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市场在等待进一步的信号和方向，联储和我们央行政策利率变化该如何解读？三季报结束有哪些值得关注的机会？本周开始数据逐步公布。是否有预期差？天风证券研究所总量团队将为大家奉上每周论势  ！

11月5日MLF降息5bp超出预期，其信号意义更值得重视。一方面MLF降息打消了市场因为上周TMLF缺席而产生的货币收紧疑虑！表明货币政策不会单独因为CPI的结构性上涨而收紧  ，另一方面只降息5bp也兼顾了通胀预期管理 。宽松信号和实际剂量均弱于降准  ！整体而言货币政策既不会因为CPI的结构性通胀而收紧，短期也不会释放明确的再宽松信号 。预计今年末到明年初大幅降准和连续降息的可能性比较低！MLF降息略微起到降低金融机构负债端成本的作用  ，预计11月LPR可能调降5bp。

对10月经济数据的预测 ，预计工业增加值较9月回落。但强于7-8月；投资走平、消费改善、进出口增速小幅下滑；CPI进一步攀升！PPI通缩加剧但进入阶段性底部；社融增速持平，总的来看经济数据在7-8月下台阶后。9月迎来明显改善！虽然有一定季末效应，但已经形成基本面阶段性企稳的左侧 。从今年的规律来看 ！10月数据面临季初回调压力，但目前预计表现仍好于7-8月。经济阶段性企稳的概率进一步提高！

从10月高频数据来看，经济阶段性企稳的信号有所增强。发电耗煤增速维持高位 ！处于2018年1月以来最高水平；商品房销售面积单月同比回落但累计增速有望年内首次转正；10月乘联会汽车零售初步数据同比降3％，比9月同比降7％有平稳回升；根据吉利汽车11月6日的公告 。10月销量同比1％！环比14％汽车库存周期见底之后终于开始出现缓慢改善的迹象，

市场是最聪明的 ，近期主要资产价格表现正在不断验证经济阶段性企稳的后续方向。4季度以来人民币离岸汇率已升值破7 ！上证50创20个月新高 ，港股上涨约7％。和基建地产竣工需求相关度较高的铜上涨约3.5％！A股的领涨结构主要是之前所说的反映经济阶段性企稳预期的早周期：银行地产、基建产业链（建材）、竣工产业链（家电、装修建材）等  ，

市场方面的观点保持不变，股票仍然在N字形第三笔的趋势中。经济数据、货币财政政策、中美协议三者构成的月度级别的真空期即将被打破 ！方向上经济阶段性企稳的预期正在提升，结构上仍然偏向于基本面阶段性企稳支撑的低估值早周期板块 。利率仍然在N字形第三笔向上的趋势中  ！目前对通胀高点、经济韧性、货币政策反应这三个方面的预期尚未一致，还有向上调整的空间。

1、“胀的压力”：未来几个月CPI趋势上行，“胀”是年底重要的投资主线 。“拿掉猪肉都是通缩”的说法并不严谨 ！食品类价格出现了广泛上涨，“类滞胀”的环境至少使得政策的扩张更加“小心翼翼”  。

2、利好的板块：类比2010-2011年国内典型类滞胀环境，农业板块和食品板块有望成为年末的主线品种。在国内比较典型的一次类滞胀是在2010年2月至2011年9月！从上涨结构来看，2010-2011年与2019Q2以来CPI上涨主贡献项相类似 。因此行业表现具有一定的类比性！从上次类滞胀时期行业表现来看，包括食品饮料、农林牧渔在内的消费板块表现不弱。

3、“站在大概率的一边”：年末的日历效应也预示了必须消费的机会，从历史表现来看。畜禽养殖、饲料等农业板块及调味发酵品、乳品等食品板块在11-12月上涨概率及跑赢概率较高！上述板块在四季度表现较佳 ，背后其实是来自于业绩相对稳定的食品板块在年底出现的估值切换行情以及农业板块在年末的一些政策催化剂。

4、配置结论：从市场主线的角度来看，在当前市场热点较为匮乏、风险偏好被压制（IPO供给增加、年末解禁压力加大、通胀压力加大）的情况下。估值高波动、高弹性的板块压力较大！而市场资金偏爱防御性较强、盈利稳定性的板块的风格有望延续 ，重点推荐以农业、食品等为代表的必须消费 。

第一随行就市毕竟当前银行间同业资金利率低于一年期MLF ，要做随行就市的调整 。

第二基于中美利率舒适空间 ，进行跟随调整 。我们在之前的周报《11月要关注什么》中提到：如果10月底的联储预期会降息 ！中美资金利率利差将回到100BP以上，打开了政策利率调整的空间 。

第三货币政策要兼顾通胀预期管理和降低融资成本的考虑 ，货币政策目前处在多目标再平衡的过程中 。很难简单宽松  ！但确实要兼顾通胀预期管理和降低融资成本，从央行整个双支柱框架考虑（一方面看经济周期  。另一方面看金融周期）！调MLF利率是最好的选择：通过两轨合一轨、LPR利率调整  ，央行需要进行政策端的引导给出空间。

