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在风云君的印象里  ，医药行业曾经是一个缺乏透明、而又略显沉重的行业。

2017年开始推行的两票制  ，今年开始落地实施的“4+7”带量采购等政策 。都给中国的医药行业带来了巨大的变革 ！

医药行业可以简单分为制药、流通、终端客户三个环节，流通环节又包括药品批发、药品零售、医药电商和医药物流。

本文的主角康哲药业（0867.HK，以下简称康哲）就是一家主要从事进口药品代理 。仿制药引进以及自主知识产权新药的开发、生产、销售的公司！

公司还拥有覆盖全中国的推广网络  ，专门从事处方药的营销、推广及销售  。

按医院覆盖数量、治疗领域计，公司拥有中国国内最大的第三方推广网络之一。

康哲的营业收入为54.33亿元 ，

自2010年在香港主板上市（注：同年在伦交所退市）以来，公司的收入增速始终维持在20%以上 。中国开始实行两票制 ！减少药品流通环节，公司收入增速因此降至9% 。2018年更是降至2%！

2019年上半年，营收增速有所回复。

如果还原两票制的收入，公司2017和2018年营收分别增长了14%和10%  。2019年上半年收入增长了14%！

集团主席兼行政总裁林刚和CEO陈洪兵都是医学背景 ，CFO陈燕玲在医药行业CFO排名中多年来位居前列。

（来源：康哲药业2018年报  ，市值风云整理） 。

按照风云君一贯的风格  ，我们先来看看康哲是否符合医药股的财务特征 。

与其他医药股类似  ，公司的毛利率非常高。

在2013达到低点之后  ，公司的毛利率一路上升至2018年的72% 。2019年上半年更是达到75% ！

其中2018年毛利率同比提高约7个百分点，主要与两票制有关。

医药股的另一大特点是高销售费用，中小型药企或者国外的药品上市之后 。很难被终端（医院、医疗机构、零售药店）了解  ！这时候就需要医药流通环节去进行推广 ，

康哲的销售费用率自2011年开始处于上升趋势，其中2018年大幅上升5个百分点至31% 。2019年上半年也达到30% ！

这主要是由于公司为销售人员提供的薪酬上升，

公司没有单独披露研发费用，但研发费用一般包含在行政费用里。行政费用率近10年来处于下降趋势！2018年为4.5%，2019年上半年仅为3.7%  。这说明了公司并不是以研发为主的医药企业！

那么公司的药品是怎么获取，又是如何获得这么高的毛利率呢？。

我们先来看看公司的产品线  ，

截至2019年上半年末，公司主要拥有心脑血管线、消化线、眼科线、皮肤线四条产品线。其中包括新活素、波依定、黛力新、优思弗等9款药物 ！

喜疗妥于2019年8月20日进入医保目录 ，是在半年报发布之后  。

（来源：2019年中报 ，市值风云整理）。

公司还有丹参酮、伊诺舒等其他产品，

按照2019年半年报口径对过去两年收入进行划分，心脑血管线和消化线是公司收入占比最高的两条产品线。

心脑血管线和消化线收入分别为24.71亿、18.37亿元，占总收入的比例为45%和34% 。到了2019年上半年则分别达到了13.41亿和10.27亿元！占比变化不大 ，

根据2018年年报的数据，销售收入过亿的药品共有11款 。合计销售额为51.57亿元 ！占2018年公司总销售额的95%  ，

其中销售额过十亿的共有3款 ，这3款产品分别是波依定、优思弗和黛力新 。3款产品中仅有波依定是公司拥有独家许可权利的产品 ！其余两款仅为独家代理，

销售过亿产品中  ，有7款由康哲控制相关权利。其余4款为独家代理！

独家代理药品的利润率要低于拥有控制权的药品，

康哲虽然没有单独披露药品的毛利率，风云君通过查看同样以处方药销售为主的中国先锋医药（1345.HK）的年报  。其2017和2018年的药品分销毛利率为64.1%和65.7% ！

