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顺络电子:国内电感领军受益5G红利，汽车电子步入收获期。

类别：公司研究机构：申万宏源集团股份有限公司研究员：杨海燕日期：2019-10-08，

电感市场平稳增长 ，格局稳定国产替代空间广阔。电感为第二大被动元件！占比约14%，主要用于电源转换、滤波和信号处理。移动通讯是电感最大下游市场！占比约55% ，医疗航空、汽车、工业用电感价值量高  。18年全球电感市场规模37亿美元！亚太地区为最大市场 ，预计2026年将达到52亿美元。全球电感市场份额前三均为日企！合计占比超40%，

顺络电子亦属于第一梯队，在片式电感领域已位列全球第三。竞争格局稳定源于行业高壁垒 ！体现于规模、技术与客户认证，其中技术难点在于材料配方与工艺制程。

5G驱动射频电感量价齐升，随着5G手机在射频器件用量的大幅增加。也将同步带动手机单机电感用量的提升  ！同时因应射频前端的集成化  ，电感的小型化趋势持续推进。目前手机主流电感以0201为主  ！占比约50-60%，将逐步向01005导入。01005电感由于采用黄光显影工艺！较以往叠层电感在工艺上有较大差异  ，因此价值量提升显著  。经过初步测算  ！量价齐升效应下，保守估计单机电感价值增量区间约为30%-50%。乐观估计下单机增量区间约为40%-100%  ！

顺络为国内电感领军 ，技术为核心竞争力。全球唯二具01005电感规模量产能力  ！顺络电子成立于2000年  ，深耕电感领域近20年  。持续稳步高质量成长！2009-2018年营收CAGR达21.9%  ，净利润CAGR达22.9%。现金流与净利润高度匹配！负债率保持低位，顺络于2017年正式实现超小型01005高Q值特性叠层片式射频电感HQ0402H的量产。为全球第二家具备量产能力的企业！紧随村田之后 ，顺络在部分规格的01005电感Q值特性要优于村田。在高端小型化电感上具备技术竞争力！将充分受益于此轮5G推动的行业发展红利，

公司的综合毛利率位于同行前列，历史来看仅次于村田。也从侧面反映产品技术竞争力 ！

同时随着未来高端产品放量带来结构优化，毛利率仍有上行空间 。

国产客户份额提升空间大 ，以HOMV为代表的的国内客户之前主要向村田、TDK进行采购 。公司进入供应链时间尚较短 ！目前的份额仍然较低  ，小米自17年才开始供货 。VIVO、OPPO更是于18年才刚刚切入！订单上需要一个逐步放量的过程，在当前外部环境下 。被动元件亦有自主可控需求！国内终端厂商有足够意愿采用国产化元器件，顺络在技术与产能规模上均已具国际竞争力 。我们研判经过一定时间的供货验证期后  ！其在国内终端客户份额有望大幅提升，打开增量成长空间 。

汽车电子多年沉淀  ，步入收获期2019上半年。汽车电子业务收入同比增长429.97%！开始进入放量阶段  ，汽车电子的核心壁垒在于高可靠性要求与长认证周期  。公司通过数十年耕耘！已陆续成为博世、法雷奥、Denso、Tesla等一线客户正式供应商 ，且增量客户陆续兑现中。CATL和科博达为19Q2新增大客户 ！目前公司的关键突破产品为针对倒车雷达解决方案的变压器，后续将进一步导入更多新品类  。汽车电子的供应链稳定！订单的周期较长，产品迭代因此随着订单持续放量 。将为公司长期稳定增长打开第二增长极  ！

多产品线构建长期增长引擎 ，顺络基于自身核心绕线与烧结。横向拓宽产品线 ！无线充电、LTCC介质滤波器、以及陶瓷后盖等均具为未来的趋势方向  ，具有广阔的成长空间。公司已进行了大量的技术储备和产能布局！预计将于未来陆续兑现到收入和利润端  ，