进一步地市场较为关注OMO利率和存款准备金率是否会跟进调整，

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理论上讲OMO利率是跟随调整的 ，

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但这次考虑到：1）随行就市，MLF调整的内在诉求比OMO强烈；2）兼顾问题。不想给市场过强的信号！所以未来一段时间内OMO利率可能暂时维持不变，再进一步或取决于新的经济政策变化 。

除此以外有没有可能进一步降准？，

一方面今年的三次降准都有一个特殊情况（国常会先开，央行再确认降准）：这种情况下需要关注国务院的政策逻辑。关注经济增长！特别是就业（31个大中城市调查失业率），如果该指标继续维持在5.2  。甚至更往上行！则降准大概率会落地，另一方面调整MLF的目的是引导LPR 。给予LPR空间的最好方式是进一步降低银行负债成本 ！降准是降低银行负债成本最好的工具和方式  ，

综合以上考虑 ，相信明年一季度或一月前后通胀确认出现拐点后。整个政策利率的调整应该会看到一个更加明确的信号！

关于市场参照去年TMLF操作以来的实际情况，本次MLF利率调整给出确定的利率上限指引。虽然并未给出利率下行空间的进一步指引 ！操作信号意义大于实际作用  ，但是从过去两年多的情况来看 。这确定无疑是降息周期的开启！未来一定是取决于经济基本面，

如果经济不确定性较大以及未来就业压力较高 ，可以合理推测：政策引导会有更积极的向下的信号。此时利率空间会有进一步打开 ！短期可以从GDP名义增速的角度来考虑，到一季度可能都还有一定的压力。但是利率上限既然明确！金融机构从布局明年的角度考虑 ，可以做一些积极的尝试和参与。展望未来我们还是维持之前的观点！利率调整有限 ，下行方向明确  。这一轮利率牛市的低点可以看到2016年以下！当前我们相信适度的利率久期博弈+部分信用下沉是当前的合意策略，

反弹仍将持续 ，截止上周五我们定义的用来区别市场环境的wind全A长期均线（120日）和短期均线（20日）的距离继续收窄 。20日线收于4113点  ！120日线收于4026 ，短期均线继续位于长线均线之上。两线距离由上期的2.34％收窄到2.16％  ！距离仍低于我们3％的阈值 ，从我们模型的定义来看 。市场继续处于震荡格局！

市场目前仍处于震荡格局，短期的核心变量仍是风险偏好。在11月8日早晨6点MSCI将揭晓年内最后一次A股扩容安排 ！中美贸易谈判也或将于近期形成阶段性成果，对风险偏好均有正面刺激 。在技术指标上！wind全A指数继续位于市场成本线附近 ，进入强支撑区域 。继续保持中性偏高仓位！

从估值指标来看 ，我们跟踪的PE和PB指标。各指数成分股PE、PB中位数目前都处于相对自身的估值40分位点附近！仍属于我们定义的低估区域，因此考虑长期配置角度。结合短期判断  ！根据我们的仓位管理模型  ，绝对收益资产建议维持配置股票仓位60％。

1）本轮行情三大逻辑：估值低  ，估值切换；市场对经济过于悲观预期之修正；板块轮动 。股价领先于基本面！跟随基本面预期而动 ，三季报略好于预期亦是催化。经济企稳预期催化下！未来一年银行板块估值上看1倍20年PB，仍有25％空间。

2）当前A股银行股龙头估值已修复至与全球标杆银行相当水平 ，过去5年龙头相对板块估值溢价率持续提升  。在估值定价全球化过程中！次龙头估值被大幅低估，从0.6倍PB修复到0.8倍。股价涨幅就有33％  ！莫低估次龙头股价弹性，

3）我们继续旗帜鲜明看多次龙头-低估值且基本面较好的标的，如兴业（综合金融长逻辑。低估值受益于低市场利率）、工行（对公、零售及金融科技皆具实力的大行龙头）、光大（低估值拐点标的！促转债转股）及成都、杭州等，关注常熟、张家港行等以及次优银行H股 。11月首推兴业银行  ！

寿险行业在经历2018年的调整后，保费收入开始恢复增长。健康险增速继续保持在30％以上！保费占比从2013年的10％提升至21％ ，不同市场主体的保费增长出现差异化表现。大型保险公司保费增速放缓至10％以下 ！而中资中小型寿险公司同比增长19％ ，外资公司同比增长39％ 。今年以来大型寿险公司增长乏力主要源于一二线城市的大众市场受到较为激烈的竞争冲击！

2020年开门红整体有望实现良好增长 ，主要原因在于：1）由于外部环境利好年金险销售。如银行理财产品收益率大幅下降；2）各公司开门红节奏好于去年  ！我们预计2020年Q1平安、国寿、太保、新华NBV增速分别为7％、16％、7％、3％，

