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原标题：食品饮料专题 | 承德露露的中年困境：ROE约20% ，分红率近70% 。然而卖不动了 ！

饮料是个甜蜜的生意，周转快资本支出少现金流稳定充裕。诞生过可口可乐这种伟大的公司！

风云君也曾打算效仿巴菲特，在A股寻找一家“中国的可口可乐”。持有几十年然后实现财务自由 ！迎娶爱豆走上人生巅峰  ，

然而翻遍饮料上市公司的财报后，风云君眉头一皱 。发现事情并不简单！曾经风靡市场的饮料大单品可能只过几年销售就不行了，

除了消费者口味偏好的变化是个玄学外，还有啥因素导致饮料销售额见顶呢？  。

今天风云君就和大家来看一家历史悠久、盈利能力强但现在增长乏力的饮料公司——承德露露（000848.SH）  ，

《饮料通则》（GB/T 10789—2015）按原料和产品性状将饮料划分为11个类别 ，分别是包装饮用水、果蔬汁类及其饮料、蛋白饮料、碳酸饮料（汽水）、特殊用途饮料、风味饮料、茶（类）饮料、咖啡（类）饮料、植物饮料、固体饮料。以及其他类饮料！

植物蛋白饮料是以一种或多种含有一定蛋白质的植物果实、种子或种仁等为原料  ，经加工或发酵制成的制品。我们熟悉的豆奶、豆浆就属于这个类别！此外植物蛋白饮料还包括椰子汁（乳）、杏仁露（乳）、核桃露（乳）、花生露（乳）等 ，

亚洲地区的华人饮食偏好相近，对比内地与港台地区的植物蛋白饮料消费量。可以发现内地的植物蛋白饮料消费量远低于港台地区！还有较大的增长空间，

竞争格局方面  ，我国植物蛋白饮料市场较分散。但在不同的细分领域内 ！有龙头企业出现 ，

杏仁露领域承德露露占据90%以上的市场份额；，

核桃露领域养元饮品市占率高达88%；，

椰汁领域椰树集团占据55%份额；，

行业区域性特征强，过去形成了“东银鹭  。西唯怡南椰树北露露”的竞争格局 ！但养元饮品的“六个核桃”发展迅猛，实现了全国范围的布局 。后来居上在整个植物蛋白饮料市场占有率高达34%  ！

在植物蛋白饮料行业，承德露露算的上是一名老兵 。

公司前身是承德市罐头食品厂，创立于1950年  。依托承德山区的山杏资源！在1975年研发生产了中国第一款杏仁露，

80年代末90年代初 ，受当时的国际环境因素影响。承德罐头食品厂的罐头出口业务全面萎缩 ！但杏仁露在深圳的销售却连创佳绩 ，于是食品厂的管理层决定全面放弃罐头的生产业务。聚焦于杏仁露！

1991年承德市罐头食品厂正式向全国市场推出露露牌杏仁露  ，

承德市罐头食品厂经过几次变更，于1997年2月变更为露露集团有限责任公司。为国有独资企业！

1997年10月，露露集团有限责任公司（露露集团）发起设立了承德露露股份有限公司。承德露露1997年11月在深交所上市！

承德露露上市当年营业收入就达到了5.3亿  ，净利润0.55亿。然而二十多年过去了！公司的收入却徘徊在20多亿，净利润4亿出头 。2015年以后 ！收入还一直下滑，

而同样在1997年设立，发家于河北的养元饮品。虽然在2018年才登陆资本市场！但凭借洗脑式的大单品“六个核桃”，已实现近4倍于承德露露的营收规模。

在植物蛋白饮料行业，承德露露可谓是“起个大早。赶个晚集”

所以这些年承德露露究竟经历了什么？，

时间回到十六年前，从万向系入股承德露露说起 。

2003年1月，露露集团将其持有的承德露露6741万股国家股转让给万向集团深圳市万向投资有限公司（万向投资）  。转让后露露集团继续持有承德露露39%股份 ！仍为公司第一大股东  ，万向投资持有26%股份  。成为公司第二大股东  ！

2004年万向投资将其持有的26%承德露露股份转让给万向三农有限公司（简称“万向三农”），转让后万向三农成为承德露露第二大股东  。

2006年3月，承德露露定向回购并注销露露集团持有的承德露露全部国家股。此后露露集团不再持有公司股份 ！万向三农持有公司43%股份  ，成为控股股东 。

万向三农取得承德露露控制权后，可能因为没有快消行业的管理经验 。在人事方面并没有大换血！原料、配送等关键环节仍由露露系人员把控，

2007年承德露露高层换届 ，仍由原露露集团董事长王宝林担任董事长  。董事会席位露露系和万向系各占一半 ！

直到2010年高层换届，万向系才正式掌控董事会。

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。

2010年6月9日，承德露露收到控股股东万向三农《关于增加河北承德露露股份有限公司 2009年度股东大会临时提案的函》。万向三农提名管大源、王秋敏、李兆军、赵斌、陈跃鹏、鲁永明为上市公司第五届董事会董事为候选人！提名张金泽、陈爱珍、郭亚雄为上市公司独立董事候选人，