（来源：中国先锋医药2018年年报） ，

而康哲2018年销售额中的50.9%为独家代理合约 ，假设其毛利率为65% 。按照公司72%的毛利率！则权利控制药品的毛利率为80%，

这样毛利率水平堪比国内顶尖的制药企业  ，（参见《“药王是怎样炼成的”：恒瑞医药。无并购、零借款、高投入、高增长》）！

权利控制药品销售额占比上升，也是公司毛利率提高的一个因素 。

通过购买控制权获得的药品，相应的权利在购买之后转化为无形资产并按照直线法进行摊销 。相关产品的生产由康哲委托国外厂家生产 ！

近三年无形资产摊销占营业收入的比例均为3.1% ，意味着公司确实有很大的盈利空间 。

获取权利控制的另一种方式是收购股权 ，这种方式会让康哲增加大量的商誉、于联营公司的投资或者其他资产 。

康哲药业:另类药企成长记|风云独立研报_农村食品经营许可证怎么办

 ！

购买权利这种轻资产的方式会更受公司欢迎，农村食品经营许可证怎么办 。

那么国外药企为什么会把这么大的利润空间留给康哲呢？，

药品销售是是一件非常专业的事情：从新药的上市，到被学术机构和政府官方认可 。再到被医生、患者了解 ！这中间需要非常多专业人才的投入 ，

康哲所拥有的覆盖全国的销售网络是公司收购国外药品独家经销权、购买药品权利的优势之一，

从过去四年半的数据来看，公司加大了直接网络建设的力度  。直接网络覆盖的医院数量从2014年的1.7万家增长至2019年上半年的5.7万家  ！2014-2018年 ，直接网络覆盖的医院数量CAGR高达33% 。

而康哲的直接网络市场及推广人员数量从2016年开始不再增长  ，

代理商和第三方代表的规模从2014年的1000家减少至2018年的520家 ，代理商网络覆盖的医院数量则从7000家增长至11000家。

直接网络销售人员效率的提高与销售费用的增长有很大关系，平均每个销售人员的销售费用为60万元。比2014年几乎翻倍 ！

康哲更像是一家“卖药”的公司，

可是卖药市场的竞争并不像看起来这么简单，

四、进口药独家代理头部效应明显，

来看一组风云君根据天津市公立医疗机构实施“两票制”进口药品的代理界定公示（注：发布日期为2019年8月1日）整理的数据，

（来源：天津市市场监督管理委员会 ，市值风云整理）。

两票制实施后，进口药品在国内只能拥有唯一的一个代理商  。

排名第一的北京科园信海医药、排名第三的康德乐（上海）医药、排名第六的上药控股都是上海医药集团（601607.SH，2607.HK）的子公司。

（来源：吾股大数据，下载市值风云APP。查看上市公司评分）！

（来源：上海医药2018年年报），

排名第二的国药控股分销中心和排名第七的国药股份（600511.SH）是国药控股（1099.HK）的子公司，

排名第四的华润广东医药有限公司则与华润医药（3320.HK）有关 ，

这三家都是排名前列的综合性药企，三家合计共有进口药品代理品规数336个。占到总数量的42.4% ！

更多的国外药企在中国成立公司来代理进口药品，比如第8位的北京诺华制药有限公司。第9位的礼来贸易有限公司  ！第15位的拜耳医药保健有限公司等，

仅拥有12个品规进口药品代理权的康哲显然并不占优势  ，占公司收入约一半的独家代理合约销售额更是会受到直接影响 。

商务部的2017年药品流通行业运行分析报告称，进入两票制时代  。药品流通环节竞争愈发激烈！大型药品批发企业通过兼并重组的外延式增长和开发终端市场的内生式增长，来增强自身的分销业务能力。

（来源：2017年药品流通行业运行分析报告），

所幸的是康哲探索出了自己的方向 ，

康哲的2019年中报称，公司发展战略包括三个方向：。

二、具有高度仿制壁垒的复杂仿制药；，

三、具有充分市场竞争力的仿制药集群 ，

仿制药在中国长期以来的问题是缺乏一致性评价，

国务院明确指出加快仿制药一致性评价后 ，CFDA（国家食品药品监督管理局）随即出台一系列配套政策。仿制药一致性评价的进程在加快！

风云君认为康哲向仿制药的转型是明智的，原因是仿制药的价格肯定要低于原研药 。大型药企不太可能做违背自己利益的事！

2018年年报中，公司披露已就6款海外上市的仿制药获取在中国市场的权利  。这6款产品都属于国家医保范围！包括4款抗肿瘤注射剂和2款抗生素注射剂，截至2018年末。公司正在为6款产品办理进口注册证！

公司继续通过投资海外研发公司股权或者达成战略性合作，布局多个不同创新程度、不同发展阶段的产品。以保障在短、中、长期都有创新产品陆续投入市场！

2019年上半年  ，康哲获得了4个可以满足中国市场尚未满足的临床需求的创新产品。其中2个已在美国、欧盟等区域上市 ！另外2个正处于临床研究阶段  ，截至2019年上半年末。公司创新产品的数量扩充至13个！

按产品获得方式划分 ，参股股权共8个。购买权利4个！自主研发1个，

其中已经在国外上市的包括0.09%环孢菌素A滴眼液、Tildrakizumab ，公司自主研发的产品为CMS024。

1、0.09%环孢菌素A滴眼液  ，

2019年6月 ，康哲的子公司与专注创新药及复杂仿制药的印度公司Sun Pharma签署协议。获得了0.09%环孢菌素A滴眼液在中国（含港、澳、台）的商业化权利！初始期限为15年，