上调20、21年盈利预测，维持增持评级。由于2019年受外部环境影响！小幅下调19年归母净利润预测由5.16亿至4.87亿元，考虑未来汽车电子业务放量以及5G推动电感行业红利 。上调20/21年归母净利润预测由5.97/7.22至6.35/8.57亿元！可比公司2019年平均PE为33倍，考虑到顺络为全球唯二具备01005型电感量产能力企业 。将充分受益于5G带来的红利  ！同时新产品已开始步入放量收获阶段，2019年实际为业绩低估期。2020年起将重回高增通道 ！给予19年43XPE ，给予增持评级  。

风险提示;小型化电感推进不及预期;新产品线拓展不及预期，

歌力思2019H1点评:多品牌协同效应显现  ，19Q2业绩快速增长  。

类别：公司研究 机构：中国银河证券股份有限公司 研究员：李昂 日期：2019-09-30，

公司公布2019半年报 ，2019上半年营业收入12.66亿元。同比增长17.09%;归属于上市公司股东的净利润1.90亿元  ！同比增长17.90% ，2018Q3-2019Q2归属于上市公司股东净利润分别同比增长33.21%/-3.31%/11.00%/24.72%。复苏明显

公司通过投资、并购、合作经营等方式，由单一品牌发展成为多品牌的运营管理集团 。已经形成涉及时尚、轻奢、潮牌、网红等多属性的品牌矩阵！配合百秋电商  ，覆盖不同细分市场、不同渠道的消费需求  。目前公司拥有ELLASSAY、Laurèl、EdHardy及EdHardyX、IRO、VIVIENNETAM、JeanPaulKnott、self-portrait高级时装品牌:！

主品牌ELLASSAY增长稳健:19H1收入47 ，727.11万元。同比增长7.00%！占公司整体营收比例为42.79% ，店均收入同比增长12.78%。19H1毛利率较18Q4毛利率基本持平！为70.24% ，截至报告期末 。直营店/分销店分别157/139家！上半年净开店-2/-14家  ，

德国高端女装品牌Laurèl增长稳健:19H1收入5 ，422.01万元。同比增长3.76%！占公司整体营收比例为4.86%，19H1毛利率较18Q4毛利率基本持平 。为81.23%！截至报告期末 ，直营店/分销店分别28/12家。上半年净开店1/2家！

美国轻奢潮流品牌EdHardy及EdHardyX收入小幅下降:19H1收入23，153.27万元  。同比增长-6.21% ！占公司整体营收比例为20.76%  ，19H1毛利率较18Q4毛利率基本持平  。为69.67%！截至报告期末，直营店/分销店分别26/148家。上半年净开店-2/-5家！

法国设计师品牌IRO收入大幅增加:19H1收入34，297.02万元。同比增长35.32%！占公司整体营收比例为30.75% ，店均收入同比增长32.03%  。终端销售高速增长 ！多品牌协同优势体现明显 ，19H1毛利率较18Q4毛利率下降2.14PCT至63.59%。截至报告期末！直营店53家  ，上半年净开店-1/5家。未来随着国际业务的管控及整合 ！品牌的协同效应将显著提高盈利水平，

其他品牌包含VIVIENNETAM、JeanPaulKnott、self-portrait收入占比较小，随着渠道、营销等资源的大力投入 。业绩也会随之增长！

(二)百秋电商业务拓展积极，业绩高增长贡献公司利润。

百秋电商已与50多个国际时尚品牌特别是轻奢及奢侈品牌建立长期合作关系，积极开拓在新零售领域的探索。提出数据驱动下的无边界零售新模式 ！即以数据驱动的人货场重构为核心点，通过货品、会员、利益分配三方打通。提供全渠道解决方案、全域&全渠道品牌会员运营服务！以及整合营销服务  ，

