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汪涛为中国首席经济学家论坛理事  ，瑞银亚洲经济研究主管。首席中国经济学家 ！

11月经济活动可能有所改善，CPI同比增速进一步升至4.7%。

11月统计局制造业PMI反弹幅度超预期、财新PMI也进一步小幅上行 ，表明制造业增长动能有所好转 。我们估计即将公布的经济数据将显示11月份整体经济活动有所改善！工业生产、社会消费品零售、整体固定资产投资和进出口同比增速可能都有所反弹 ，但房地产销售可能放缓 。尽管近几周猪价下跌  ！但11月平均猪价可能依然较10月环比上涨5%，推动CPI进一步走高。11月没有新增地方政府专项债券发行！不过整体信贷增速可能大致企稳，我们的高频数据显示主要电厂煤耗同比增速小幅回落、但仍较快增长。30个大中城市的房地产销售转为同比下跌！月均猪价继续上涨，无新增地方政府债券发行 。

如果12月关税暂停执行、房地产活动韧性持续 ，我们的预测面临上行风险 。

11月经济活动改善可能来自海外圣诞节订单增加、国内线上销售加快、暖冬、此前的政策支持见效等因素  ，我们的基准情形假设是计划于12月加征的关税会如期实施。而暖冬等一次性因素的影响会消退！因此今年12月到明年一季度经济增长或仍将面临下行压力，不过如果计划于12月加征的关税暂停执行、且房地产活动保持韧性  。则明年一季度的GDP增速可能企稳、市场信心有望改善 ！我们的基准预测面临上行风险 ，

密切关注即将召开的中央经济工作会议 ，

在即将召开的中央经济工作会议上（预计于12月下旬），政府将会确定明年经济的主要发展目标和政策基调。不过更多细节和具体政策目标在明年的两会上才会正式公布！我们认为政府会接受明年GDP增速低于6%  ，财政政策将更加积极。货币信贷政策保持“稳健”、但偏向宽松 ！财政赤字率可能小幅提高到3%，新增地方政府专项债券限额可能提高到3万亿元 。推动基建投资增速小幅反弹至6-8%！此外尽管最近3-4周猪价明显下跌，但明年春节前后猪价可能再次上涨  。受此影响CPI也可能继续走强、之后有望回落 ！

11月宏观数据前瞻：经济活动改善  ，CPI再次跃升。

我们估计即将公布的经济数据将显示11月整体经济活动有所改善，工业生产、社会消费品零售、整体固定资产投资和进出口同比增速可能都有所反弹。但房地产销售可能继续放缓！11月平均猪价可能较10月环比再涨5%，推动CPI进一步走高。11月没有新增地方政府专项债券发行！不过整体信贷增速可能大致企稳，具体请参见我们的高频数据监测 。

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11月统计局制造业PMI回升0.9个百分点至50.2，大幅强于市场预期（彭博调查均值49.5）。其中多数重要分项指标走强！尤其是新订单、新出口订单和生产量指数均明显反弹1.7-1.8个百分点，而原材料库存指数也有所改善。进口指数大幅上行2.9个百分点至49.8！这表明制造业的需求和生产活动均有所好转，不过购进和出厂价格指数则分别下滑至49和47.3。此外财新PMI微升0.1个百分点至51.8！不过其中新订单和生产量指数都有所走弱，另一方面统计局非制造业商务活动指数也回升1.6个百分点至54.4。其中服务业指数走强（升2.1个百分点）！而建筑业指数小幅走弱（降0.8个百分点） ，分行业来看批发零售、货物运输及仓储、快递、电信互联网软件、金融等行业商务活动指数环比明显上升 。同时航空运输、邮政快递、银行、保险等行业业务活动预期指数继续位于65以上！PMI的强劲反弹可能来自海外圣诞节订单增加、国内线上销售加快、暖冬、此前的政策支持见效等因素  ，

