来自于对免税增速的预期降低  ，以及对卫星厅投产后成本增加影响利润的担忧： 。

其一：Q3免税增速放缓的扰动因素预计将削弱，

测算浦东机场Q3免税销售额增速14%左右 ，人均消费额约346元 。同比12%较上半年增速有所放缓 ！市场对免税预期有所下降 ，导致了股价的回调 。

但我们分析认为  ，Q3的经营表现存在多重扰动因素：。

a）港台地区航线客流量在8-9月下滑近20%导致浦东机场Q3国际+地区旅客增速仅2%，免税店客流量增速显著放缓；  。

b）多发台风天气（上海、日本等地）导致客流放缓，

但我们观察：地区航线减班+中日航线放量+机场时刻未来或存上调可能  ，

a）冬春换季后上海-香港航班量下降4.8%，地区航线占比结构性下降 。由此其影响会逐步削弱；！

b）中日航线大规模放量 ，2020年东京奥运会或刺激赴日旅游客源增加。从而为浦东机场免税销售带来刺激  ！

c）浦东机场卫星厅投产后，地面保障能力大幅增加。我们预计或参考白云机场T2投产后时刻总量得以提升！浦东机场2020年标准容量亦有可能从现在的76架次/小时有所提升，

上述因素或减弱当前扰动因素的负面影响 ，同时对浦东机场尤其2020年国际+地区旅客的增速带来新的支撑。

2、市场担忧的卫星厅投产后的成本增加或更为可控，

此前市场普遍担忧卫星厅投产后带来的成本增加  ，但三季报中观察实际在建工程转固规模仅120亿左右。明显低于预算值（最初186亿！后降至160亿），

整体三期工程的规模可控，即体现公司管理能力：从转固规模来看。三季度末为200.8亿 ！环比Q2增加118亿  ，对应在建工程由93.5亿降至3.8亿 。意味着三期工程实际决算在120亿左右！可控的资本开支使得公司折旧将低于初期预算，目前测算年折旧摊销约为6-7亿。

3、看好上海机场市值具备提升空间 ，

1）维持盈利预测2019-21年公司净利润分别为51、56、67亿元 ，对应PE 27.6、25.2和21倍。

2）看好颜值经济黄金时代可持续5-10年；静态测算免税回流空间约3倍（1000-1500亿规模）  ，

参考海外机场，基于上海机场2020年因卫星厅折旧新增成本导致利润增速放缓 。2021年预计重回20%增速！给予上海机场一年期目标价 ，2021年27倍PE  。对应1800亿市值！94元目标价（相当于2020年32倍PE），较现价预计24%空间。强调“推荐”评级！

2025年国际旅客保守达到5600万（相较19年，6年复合增速6.2%）。人均贡献600元（相较19年！6年复合增速9%） ，则2025年免税销售额可达到330亿。公司提成收入141亿！该部分贡献利润105亿 ，其他业务贡献利润15亿。则2025年上海机场可达到120亿利润体量 ！给与20-25倍PE  ，价值2400-3000亿市值。较当前66%-106%空间 ！

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