另外百秋电商在海外市场的步伐进一步加快，未来将会形成遍及中国、菲律宾、马来西亚、印度尼西亚、新加坡、泰国、越南等国家地区的整体电商服务体系。报告期内百秋贡献净利润2 ！575.39万元 ，同比增长18.92%。预计未来仍将持续健康增长 ！

(三)毛利水平略有下降，运营情况健康  。

存货、应收账款、经营性现金流净额规模均有所增加 ，运营情况较为健康 。截至2019H1存货规模同比增加15.39%至5.30亿元！增幅弱于收入增速(17.09%)  ，存货周转天数减少7天至227天。公司整体存货管理能力较强;应收账款规模同比增加44.20%至3.48亿元！应收账款周转天数增加3天至51天;受销售规模的增加 ，经营性现金流净额同比增加28.99%至2.31亿元 。

控费能力有所提升 ，期间费用率同比减少4.51%至43.75% 。其中销售费用、管理费用、销售费用分别为30.27%/13.56%/-0.08% ！同比变化-3.82%/-6.44%/-46.58% ，协同效应下提升了内部管理效率。

毛利率同比减少1.68PCT至67.03%，2018Q2-19Q2毛利率分别为70.59%/70.22%/65.55%/64.82%/69.17% 。主要系公司下调品牌的加价倍率、毛利率较低的IRO收入占比提升所致！

截至2019/6/30日，资产减值损失561.22万元 。同比减少14.39%  ！其中存货跌价损失234.05万元 ，同比降低81.50%。公司存货状况良好 ！

公司内生外延、多品牌协同发展，是我国成功地运营多个中高端女装品牌企业之一。具有良好的企划部和深圳当地的服装生产供应链  ！是高端女装多品牌运营模式中的龙头企业  ，预计2019-2021年收入为29.42/34.91/40.51亿元。同比增速20.76%/18.66%/16.06%！归母净利为4.28/5.17/6.03亿元，EPS为1.286/1.554/1.814元。公司当前股价对应2019-2021年PE为11.32/9.37/8.03倍！首次覆盖我们给予“推荐”评级，

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终端消费环境不确定的风险，品牌定位和管理风险。电子商务等新型营销渠道快速扩张导致的营销风险等 ！

绝味食品公司动态点评:收入有望稳增长 ，成本压力渐缓解 。

类别：公司研究 机构：长城证券股份有限公司 研究员：张宇光，黄瑞云 日期：2019-09-30 。

全年开店前高后低 ，Q3开店速度环比放缓 。Q1公司对所有新开门店采取优惠政策！Q2只有部分区域继续享有，加盟商开店积极。对收入贡献明显！上半年公司净增683家门店，开店明显加速。收入实现高增长 ！预计下半年的开店速度将放缓 ，全年开店1000家左右的目标保持不变。今年Q3收入增长将主要来自于以下方面:1)1H19开店较多 ！新店经营逐步进入稳定期  ，收入在Q3有所体现;2)通过满减促销活动刺激消费者消费 。年初部分区域产品提价！增值税下调后的变相提价等，将有利于单店收入增速稳定在3%-5%;3)公司对高势能门店进行升级。短期内门店新形象有助于吸引客流量 ！贡献部分收入  ，我们预计Q3公司收入增速在15%左右。维持稳定增长态势！

鸭副价格短期有波动，全年大概率走低。今年鸭副价格波动较大！主因是供给端的变化，其中鸭脖受下游采购量加大  。库存减少导致价格有所上涨;鸭锁骨、鸭翅等鸭副受上游补栏加快导致库存增加 ！因此价格有所回落，由于天气原因 。每年7-9月是毛鸭出栏量的低谷期！导致鸭副价格短期内有所波动  ，展望下半年19年猪肉价格上涨  。导致鸡肉、鸭肉作为替代品价格也在提升！毛鸭价格上涨使得农户加快补栏，最终导致鸭副的供给增加  。在需求稳定的情况下 ！鸭副价格有望走低 ，大概率将低于去年同期(18年或将是鸭副价格的高点)  。公司对原材料价格实时监测、严格把控  ！在价格低点大量购入，以降低采购成本 。预计今年的原料成本上涨的压力将有所缓解！