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万向系管大源出任董事长，同时万向系在董事会增加一个席位  。

但是一直到2014年，露露系仍占据管理层的核心位置 。

在2003-2006年这四年中 ，承德露露的营业收入呈现较大的波动。一改此前良好的增长态势！几乎陷入停滞 ，

因为原管理层和万向系的权力斗争，承德露露在换届年往往会释放业绩。例如：

2007年万向系入主承德露露后的第一个换届年，公司收入止跌回升  。同比大增25%；！

2010年承德露露收入大增37%，此后公司收入保持增长趋势 。直到2015年达到巅峰 ！

新老股东的权力之争无疑消耗了承德露露的元气  ，而股东对于管理层的信任也影响着公司的发展 。

1996年露露集团为了开拓杏仁露的南方市场 ，与香港飞达企业公司合资成立了汕头高新区露露南方有限公司（汕头露露）  。

1997年为协助承德露露上市，露露集团将汕头露露51%股权作为优质资产注入承德露露。

2001年由于汕头露露独立引进利乐包装导致长期亏损，承德露露将其从上市公司中剥离 。汕头露露再次独立运营！

彼时“露露”商标为露露集团持有 ，供承德露露和汕头露露共同使用  。

2001年底和2002年初，露露集团、承德露露、汕头露露和香港飞达先后签署了《备忘录》和《补充备忘录》  。规定汕头露露负责在广东、福建等南方八省独家生产和销售马口铁三片灌装型“露露”牌饮料 ！独家生产和销售复合纸软包装“露露”牌饮料供应全国市场 ，并可利用承德露露在北方的销售渠道 。

2006年11月 ，因露露集团不再持有承德露露股份。承德露露以3.01亿向露露集团购买了其持有的“露露”商标共计127件、专利73项及域名、条形码等无形资产 ！成为商标的合法持有人 ，

作为露露品牌的创始元老，王宝林可能有所不甘。

2007年时任承德露露董事长和露露集团董事长的王宝林，代表双方分别签订了《企业名称许可协议》和《商标使用许可协议》。将“露露”商标和“露露集团”商标授权给露露集团！使用期限为十年，

但是2010年8月  ，被万向系执掌的承德露露向露露集团施压；次年3月 。露露集团被承德市工商行政管理局责令改正更名！变更为霖霖集团有限责任公司 ，

2011年8月，深交所以“未按照关联交易相关规定履行必要的审议批准程序。未及时履行信息披露义务”为由！对王宝林给予公开谴责的处分 ，同年承德露露提起诉讼 。请求法院判决《企业名称许可协议》和《商标使用许可协议》无效且终止履行！获得胜诉

这只是承德露露维护商标权益的第一步，

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2015年起 ，承德露露开始频频对汕头露露提起商标侵权诉讼 。指出《备忘录》和《补充备忘录》的签署未履行任何法定程序 ！造成承德露露拥有的商标、专利等无形资产使用权存在严重缺陷等 ，请求法院确认其无效。要求汕头露露停止生产、销售侵犯承德露露商标权的侵权产品！

目前双方的诉讼尚未完结，商标之争还在持续。

汕头露露侵蚀了承德露露的市场空间 ，商标诉讼也消耗了后者过多的精力 。这或许也是近几年承德露露增长显疲态的原因！

自成立以来承德露露一直靠单一产品——杏仁露打天下  ，2018年杏仁露的销售额达20.75亿。占比98%

2012年曾推出了新产品核桃露  ，带来了1.03亿的收入 。占当年总收入的5%  ！次年核桃露的销售同比增长43%，但此后公司不再单独披露核桃露的销售额  。

据川财证券研究所披露 ，承德露露撤销了核桃露事业部。将销售并入杏仁露事业部！集中资源做杏仁露，

依靠单一产品的风险自然不言而喻，特别是消费者偏好变化快的快消行业 。2014年以后！承德露露产品销量年年下滑，

但另一方面这样一款口味独特的杏仁露 ，卖了二十多年  。在消费者选择多样化的今天！还能卖到二十多亿元，说明它确实有较强的客户忠诚度和良好的市场基础。这也是“露露”品牌的价值所在！