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我们估计即将公布的11月数据将显示：  ，

工业生产在10月季节性回落后可能有所反弹 ，统计局PMI中新订单和生产量指数大幅上行。表明制造业增长动能可能出现改善！主要电厂煤耗同比增速由此前的19%小幅回落至16%、依然增长较快  ，可能表明发电量同比增速略有放缓 。尤其是在沿海省份（图表A3）！但是11月全国大中型钢厂平均产能利用率回升3个百分点以上至65%（图表A4）  ，再考虑到10月工业生产在季末冲高后大幅回落  。我们估计11月其同比增速可能由此前4.7%的低位反弹至5.2%！此外受益于去年同期基数较低、双11线上销售同比走强、汽车销售跌幅有所收窄 ，我们估计11月社会消费品零售同比增速可能从此前的7.2%升至7.9% 。

房地产销售可能放缓，高频数据显示11月30个大中城市的房地产销售从此前的同比增长4%转为同比下跌6%（图表A5）  。考虑到今年棚改规模较去年大幅下滑、且货币化安置力度减弱！低线城市的房地产销售可能依然较为疲弱  ，最新官方数据显示。今年前10个月棚改新开工300万套（完成全年目标的104%）  ！比上年同期的570万套减少47% ，我们估计11月整体房地产销售可能同比零增长。而新开工和竣工面积同比增速受去年的高基数拖累可能有所减速！整体而言我们估计房地产建设活动略有走弱 ，房地产投资同比增速小幅放缓至7-9%。

整体固定资产投资可能小幅提速，基建投资同比增速可能小幅加快至4-6%  。主要受益于政策的持续发力和去年同期基数略低 ！不过11月并没有新增地方政府专项债券发行 ，而今年至今2/3左右新增专项债券都用于棚改项目和土地储备。而非直接用于支持基建项目 ！考虑到今年企业利润增长较为乏力、贸易摩擦相关的不确定性犹存 ，制造业投资可能仍较为疲软。再加上房地产投资增速或略有放缓！我们估计10月整体固定资产投资同比增速可能小幅升至4-5%，年初至今固定资产投资同比增速企稳于5.2% 。

出口可能提速，11月统计局PMI中新出口订单指数提高了1.8个百分点  。而财新PMI中新出口订单微降0.1个百分点；统计局PMI中进口指数也大幅提高了2.9个百分点 ！同时10月美国ISM指数和德国IFO商业景气指数双双小幅上行 ，不过美国对1100亿美元中国出口额外加征的关税（已于9月1日生效）或继续使出口承压。而中美贸易谈判取得积极进展可能使出口商情绪有所好转 ！另一方面内需的小幅改善可能也提振了进口，此外去年同期进出口的基数均非常低。整体而言我们估计11月以美元计价的出口同比增速反弹至5%！进口同比增速改善至3%，贸易顺差小幅扩大至480亿美元。

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CPI同比增速可能进一步升至4.7%，PPI跌幅企稳 。高频数据显示11月食品价格环比上涨2-3%！其中虽然最新猪价较11月初已下降16%  ，不过11月平均猪价依然较10月环比上涨5%（同比上涨130%）。此外禽肉类和鸡蛋价格分别环比上涨8%和4%！但水果价格环比下跌2%（图表A6）  ，非食品价格可能企稳 。整体而言我们估计11月CPI同比增速进一步升至4.7%！其中食品价格同比大幅上涨、非食品价格大致企稳，另一方面高频数据显示11月生产者产品价格环比小幅走弱。其中钢价环比上升6%、水泥价格继续上涨、动力煤价格环比下跌5%（图表A7-8）！统计局PMI指数中的购进和出厂价格指数双双下滑 ，整体而言我们估计11月PPI同比跌幅可能企稳于1.6%。