掘金海外市场 ，盈利持续提升可期 。公司在香 港、新加坡的门店增长可观！1H19海外收入达到0.3亿元 ，公司在日本设立了子公司。以加快拓展海外业务 ！短期内有望贡献新的增长点  ，根据公司战略。绝味鸭脖门店保持每年净增800-1200家！加速开发高势能门店 ，同时推动线上线下融合发展 。收入弹性将不断提高！19年公司开始着手新品牌“椒椒有味” ，开店卓有成效从区域迈向全国。未来开店速度有望加快！此外公司参投多个食品连锁及餐饮项目，待项目成熟有望形成品牌裂变。长期来看公司有望保持稳定的业绩增速 ！

盈利预测与投资建议  ，公司作为休闲卤制品龙头  。渠道、产能、规模优势明显  ！门店扩张和内生增长将增厚公司业绩 ，新品类串串在稳步推进 。有望成为新的增长点！我们预计公司19-21营业收入增速为17.3%/15.0%/13.0%;净利润增速为23.2%/20.3%/18.8%;EPS为1.38/1.65/1.97元，对应PE为29/24/20X  。维持“推荐”评级  ！

风险提示:鸭副价格上涨压力，开店速度不及预期。食品安全问题  ！

中国建筑:业绩稳健提升，房建持续发力 。

类别：公司研究 机构：中国银河证券股份有限公司 研究员：龙天光 日期：2019-09-30 ，

公司公告2019年半年报，2019H1公司实现营业收入6854.19亿元 。同比增长16.38%！实现归母净利润203.08亿元  ，同比增长6.12%  。

半年度业绩符合预期，营业收入加速增长。2019H1公司实现营业收入6854.19亿元 ！同比增长16.38%，其中房屋建筑工程业务4452.31亿元 。占比64.96%！同比增长18.7%;基建与投资业务收入为1404.88亿元，占比20.5%。同比增长11.2%！增速放缓主要受固定资产投资增速放缓、PPP投资下滑等因素影响;房地产开发与投资业务收入为977.11亿元，占比14.26%。同比增长17.2%;勘察设计业务收入50.43亿元  ！占比0.74%  ，同比增长31.3%。报告期公司实现利润总额419.54亿元 ！同比增长15.89%;实现归母净利润203.08亿元 ，同比增长6.12%;扣非净利润为191.42亿元。同比增长1.5%！经营活动产生的现金流量净额为-828.97亿元  ，同比减少34.56%。经营活动现金流流出增加主要是报告期内公司购买商品、接受劳务支付的现金增加所致！EPS为0.45元/股 ，同比增长7.1%  。

毛利率略微下滑  ，费用率小幅提升 。2019H1公司综合毛利率为10.13% ！同比降低0.37pct，其中房建毛利率为5.1%。同比降低0.3pct;基建与投资毛利率为8.7% ！与上期持平;房地产开发与投资毛利率为32.7%  ，同比降低1.2pct;勘察设计毛利率为16.3%。同比提升3.3pct！公司净利率为4.69%，同比提升0.01pct。与上期基本持平！公司期间费用率、财务费用率、管理费用率、销售费用率分别为3.22%、0.61%、2.35%、0.27% ，期间费用率同比提高0.07pct。财务费用率同比降低0.31pct ！主要是往来折现减少  ，终止确认应收款项的保理手续费计入投资收益所致;管理费用率同比提高0.37pct。主要由于业务规模扩大、管理人员和业务活动增加;销售费用率与上期基本持平！

