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原标题：食品饮料专题 | 承德露露的中年困境：ROE约20%，分红率近70% 。然而卖不动了！
饮料是个甜蜜的生意，周转快资本支出少现金流稳定充裕。诞生过可口可乐这种伟大的公司！
风云君也曾打算效仿巴菲特，在A股寻找一家“中国的可口可乐”。持有几十年然后实现财务自由！迎娶爱豆走上人生巅峰 ，
然而翻遍饮料上市公司的财报后，风云君眉头一皱。发现事情并不简单！曾经风靡市场的饮料大单品可能只过几年销售就不行了 ，
除了消费者口味偏好的变化是个玄学外，还有啥因素导致饮料销售额见顶呢？。
今天风云君就和大家来看一家历史悠久、盈利能力强但现在增长乏力的饮料公司——承德露露（000848.SH），
《饮料通则》（GB/T 10789—2015）按原料和产品性状将饮料划分为11个类别，分别是包装饮用水、果蔬汁类及其饮料、蛋白饮料、碳酸饮料（汽水）、特殊用途饮料、风味饮料、茶（类）饮料、咖啡（类）饮料、植物饮料、固体饮料。以及其他类饮料！
植物蛋白饮料是以一种或多种含有一定蛋白质的植物果实、种子或种仁等为原料 ，经加工或发酵制成的制品。我们熟悉的豆奶、豆浆就属于这个类别 ！此外植物蛋白饮料还包括椰子汁（乳）、杏仁露（乳）、核桃露（乳）、花生露（乳）等，
亚洲地区的华人饮食偏好相近 ，对比内地与港台地区的植物蛋白饮料消费量。可以发现内地的植物蛋白饮料消费量远低于港台地区 ！还有较大的增长空间，
竞争格局方面，我国植物蛋白饮料市场较分散 。但在不同的细分领域内！有龙头企业出现 ，
杏仁露领域承德露露占据90%以上的市场份额；，
核桃露领域养元饮品市占率高达88%；，
椰汁领域椰树集团占据55%份额；，
行业区域性特征强 ，过去形成了“东银鹭。西唯怡南椰树北露露”的竞争格局 ！但养元饮品的“六个核桃”发展迅猛 ，实现了全国范围的布局。后来居上在整个植物蛋白饮料市场占有率高达34%！
在植物蛋白饮料行业，承德露露算的上是一名老兵。
公司前身是承德市罐头食品厂 ，创立于1950年 。依托承德山区的山杏资源 ！在1975年研发生产了中国第一款杏仁露 ，
80年代末90年代初，受当时的国际环境因素影响。承德罐头食品厂的罐头出口业务全面萎缩！但杏仁露在深圳的销售却连创佳绩，于是食品厂的管理层决定全面放弃罐头的生产业务 。聚焦于杏仁露 ！
1991年承德市罐头食品厂正式向全国市场推出露露牌杏仁露，
承德市罐头食品厂经过几次变更，于1997年2月变更为露露集团有限责任公司 。为国有独资企业 ！
1997年10月 ，露露集团有限责任公司（露露集团）发起设立了承德露露股份有限公司。承德露露1997年11月在深交所上市！
承德露露上市当年营业收入就达到了5.3亿 ，净利润0.55亿。然而二十多年过去了 ！公司的收入却徘徊在20多亿 ，净利润4亿出头。2015年以后 ！收入还一直下滑，
而同样在1997年设立，发家于河北的养元饮品 。虽然在2018年才登陆资本市场！但凭借洗脑式的大单品“六个核桃” ，已实现近4倍于承德露露的营收规模 。
在植物蛋白饮料行业，承德露露可谓是“起个大早。赶个晚集”
所以这些年承德露露究竟经历了什么？ ，
时间回到十六年前 ，从万向系入股承德露露说起 。
2003年1月 ，露露集团将其持有的承德露露6741万股国家股转让给万向集团深圳市万向投资有限公司（万向投资） 。转让后露露集团继续持有承德露露39%股份 ！仍为公司第一大股东 ，万向投资持有26%股份 。成为公司第二大股东 ！
2004年万向投资将其持有的26%承德露露股份转让给万向三农有限公司（简称“万向三农”） ，转让后万向三农成为承德露露第二大股东。
2006年3月 ，承德露露定向回购并注销露露集团持有的承德露露全部国家股 。此后露露集团不再持有公司股份！万向三农持有公司43%股份，成为控股股东。
万向三农取得承德露露控制权后 ，可能因为没有快消行业的管理经验。在人事方面并没有大换血 ！原料、配送等关键环节仍由露露系人员把控，
2007年承德露露高层换届 ，仍由原露露集团董事长王宝林担任董事长。董事会席位露露系和万向系各占一半！
直到2010年高层换届 ，万向系才正式掌控董事会 。
承德露露的中年困境:ROE约20% ！分红率近70%，然而卖不动了_河北食品生产许可证代办