整体信贷增速可能企稳，我们估计新增人民币贷款在11月季节性回升至1.2万亿元  。与去年同期水平大致持平！鉴于近期房地产销售低位趋稳，5年期LPR最近下调了5个基点  。房贷增长可能保持平稳！影子信贷跌幅可能小幅收窄 ，高频数据显示。11月企业债券净发行量大幅走强 ！而新增地方政府一般债券和专项债券发行量均为零（图表A11） ，整体而言我们估计11月新增社会融资规模1.6万亿  。我们估算的整体信贷同比增速（社会融资规模余额剔除股票融资+地方政府债券余额）和官方社会融资余额增速可能双双企稳！我们估算的信贷脉冲可能提高至1.5%  ，

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外汇储备规模可能下降100亿美元左右，11月末人民币对美元较10月基本稳定（图表A12）。上月资本外流压力可能大致企稳！由于日元和欧元对美元走弱，我们估算主要储备货币汇率变动可能带来100亿美元左右的估值损失 。进一步考虑其他因素（贸易顺差小幅扩大、净FDI基本持稳等）之后！我们估算11月外汇储备规模可能下降100亿美元 ，

11月整体经济活动改善，政策宽松小幅加码。结合高频数据的走势 ！我们估计11月整体经济活动可能较10月低位略有改善，其中工业生产、社会消费品零售、整体固定资产投资、进出口同比增速可能加快。但房地产销售同比增速可能放缓！具体来看统计局PMI大幅反弹  ，其中和需求和生产相关的关键指标都有所走强。经济活动的改善可能与海外圣诞节订单增加、国内线上销售加快、暖冬、此前政策支持见效等因素有关！此外过去两个月政策宽松也小幅加码  ，包括央行三季度货币政策执行报告和最近的金融稳定发展委员会会议中均强调加大逆周期调节力度、MLF利率和LPR分别降低了5个基点、进一步下调了基建项目的最低资本金比例、财政部正式宣布提前下达明年部分新增专项债务限额1万亿元、部分城市的落户和房地产限购政策小幅放松等  。

如果计划于12月加征的关税暂停执行、且房地产继续保持韧性，则我们的预测将面临一定上行风险。在我们的基准情形假设12月关税会如期加征！拖累整体经济增长动能放缓、企业情绪再次走弱，因此今年12月到明年一季度经济增长仍将面临下行压力（参见《2020-21 年中国宏观经济展望》）。如果暖冬等一次性因素消退！12月经济活动也可能有所放缓 ，不过如果中美达成“第一阶段”协议暂停加征12月关税（甚至9月已加征的关税被取消）。明年一季度的GDP增速有望企稳、市场信心可能改善 ！此外鉴于居民购房意愿依然较为稳健、且部分城市房地产政策小幅放松  ，未来一到两个季度房地产活动可能会保持韧性。全球科技周期也出现了一些企稳迹象 ！如果上述有利因素部分或全部兑现  ，我们的基准经济增长预测（特别是对明年一季度）将面临一定上行风险。

密切关注即将召开的中央经济工作会议，在即将召开的中央经济工作会议上（预计于12月下旬）  。政府会确定明年经济的主要发展目标和政策基调 ！不过更多细节和具体政策目标在明年的两会上才会正式公布，如果计划加征关税如期生效、经济面临持续下行压力。我们认为政府会接受明年GDP增速低于6%！我们预计财政政策将更加积极，货币信贷政策保持“稳健”、但偏向宽松。财政赤字率可能小幅提高到3% ！新增地方政府专项债券限额可能提高到3万亿元，我们预计明年央行会降准100个基点、下调MLF利率10-15个基点  。基建投资增速反弹至6-8%！另一方面尽管最近3-4周猪价明显下跌 ，但11月的平均猪价依然高于10月  。我们预计明年1月春节前后猪价可能再次上涨  ！受此影响CPI也可能继续走强、之后有望回落  ，CPI维持高位可能会制约央行在短期内的货币宽松空间。但随着二季度CPI回落！央行有望进一步推进货币政策支持 ，