公司新签订单增长加速  ，房建合同增速较快。2019年1-7月公司新签合同金额共计14378亿元 ！同比增长8.7%  ，增速环比提高5.6pct  。其中房屋建筑部分新签合同额为11807亿元！同比增长23.3%，增速环比提升4.4pct;基础设施和勘察设计新签订单增速放缓  。分别同比减少30.1%和4.4% ！2019年1-6月 ，房屋建筑新签合同占比为72.08%且增速提升。房建业务有望持续驱动公司增长！

预计公司2019-2021年EPS分别为1.01/1.13/1.24元/股  ，PE为5.5/5.0/4.5倍。给予“推荐”评级  ！

风险提示:固定资产投资大幅下滑的风险;房地产政策调控的风险;海外市场发展不及预期的风险，

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光环新网:收购昆山IDC，加强一线城市布局。

类别：公司研究 机构：国金证券股份有限公司 研究员：唐川 日期：2019-09-30  ，

9月26日公司以2.1万元收购昆山美鸿业金属制品有限公司0.01%股权、以8 ，997.9万元收购共青城众凡投资持有的昆山公司42.85%股权  。同时公司和金福沈分别以3！972.97万元、7，459.46万元现金对昆山公司进行增资  。在本次股权转让及增资扩股完成后！公司和金福沈(一致行动人)将合计持有昆山公司63%的股权 ，众凡投资持有昆山公司37%的股权 。

建设云计算基地 ，持续布局上海周边核心地段  。本次股权转让及增资主要为了建设昆山美鸿业绿色云计算基地 ！昆山美鸿业绿色云计算基地项目预计占地100亩 ，项目规划建设六栋云计算中心机房楼。项目建设14364个2N标准机柜  ！可提供28万台服务器的云计算服务能力 ，为客户提供公有云、混合云、大数据分析、互联网综合解决方案等服务。项目总投入金额248！075万元满负荷运营后预计年营业收入可达109，884万元以上。净利润可达34！740万元

持续扩建一线城市IDC，卡位优势愈发显著。公司在北京、上海等主要城市自建数据中心、云计算基地 ！总建筑面积近50万平米，机柜数量近5万架 。机房标准达行业最高级！今年公司在北京和上海及周边频频发力 ，争取一线城市IDC资源 。公司跟岩峰签署合作协议！扩张燕郊地区IDC机柜储备;跟上海电信签署战略合作协议，为在上海地区拓展业务奠定良好基础。此外公司拟收购上海中可！建设嘉定二期，预计新增4500个机柜 。

云计算与5G持续催化，拥抱核心资产。海外及国内云巨头厂商资本开支有望触底回升！带动IDC需求持续旺盛，叠加5G时代来临。数据量激增对于数据存储的需求也将大幅增长！我们看好公司作为国内IDC龙头公司 ，在北上等一线城市具备丰富机柜资源 。作为核心资产将持续获得较高成长性！

预计公司2019-2021年分别实现净利润9.21/12.11/15.35，EPS0.60/0.79/1.00元。对应PE为32/24/19倍 ！维持“买入”评级  ，给予25元目标价  。

AWS业务发展不及预期;IDC机房建设不及预期，

天能重工:预中标兴安盟9亿风塔大单 ，强势回归三北战场。

类别：公司研究 机构：国信证券股份有限公司 研究员：方重寅 日期：2019-09-30

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天能重工9月27日公告，公司成为“中广核内蒙古兴安盟风电场塔筒采购-标段2”的中标候选人。该标段涉及塔筒采购需求351台 ！预中标金额为9.25亿元 ，占2018年经审计营业收入的66%。公司尚未收到中标通知书！最终能否中标及是否能够签署正式合同均存在不确定性 ，