一直以来露露杏仁露的消费场景是节假日礼品购买  ，春节、中秋节是传统销售旺季。一季度基本贡献了40%以上的营业收入 ！

这意味着一年内产能利用并不平衡，淡季生产资源闲置。

公司也希望改变杏仁露消费市场现状  ，促进消费者自购自饮的需求 。2018年初公司推出了热饮款杏仁露！定位于城市年轻白领，强化早餐消费场景。

但单从线上天猫“露露旗舰店”的销售数据来看 ，热饮款露露并没有创造惊喜。

除了热饮款近年公司还推出了经典款、无糖款和小露露等杏仁露品项，其中小露露针对儿童客群。包装规格上针对餐饮渠道增加1L装品项 ！

这对多年原地踏步的承德露露来说是个进步，但放到市场上能不能吸引新消费者的关注。风云君表示怀疑！

如果说承德露露在产品品项、包装上的小创新，反映了近几年它在营销上的觉醒 。给人带来希望的话  ！那么它营销网络的建设现状可能会把希望浇灭  ，

1997年承德露露的招股说明书上说  ，公司已经形成了以24个大城市为轴心、覆盖全国140个地级市的销售网络 。然而二十多年过去了！现在营销网络覆盖的大城市仅增加了2个，地级市增加了48个。

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！

更遗憾的是招股说明书里说公司开辟的主要市场在东北、华北和西北 ，1996年末开发华南、华东、西南地区市场 。但直到现在公司的销售仍集中于北方！

公司年报并未披露在各地的收入分布  ，但这恐怕正是承德露露不得不面对的尴尬问题。

根据川财证券研究所数据，来自河北、天津、北京的收入占了一半。其他收入来自东北和西北地区！

除了自身经营保守以外，2001、2002年签署的《备忘录》和《补充备忘录》恐怕也是牵绊承德露露拓展南方市场的脚铐 。

根据川财证券研究所的信息 ，公司原有的经销体系是“特约经销商+二级经销商”。2016年5月！《证券市场周刊》报道，承德露露经销商的利润为每箱1-2元、终端利润2-3元。而“六个核桃”经销商的利润是每箱5-6元！终端利润7-8元 ，

经销商的收益差异也抑制了承德露露产品在流通渠道的销售，

积极的变化是，公司经销体系已转变为仅有一级经销商。同时在原有经销商模式的基础上  ！介入和加强终端管理，

看完上面的内容，读者朋友们是不是觉得这是家一无是处的平庸公司？  。

然而并不是虽然它成长性较差 ，但是在过去相当长的时间里。它却是一家现金奶牛公司  ！

2003-2015年  ，尽管收入增增减减。但归母净利润持续增长！2016年开始  ，伴随收入规模的萎缩。归母净利润出现下滑！但2018年降幅缩小；2019年上半年 ，归母净利润同比增加4% 。

从盈利指标来看 ，最近十年公司毛利率和净利率呈增长趋势。2018年净利率达19%  ！ROE下滑主要因为资产周转率降低  ，但均在20%以上。

期间费用以销售费用为主，2018年销售费用4.78亿 。占收入比例为23%！其中广告费用2.35亿  ，同比增长56%  。但从结果看并没有有效刺激销售！2010年万向系执掌公司董事会以后 ，承德露露对营销的投入明显加大。

除了早期的资本开支较大导致自由现金流为负  ，长期来看自由现金流都很充裕  。2017年经营活动净现金流大幅减少！除了营业收入下滑外，可能因为当年春节较早  。造成2016年末经销商提前大量备货！公司提前收到大额货款，计入预收款项。2016年末公司预收款项高达6.4亿！

在分红方面公司也很慷慨，承德露露被万向三农控股（2006年）后。年年分红分红率高达68%！但其实此前的分红率也不低，累计为63%。

作为一只“现金奶牛” ，承德露露自然是不差钱的 。2019年中  ！货币资金14.49亿，占总资产67%。

2018年末存放在万向财务有限公司的银行存款高达17.1亿 ，其中13.8亿是定期存款  。但得到的利息收入仅0.25亿 ！年利息率仅1.48% ，

承德露露多年以来没有一分钱购买理财  ，只放在万向财务有限公司是否收益过低？。

公司存货占总资产比例约10%，最近四年存货占比不高 。但周转天数却一直增加！运营效率降低 ，

负债方面公司没有有息债务 ，负债主要是预收款项和应付账款。资产负债率下降！

公司的预收款项波动较大 ，2018年的预收款项达6.25亿。同比增长59%！

市场有声音质疑可能是故意压货，以在2019年释放业绩。

但风云君发现 ，预收款项较大的年份 。往往对应次年春节较早！春节是公司的销售旺季，可能是提前备货导致了预收款项较多。而每年存货低于预收款项也验证了公司库存商品不足以发货！

“露露”品牌承载着很多人的温情回忆，承德露露也是一家高ROE、高分红的现金奶牛公司。但缺乏战略规划、产品开发能力弱、营销管理落后、渠道掌控能力不足等原因却使其错失了发展良机  ！陷入了停滞

激励方面也有不足，上市这么多年以来。承德露露对管理层和员工也没有做过一次股权激励！

2017年新任管理层进行了一系列改革 ，包括调整公司组织架构。完善销售激励机制！

期待中年的露露能再次焕发活力与生机，