【“宏观札记”为联讯证券高级宏观研究员张德礼在界面新闻开设的专栏，分析宏观经济形势】 。
11月5日央行开展4000亿1年期的MLF操作，规模略低于当天到期的4035亿元 。中标利率为3.25% ！相比于上一次的利率3.30% ，降低了5个基点 。这是2016年6月开始的MLF利率上调周期中！首次调降MLF中标利率，
图1：2016年6月以来，首次下调1年期MLF中标利率 。
利率并轨过程中 ，MLF利率是连接贷款利率的政策利率 。也是当前利率体系中最为重要的一个！因此MLF利率下调被市场解读为降息 ，从11月5日股票和债券的走势看。这次MLF降息是大超预期的 ！降息公告发布后10年期国债期货跳涨了0.4% ，
图2：MLF降息后10年期国债期货跳涨了0.4%，
在这之前市场对MLF降息的预期很低 ，一是9月CPI同比3.0%。2013年12月以来首次站上这一关键点位 ！二是9月下旬以来，公开市场操作中逆回购连续暂停 。比如9月28日到10月17日之间的10个交易日都没有进行逆回购操作！近期也是如此，在这次MLF降息前有6个交易日连续暂停了逆回购 。尽管货币市场利率并没有因此而明显上升！但连续暂停逆回购 ，在市场看来和CPI通胀压力有关 。货币政策宽松受到了约束 ！三是10月底要进行TMLF操作的传闻很多，但最后都被证伪。这让市场的货币政策宽松预期进一步降温！
下调MLF利率 ，意味着降息周期的开始吗?_内蒙古食品流通许可证换证
那为何在没有进行预期管理的情况下 ，央行突然下调MLF利率呢？笔者认为 。主要有以下两个原因 ！
，一是打消货币政策因CPI通胀而收紧的预期，9月CPI同比3.0%。主要是猪肉和相关替代品在推动 ！其中仅猪肉这一项，就贡献了55%。往后看由于生猪供给的缺口仍然很大！猪肉和牛羊肉等替代品还有涨价压力，CPI同比在3%以上还将维持半年左右。高点甚至有突破4%的压力！但与此同时CPI非食品项、核心CPI和PPI ，都持续低迷
在由猪肉供给短缺引起的结构性通胀压力下 ，货币政策基调如何 。市场上有不同的声音 ！一种观点认为 ，剔除猪肉之后都是通缩 。加之三季度GDP增速跌到了6.0% ！货币政策不应该因猪肉涨价引起的CPI通胀而紧缩 ，另一种观点认为 。猪肉是中国居民最主要的肉类消费品！猪肉涨价事关民生，如果货币政策宽松。可能会加剧通胀预期！相对来说持后一种观点的人更多，这也可以理解为何这次MLF降息是超预期的了。
MLF利率下调5个基点 ，可以认为向市场传递了货币政策不会因猪肉涨价引起的CPI通胀而紧缩的信号 。在稳增长和单一食品供给短缺引致的CPI通胀之间 ！货币政策目标重心向前者倾斜，
二是继续落实“降成本”政策，降成本是近两年供给侧结构性改革的重点 。包括减税降费、降低融资成本等 ！LPR报价机制改革后，最优贷款利率与MLF利率挂钩 。以期达到降低实体贷款成本的目的！改革前1年期LPR报价利率为4.31%，8月和9月分别下调0.06%和0.05% 。10月则持平于4.20%！而10月LPR报价利率保持不变的一个原因是MLF利率未下调 ，只压降LPR而不调整MLF利率。会挤占商业银行的息差！
，本次MLF利率下调后 ，预计11月20日一年期LPR利率大概率也会同步下调5个基点 。因此可以认为本次MLF降息的目的之一 ！是降低实体的贷款成本 ，
未来需关注是否会降准，MLF在商业银行负债中的比例不足2%。降低MLF利率 ！对降低商业银行综合负债成本而言 ，效果非常小以本次MLF利率下调5个基点为例。投放4000亿MLF！银行的负债成本只降低2亿，如果后续不降准。但LPR报价利率同步下调5个基点 ！贷款的净息差将继续被压缩 ，银行让利实体经济。如果后续降准 ！给银行释放中长期资金，那么商业银行息差被压缩的局面 。能够得到一定缓解 ！9月央行降准时，公告称该次降准将释放约9000亿资金。每年降低商业银行的成本约为150亿元 ！
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有观点认为此次MLF利率下调 ，意味着新一轮降息周期的开始。对这一观点笔者持谨慎态度 ！认为本次MLF降息更多是信号意义，MLF利率不具备持续下调的基础。
一方面当前的CPI通胀压力有增无减 ，至少在未来两个季度。物价上涨压力都会是实体和民生面临的重要问题！持续降息容易助长通胀预期的形成，一旦涨价预期从肉类向其它食品和非食品扩散。不排除央行会把握好流动性的闸门 ！来中和调降利率对市场形成的宽松预期，
。另一方面在存款利率尚未和MLF利率挂钩的情况下 ，持续下调MLF利率会挤占商业银行利润 。因而在实际操作中有较大难度！商业银行表内的负债主要是存款 ，缺存款是多数银行面临的问题。存款利率难以下降！这也是近年结构性存款快速发展的原因，商业银行借此突破行业自律组织确定的存款利率上限 。在负债成本难以下降的情况下！持续调降MLF利率，并通过LPR机制向贷款利率传导 。会面临来自银行的阻力！配套进行持续的降准 ，能够一定程度上缓解商业银行的经营压力。但在CPI通胀之下！持续降准和降MLF利率显然不现实，
总的来说此次MLF利率超预期下调 ，一方面是为了打消货币政策因CPI通胀而收紧的预期 。另一方面是为了落实降成本政策 ！后续关注是否会降准 ，本次MLF降息更多是信号意义。并不意味着新一轮降息周期的开始！一是因当前CPI通胀压力有增无减 ，货币政策可以不紧缩 。但很难持续宽松；二是MLF利率持续下调将挤占商业银行的利润 ！在实际操作时有较大难度，
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