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2018-2019年，大型公司保费端进入调整周期 。销售队伍转型是保费增长的长期驱动力！转型重点是打造“全职化、专业化、精英化的营销员队伍”  ，产品+服务+科技是抓手。2019年各上市公司在新的管理层领导下！在发展战略、管理机制、组织架构、销售队伍、产品结构等方面进行转型，转型将在中长期发挥作用 。2020年转型成果初显或能使部分公司走出“底部” ！我们预计2020年平安、国寿、太保、新华NBV增速分别为10％、20％、11％、9％，

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投资建议：截至10月31日  ，中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险的2019PEV分别为1.32、1.01、0.79、0.74倍。处于历史低位  ！4季度“估值切换行情”概率高 ，

长期逻辑：寿险业发展空间仍然很大，转型领先的公司将在寿险新一轮向上周期中脱颖而出。实现长期稳定发展！我们预计2020年可能是改善的起点 ，

短期逻辑：2020年开门红保费改善+政策利好+ 2019年利润高增长+利率短期向上 ，

A股推荐标的：中国人寿（2020年开门红及全年NBV增速有望最高，我们预计2019年利润与NBV增速亦最高。制度改革进行时）、中国太保（估值极具吸引力 ！寿险队伍转型成果可期）、中国平安，

1、MLF利率下调，央行下调MLF利率。变相降息利好地产板块 ！

中期便利贷利率逐渐下调 ，11月5日央行公告开展MLF操作4000亿元  。与当日到期量基本持平！期限为1年中标利率为3.25％，较上期下降5个BP。是从2018年4月开始的首次下调利率！

对地产行业的影响体现在两个方面：1）短端利率下行 ，10月份1年期LPR为4.20％。5年期以上LPR为4.85％  ！和9月保持一致，11月的LPR如果跟随MLF下调。变相降息5年期长端利率也有望长期跟随下行！但是在短期可能仍然保持稳定，长期利率下降后  。对开发行业整个利好  ！对重资产行业如大悦城  ，资产价值升值对利率的敏感度极高。

2）表明央行在保增长和抗通胀之间，仍然偏向保增长。虽然之前提到“短期不以房地产作为刺激经济手段”  ！但对地产的打压也会比较小，后续看来已经走过限售限购、融资收紧的政策底部  。地产也在逐渐走出之前低估值！之前房地产政策出现调整（南京六合区放松限购、天津吸引外来人才购房），四季度及2020年或有更多城市步入“一城一策”的灵活调整的阶段  。助力行业估值提升 ！

2、10月百强销售增速同比继续上扬 ，低基数+强回款动力共同促进四季度销售加速。行业集中度继续提升！三四线为主房企销售增速明显上升  ，但一二线保持领先。

从克尔瑞公布百强房企销售数据 ，十月单月10强、50强、100强分别实现销售额4375亿元、8596亿元、10483亿元。环比增速分别为2.9％、-3.1％、-1.5％ ！同比增速分别为25％、27％、28％ ，环比9月分别变动12.4、6.1、6.1个PCT  。1-10月10强、50强、100强分别实现销售额37246亿元、75592亿元、91149亿元！累计同比增速分别为12％、16％、16％，环比1-9月分别变动2、1.8、1.4个PCT。

10月单月百强房企销售额同比增速继续上扬 ，去年10月、11月低基数的影响仍在发挥作用 。且融资收紧后 ！百强房企加快销售去化回款的动力较强，从结构来看10强增速提速快于50强、100强。集中度仍在提升  ！城市能级来看，一二线、三四线为主房企分别提速8.6、8.7个PCT至19％、49％。表明三四线受基数影响更大  ！从累计增速俩看 ，一二线、三四线房企累计增速分别提升4.4、7.8个CPT至21％、14％。一二线销售增速保持领先  ！

3、行业的高销售增速 ，房企加快回款 。对一二线销售为主的房企！三季报对2019年营收覆盖度的中位数在1.5左右，2019年销售超预期的概率较大 。加大后端结算超预期的概率  ！2020年我们预期全国销售面积可能继续出现负增长  ，销售额增速回落到0％附近 。一二线稳中略涨！三四线可能会有小幅回落 ，行业销售集中度将继续提升  。虽然行业销售可能出现负增长！但以一二线强三线为布局的优质房企仍然有望保持强势的销售、拿地情况，所以龙头公司的投资价值长期存在 。

从估值来看11月以来地产股出现了回调 ，万科对应2019年估值仅为7.31倍。保利为7.12倍  ！中南建设、阳光城分别为7.54、6.17，均处于低值区间  。2020年超过6倍的有万科、保利为5.8倍 ！中南和阳光城均不及5倍，我们仍然看好优质房企四季度及明年一季度的表现：1）龙头：万科、保利、融创等；2）优质成长：中南建设、阳光城等；3）物业和商业：中航善达、大悦城等。建议关注港股物业公司碧桂园服务、雅生活、绿城物业等  ！

经济环境恶化、货币政策传导不畅，