康哲药业:另类药企成长记|风云独立研报_农村食品经营许可证怎么办

。

0.09%环孢菌素A滴眼液是一种用于增加干眼症患者泪液产生的全球首款纳米技术制剂，已于2018年8月获得FDA（美国食品药品监督管理局）批准 。中国干眼症发病率为21%-30%！中度至重度患者占40%，这款产品有望弥补目前的临床需求  。并提供新的治疗选择！

2、TILDRAKIZUMAB包装食品许可证怎么办，

Tildrakizumab同样是从Sun Pharma购买相关权利，适用于治疗中度至重度斑块状银屑病的成年患者 。Tildrakizumab于2018年3月获得FDA批准！而且也已经在中国获得相关批准  ，

CMS024（酪丝亮肽 )是康哲自主研发用于治疗原发性肝癌的国家一类新药 ，目前仍处于III期扩大化临床试验阶段 。

风云君看一家医药公司，最关注的其中一点就是盈利能力  。

康哲的经营利润率和净利率在2015-2018年呈上升趋势，其中2018年分别达到37%和34% 。2019年上半年则分别达到43%和39%！

净现比体现了净利润转化为经营活动净现金流的比例 ，

康哲的净现比整体处于上升态势，其中2018年达到95% 。

自2010年在香港主板上市以来，公司每年都分红。其中2018年分红7.29亿元  ！占自由现金流的比例为41%，

2010-2018年，分红总额占自由现金流总额的比例为37.8%。

公司在2018年还花费5302万元进行股份回购 ，

七、运营能力稳定，存货有减值风险。

康哲的应收账款周转天数在2013年达到119天 ，此后小幅下降至2018年的108天。2019年上半年为93天 ！这反映了公司回款能力在变强 ，

存货周转天数在2013年达到48天的低点 ，随后逐渐上升至2018年的108天  。近两年公司存货周转天数变长主要与两票制有关  ！

应付账款周转天数2014年以来也有所上升，

康哲对上下游的把控能力较强 ，公司运营能力稳定。

应收账款的坏账准备能够反映出一家公司在财务上审慎的程度 ，

为了评估应收账款的信用风险，康哲内部有一套信用风险评估的方法。并根据处于各个信用等级的应收账款金额和预期损失率计提相应的拨备！

2018年末，公司的应收账款余额为17.19亿元。应收账款拨备与应收账款余额的比例为0.8%！2019年上半年末为0.9%，

公司就账龄超过三年的应收账款全额计提拨备，

风云君选取了中国最大的进口药代理企业上海医药  ，上海医药完全按照应收账款账龄计提坏账准备 。

（来源：上海医药2018年报） ，

由于康哲给予客户的信贷期一般在0-90天 ，风云君认为3个月以内的应收账款属于正常 。预期损失为0%！

按照上海医药的标准计算出的预期损失与应收账款之比 ，除了2018年外 。与公司自己的信贷损失准备比例差别不大 ！

（来源：康哲年报，市值风云整理） 。

除了应收账款外，公司在报告期末还会对货龄进行分析 。并对不再适合生产或销售的过期呆滞存货计提拨备 ！

2018年末 ，存货拨备与拨备前存货账面价值的比例大幅上升至7.3% 。同比提高6.7个百分点  ！结合存货周转天数的上升，可以认为公司的存货存在一定减值风险 。

八、资产负债表关键项目问题不大  ，

康哲有一部分药品是通过收购获得 ，这造成了公司资产负债表中大量的商誉以及于联营公司的权益。

截至2018年末，公司共有于联营公司的权益24.91亿元、商誉13.85亿元 。分别占资产总额的23.7%和13.2%！

于联营公司的权益在2014年和2017年有两次大幅增长 ，分别对应于7.85亿元和10亿元认购西藏药业（600211.SH）普通股 。其中2014年认购的普通股使公司对西藏药业的持股比例达到26.61% ！因此后者成为公司的联营公司  ，

关于西藏药业的更多财务数据可以查看市值风云APP的吾股大数据，

康哲共有西藏药业和欧佛两家联营公司  ，其中西藏药业的权益占绝大多数。于联营公司的权益在近两年没有进行过减值！

商誉则分别在2011年和2015年有过两次明显增长，2015年之后。公司没有进行过商誉减值 ！

商誉减值与公司对附属公司的公平值评估有关 ，2018年末。公司将商誉分配至五个附属公司 ！其中以天津康哲和希力药业为主，

天津康哲是从事药品的营销、推广和销售的一家公司，希力药业则主要从事药品生产。公平值评估所使用的参数与上海医药进行商誉减值测试使用的参数差别不大！

（来源：康哲药业2018年报），

（来源：上海医药2018年报），