2010年6月9日 ，承德露露收到控股股东万向三农《关于增加河北承德露露股份有限公司 2009年度股东大会临时提案的函》 。万向三农提名管大源、王秋敏、李兆军、赵斌、陈跃鹏、鲁永明为上市公司第五届董事会董事为候选人 ！提名张金泽、陈爱珍、郭亚雄为上市公司独立董事候选人 ，
。万向系管大源出任董事长 ，同时万向系在董事会增加一个席位。
但是一直到2014年，露露系仍占据管理层的核心位置。
在2003-2006年这四年中 ，承德露露的营业收入呈现较大的波动。一改此前良好的增长态势！几乎陷入停滞，
因为原管理层和万向系的权力斗争，承德露露在换届年往往会释放业绩。例如：
2007年万向系入主承德露露后的第一个换届年，公司收入止跌回升 。同比大增25%； ！
2010年承德露露收入大增37%，此后公司收入保持增长趋势 。直到2015年达到巅峰！
新老股东的权力之争无疑消耗了承德露露的元气 ，而股东对于管理层的信任也影响着公司的发展 。
1996年露露集团为了开拓杏仁露的南方市场，与香港飞达企业公司合资成立了汕头高新区露露南方有限公司（汕头露露）。
1997年为协助承德露露上市，露露集团将汕头露露51%股权作为优质资产注入承德露露 。
2001年由于汕头露露独立引进利乐包装导致长期亏损 ，承德露露将其从上市公司中剥离 。汕头露露再次独立运营！
彼时“露露”商标为露露集团持有，供承德露露和汕头露露共同使用。
2001年底和2002年初，露露集团、承德露露、汕头露露和香港飞达先后签署了《备忘录》和《补充备忘录》。规定汕头露露负责在广东、福建等南方八省独家生产和销售马口铁三片灌装型“露露”牌饮料！独家生产和销售复合纸软包装“露露”牌饮料供应全国市场，并可利用承德露露在北方的销售渠道。
2006年11月 ，因露露集团不再持有承德露露股份 。承德露露以3.01亿向露露集团购买了其持有的“露露”商标共计127件、专利73项及域名、条形码等无形资产！成为商标的合法持有人，
作为露露品牌的创始元老 ，王宝林可能有所不甘。
2007年时任承德露露董事长和露露集团董事长的王宝林，代表双方分别签订了《企业名称许可协议》和《商标使用许可协议》。将“露露”商标和“露露集团”商标授权给露露集团 ！使用期限为十年 ，
但是2010年8月 ，被万向系执掌的承德露露向露露集团施压；次年3月 。露露集团被承德市工商行政管理局责令改正更名！变更为霖霖集团有限责任公司 ，
2011年8月，深交所以“未按照关联交易相关规定履行必要的审议批准程序。未及时履行信息披露义务”为由 ！对王宝林给予公开谴责的处分，同年承德露露提起诉讼。请求法院判决《企业名称许可协议》和《商标使用许可协议》无效且终止履行！获得胜诉
这只是承德露露维护商标权益的第一步，
。2015年起 ，承德露露开始频频对汕头露露提起商标侵权诉讼。指出《备忘录》和《补充备忘录》的签署未履行任何法定程序！造成承德露露拥有的商标、专利等无形资产使用权存在严重缺陷等 ，请求法院确认其无效 。要求汕头露露停止生产、销售侵犯承德露露商标权的侵权产品 ！
目前双方的诉讼尚未完结 ，商标之争还在持续 。
汕头露露侵蚀了承德露露的市场空间，商标诉讼也消耗了后者过多的精力。这或许也是近几年承德露露增长显疲态的原因！
自成立以来承德露露一直靠单一产品——杏仁露打天下 ，2018年杏仁露的销售额达20.75亿。占比98%
2012年曾推出了新产品核桃露 ，带来了1.03亿的收入。占当年总收入的5% ！次年核桃露的销售同比增长43%，但此后公司不再单独披露核桃露的销售额。
据川财证券研究所披露 ，承德露露撤销了核桃露事业部。将销售并入杏仁露事业部 ！集中资源做杏仁露 ，
依靠单一产品的风险自然不言而喻 ，特别是消费者偏好变化快的快消行业。2014年以后！承德露露产品销量年年下滑，
但另一方面这样一款口味独特的杏仁露 ，卖了二十多年 。在消费者选择多样化的今天 ！还能卖到二十多亿元，说明它确实有较强的客户忠诚度和良好的市场基础。这也是“露露”品牌的价值所在！
一直以来露露杏仁露的消费场景是节假日礼品购买，春节、中秋节是传统销售旺季。一季度基本贡献了40%以上的营业收入 ！
这意味着一年内产能利用并不平衡，淡季生产资源闲置 。
公司也希望改变杏仁露消费市场现状，促进消费者自购自饮的需求。2018年初公司推出了热饮款杏仁露！定位于城市年轻白领 ，强化早餐消费场景 。
但单从线上天猫“露露旗舰店”的销售数据来看，热饮款露露并没有创造惊喜 。