国信电新观点:1)公司如果成功中标9亿大单，将为公司未来三年增加至少每年2.7亿元营业收入  。相当于2018年公司经审计营业收入的19%！显著提升公司业绩成长性，2)公司可借此机会在内蒙古增加产能布局10万吨。相当于现有产能的三分之一  ！有利于减少内蒙地区运输费用，提升投标竞争力。并提升销售净利率  ！3)公司在内蒙增加产能布局  ，有利于加强与央企大客户的合作黏性 。巩固竞争实力！4)风险提示:公司未能成功中标或签订供货合同;公司产品质量出现问题，影响订单交付;钢价快速上涨侵蚀公司盈利能力  。5)投资建议:天能重工是国内领先的风塔企业 ！在三北、黄河流域和江苏沿海拥有广泛的产能布局，在运输经济性方面领先同业。同时与大型电力企业客户保持良好的合作关系！公司成为9亿大单中标候选人  ，如果中标预计将扩产33%(10万吨)  。未来三年业绩成长性确定！因此上调公司2019/20/21年归母净利润预期至2.79/4.58/5.57亿  ，上调公司合理估值区间至22.26-29.11元/股(原区间17.36-23.03元/股 。估值中枢上调25%)  ！较当前股价溢价18-54% ，对应2019年PE为17.9-23.5倍。维持“买入”评级  ！

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隧道股份:业绩稳步提升，长三角一体化受益  。

公司公告2019年半年度报告  ，2019H1公司实现营业收入163.08亿元 。同比增长15.83% ！实现归母净利润8.79亿元 ，同比增长4.81%  。

半年度业绩如期稳健增长，2019H1公司实现营业收入163.08亿元 。同比增长15.83%！主营业务工程施工增长稳健 ，实现营业收入151.18亿元。同比增长19.84%！占总收入比例92.7%，公司实现归母净利润8.79亿元。同比增长4.81%！实现扣非净利润8.52亿元，同比增长7.18% 。实现经营活动现金流量净额-8.21亿元  ！同比增加12.69亿元，EPS为0.28元/股。同比提高0.01元/股！公司业绩持续稳定健康增长，

盈利能力平稳，期间费用率有所降低。2019H1公司综合毛利率为12.16%  ！同比降低0.56pct;主营业务工程施工毛利率为10.02%，同比降低0.56pct 。公司净利率为5.47%！同比降低0.54pct，报告期公司期间费用率为7.44%。同比降低1.54pct  ！管理费用率为5.61% ，同比降低1.93pct;财务费用率为1.76%  。同比提高0.39pct;销售费用率为0.07%！同比持平

订单增速回暖  ，长三角一体化受益。报告期公司累计新签订单总额为257.43亿元  ！同比增长5.1% ，施工业务中轨道交通类和市政工程类项目分别增长10.57%和14.31% 。公司相继中标深圳、上海等地总计达100亿元的一批重点项目！在长三角一体化战略下公司大项目顺利推进 ，上海4个轨交项目、南京2个轨交项目、杭州2个轨交项目正在开工建设。深圳、福州、昆明、南通、武汉、郑州等地轨交工程也稳步推进！

标准与信息化工作深入推进，融资工作取得进展。公司围绕工程风险“分级管理、集中管控”原则  ！进一步规范、严格落实各项风险管理措施，确保了工程风险实现向前段延伸、后端拓展的全过程管控  。以项目全生命周期管理为主题！打造项目管理的决策信息支持系统，推广“啄木鸟”施工安全移动管理平台及CM信息管理平台。使安全标准设施落实到位 ！报告期公司项目“上海市轨道交通11号线工程”荣获中国土木工程领域最高奖项——詹天佑奖金，公司融资工作取得新进展。2019年公开发行公司债券(第一期)成功发行25亿元！

投资建议预计公司2019-2021年EPS分别为0.66/0.74/0.84元/股 ，对应动态市盈率分别为9.1/8.1/7.2倍。给予“推荐”评级 ！

风险提示:基建投资不及预期的风险;应收账款回收不及预期的风险 ，

春秋航空公司动态点评:经营数据表现亮眼，员工持股改善激励 。

类别：公司研究 机构：长城证券股份有限公司 研究员：罗江南 日期：2019-09-30，

事件:2019年H1实现营收71.49元，同比增长12.90%;归母净利润8.54亿元。同比增加17.52%;扣非后归母净利润72.48亿元 ！同比增加15.30%，

收益管理效果显著，成本控制能力突出 。2019年上半年公司完成旅客运输量1076.98万人次！同比增长12.99%;RPK 较去年同期增长12.2%，其中国内、国际、地区分别增长10.15%、15.12%与29.10%;ASK同比增长9.27% 。其中国内、国际、地区分别增长8.89%、8.84%与21.75% ！整体客座率为91.70%，同比上升2.39个百分点。公司收益管理政策仍在继续 ！座收水平为0.33元  ，较去年同期小幅上升0.01元。成本端公司单位营业成本0.30元小幅上升1.9% ！主要系起降费增加所致，单位油耗下降1.6% 。扣除航油与起降费后单位成本下降0.6%！成本控制能力突出，公司上半年经营情况显著优于行业 。整体客货运输经营数据均稳健增长！

员工持股二期开展，激励改善提升效率。自2018年公司开展第一期员工持股后！公司再次公布2019年员工持股草案 ，员工持股资管计划上限为2984万元。以2019年8月29日标的股票收盘价42.80元/股测算！约为69.72万股  ，约占公司现有股本总额的0.08%。其中包括董事长在内的12名高管认购664万元  ！其余114名员工认购2000万元，预留320万元。此次员工持股计划股票来源为二级市场购买春秋航空A股普通股股票！此计划锁定期为12个月，锁定期满后依据2020年-2023年度工作绩效评级结果。分四期解锁分配至持有人 ！本次员工持股可充分提高公司治理水平与职工积极性  ，一方面较上次员工持股人员有所扩大 。可充分保障公司管理层与主要业务人员稳定！另一方面高管参与认购可以看出公司管理层对于自身业务发展前景的信心，利于公司长远发展。

盈利预测:预计2020-2021年实现利润17.69亿元、21.32亿元与26.48亿元 ，对应当前股价的PE为22.1、18.4和14.8倍。维持“推荐”评级！

风险提示:宏观经济波动致使航空运输业景气度下滑，油价汇率大幅波动  。

铁龙物流公司动态点评:特箱业务维持高增，投建基地布局冷链。

事件:2019年上半年实现营收77.71亿元，同比增长1.29%;归母净利润2.66亿元。同比下降4.30%;扣非后归母净利润2.53亿元！同比下降2.59% ，

特箱业务维持高增长  ，委托加工贸易战略控量。上半年特种箱业务完成发送量73.89万TEU！同比增长34.6%;实现收入8.09亿元 ，同比增长37.62%  。毛利1.63亿元！同比增加22.81% ，公司特种箱投入维持高增长 。报告期内新建特种箱1.83亿元 ！转固1.44亿元 ，成长性已经显现  。货运业务到发量合计2625.27万吨！同比增长2.46%;实现收入11.59亿元，同比增长8.02%  。毛利2.10亿元！同比下降4.49% ，主要受运费下浮降费等因素影响。委托加工贸易业务销售钢材169.41万吨！同比增长1.84%，实现收入55.08亿元。同比减少3.12%！毛利1.10亿元 ，同比增加30.37% 。供应链业务的战略控量是营收增速下滑的主要原因！此外客运业务实现营业收入0.22亿元 ，同比增加0.06%。房地产业务实现收入2.33亿元！同比下降19.39%，公司特种箱业务在宏观增速下行的大背景下  。运量实现逆势上涨！运输结构自公路转换至铁路以及多式联运对各类集装箱的需求带来的积极影响要大于经济下行对运量的冲击，业绩可维持稳健增长  。