除了热饮款近年公司还推出了经典款、无糖款和小露露等杏仁露品项 ，其中小露露针对儿童客群 。包装规格上针对餐饮渠道增加1L装品项 ！
这对多年原地踏步的承德露露来说是个进步，但放到市场上能不能吸引新消费者的关注。风云君表示怀疑 ！
如果说承德露露在产品品项、包装上的小创新 ，反映了近几年它在营销上的觉醒 。给人带来希望的话 ！那么它营销网络的建设现状可能会把希望浇灭，
1997年承德露露的招股说明书上说，公司已经形成了以24个大城市为轴心、覆盖全国140个地级市的销售网络 。然而二十多年过去了！现在营销网络覆盖的大城市仅增加了2个，地级市增加了48个。
！更遗憾的是招股说明书里说公司开辟的主要市场在东北、华北和西北 ，1996年末开发华南、华东、西南地区市场 。但直到现在公司的销售仍集中于北方！
公司年报并未披露在各地的收入分布，但这恐怕正是承德露露不得不面对的尴尬问题。
根据川财证券研究所数据，来自河北、天津、北京的收入占了一半 。其他收入来自东北和西北地区！
除了自身经营保守以外，2001、2002年签署的《备忘录》和《补充备忘录》恐怕也是牵绊承德露露拓展南方市场的脚铐 。
根据川财证券研究所的信息，公司原有的经销体系是“特约经销商+二级经销商”。2016年5月 ！《证券市场周刊》报道，承德露露经销商的利润为每箱1-2元、终端利润2-3元。而“六个核桃”经销商的利润是每箱5-6元 ！终端利润7-8元 ，
经销商的收益差异也抑制了承德露露产品在流通渠道的销售，
积极的变化是，公司经销体系已转变为仅有一级经销商 。同时在原有经销商模式的基础上！介入和加强终端管理 ，
看完上面的内容，读者朋友们是不是觉得这是家一无是处的平庸公司？。
然而并不是虽然它成长性较差 ，但是在过去相当长的时间里。它却是一家现金奶牛公司 ！
2003-2015年 ，尽管收入增增减减。但归母净利润持续增长 ！2016年开始，伴随收入规模的萎缩。归母净利润出现下滑 ！但2018年降幅缩小；2019年上半年 ，归母净利润同比增加4% 。
从盈利指标来看 ，最近十年公司毛利率和净利率呈增长趋势 。2018年净利率达19%！ROE下滑主要因为资产周转率降低 ，但均在20%以上。
期间费用以销售费用为主，2018年销售费用4.78亿。占收入比例为23%！其中广告费用2.35亿 ，同比增长56%。但从结果看并没有有效刺激销售！2010年万向系执掌公司董事会以后 ，承德露露对营销的投入明显加大。
除了早期的资本开支较大导致自由现金流为负，长期来看自由现金流都很充裕。2017年经营活动净现金流大幅减少！除了营业收入下滑外 ，可能因为当年春节较早 。造成2016年末经销商提前大量备货 ！公司提前收到大额货款，计入预收款项。2016年末公司预收款项高达6.4亿！
在分红方面公司也很慷慨 ，承德露露被万向三农控股（2006年）后。年年分红分红率高达68% ！但其实此前的分红率也不低 ，累计为63% 。
作为一只“现金奶牛” ，承德露露自然是不差钱的。2019年中 ！货币资金14.49亿，占总资产67%。
2018年末存放在万向财务有限公司的银行存款高达17.1亿，其中13.8亿是定期存款。但得到的利息收入仅0.25亿！年利息率仅1.48% ，
承德露露多年以来没有一分钱购买理财，只放在万向财务有限公司是否收益过低？ 。
公司存货占总资产比例约10%，最近四年存货占比不高 。但周转天数却一直增加！运营效率降低，
负债方面公司没有有息债务 ，负债主要是预收款项和应付账款 。资产负债率下降！
公司的预收款项波动较大，2018年的预收款项达6.25亿。同比增长59% ！
市场有声音质疑可能是故意压货 ，以在2019年释放业绩 。
但风云君发现，预收款项较大的年份。往往对应次年春节较早！春节是公司的销售旺季 ，可能是提前备货导致了预收款项较多。而每年存货低于预收款项也验证了公司库存商品不足以发货 ！
“露露”品牌承载着很多人的温情回忆，承德露露也是一家高ROE、高分红的现金奶牛公司 。但缺乏战略规划、产品开发能力弱、营销管理落后、渠道掌控能力不足等原因却使其错失了发展良机 ！陷入了停滞
激励方面也有不足 ，上市这么多年以来。承德露露对管理层和员工也没有做过一次股权激励！
2017年新任管理层进行了一系列改革，包括调整公司组织架构 。完善销售激励机制！
期待中年的露露能再次焕发活力与生机，
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