投建加工定制仓 ，提前布局冷链物流。公司拟投资1.57亿元在公司在建的大连冷链物流基地中建设肉类加工定制仓 ！达产后加工能力4.5万吨/年，项目计划2019年底开工建设  。工期12个月！当前公司在建工程余额4.2亿元中3.6亿元均为冷链基地  ，其中本期新投入近9000万元  。本次投资旨在实现仓储与加工的规模化协同效应！提高公司综合盈利能力  ，逐步完成大连冷链物流基地功能布局  。进一步完善公司冷链产业链相关环节  ！最大限度为客户提供集约化服务 ，有效降低成本。

盈利预测:预计2019-2021年实现利润5.24亿元、6.12亿元与7.32亿元，对应当前股价的PE为15.0、12.8和10.7倍。维持“推荐”评级！

风险提示:宏观经济下行拉低运量、公转铁政策执行不达预期，

环旭电子:研发投入大幅增加 ，关注未来业绩兑现。

类别：公司研究 机构：上海证券有限责任公司 研究员：张涛 日期：2019-09-30，

公司是系统级封装(SiP)龙头厂商，

公司是电子产品领域提供专业设计制造服务及解决方案的大型设计制造服务商 ，客户包括全球顶尖消费电子品牌商。随着消费电子产品集成度要求的提升  ！零组件集成化与微小化已成趋势，公司作为模组化产品的行业领导者。在系统集成封装(SiP)和模组化产品方面领先同行业 ！将深度受益产业升级 ，公司半年报业绩拆分来看 。公司通讯类产品营收49.66亿元  ！同比下降3.0% ，营收占比34.0%。业务略有下行与手机市场销量景气度有关;公司消费电子类产品营收46.58亿元 ！同比上升41.1% ，营收占比31.9% 。业绩受益于穿戴类产品快速成长;公司工业类产品营收20.65亿元！同比上升65.1%，营收占比14.1%;电脑及存储类产品营收19.23亿元 。同比下降10.9%！营收占比13.2% ，

研发支出增长显著重点关注未来业绩兑现，

从盈利能力来说，公司毛利率9.7%。同比下降0.7pct;期间费用率7.6% ！同比提升0.8pct;净利率2.7%  ，同比下降0.4pct。公司期间研发支出新增0.47亿元  ！主要系针对下半年SiP新品增加投入;公司管理费用同比增加1.46亿元  ，主要系员工薪资奖金计提方式更改导致半年度同比变化较大 。公司期间交易性金融资产获利带来非经常性损益1.39亿元 ！较去年同期633万元大幅增长 ，为上半年利润带来一定缓冲。从营运能力来看！公司存货周转天数从去年53.9上升至63.4 ，数据提升与公司为新品生产准备有关 。应收账款周转天数77.6 ！去年同期74.2 ，从资产结构与偿债能力来看。公司资产负债率48.7% ！同比上升1.7pct ，流动比率与速动比率分别为1.9和1.3。同比基本持平  ！

公司8月24日发布员工持股计划方案草案 ，将涉及约25位高管与核心骨干  。股票总量不超过640万股！员工持股价格13.34元/股 ，业绩考核指标为2019-2021年ROE≥10%。同时公司发布股票期权 ！拟向536人授予2240万份股票(定向增发为主) ，行权价格13.34元/股。业绩考核指标为2019-2022年净资产收益率均不低于10%！公司前次股票期权激励计划行权受到二级市场价格扰动，并未达成本次股权激励从发布时点、覆盖人员、持股成本以及业绩条件方面均展现公司对未来成长信心。

我们预期2019-2021年公司营收分别为385.83亿元、474.95亿元、591.79亿元，同比增长15.00%、23.10%和24.60%;归母净利润分别为12.30亿元、16.99亿元和21.04亿元  。同比增长分别为4.28%、38.11%和24.24%;EPS分别为0.57、0.78和0.97亿元;对应PE分别为23X、17X和14X！未来六个月内  ，首次覆盖给与“增持”评级。

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