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虽然3季度经济增速仍然回落  ，但随着部分行业景气度进入内生性底部。逆周期政策力度明显加大  ！9月数据可能确认进入基本面阶段性企稳的左侧，

预计3季度实际GDP增速小幅回落至6.1%（前值6.2%）  ，下行斜率放缓。名义GDP增速回落至7.5%（前值8.3%）！投资时钟处于衰退象限的末尾 ，宏观层面名义增速放缓的主要拖累项是消费、制造业投资和工业品价格；产业链层面 。主要是上游的钢铁（产量新高拖累制造业投资）、上中游的石油化工（油价拖累工业品价格和石油及制品类消费）以及下游的汽车（拖累汽车消费和制造） ！建筑业的韧性起到一定托底作用，

节奏上看7-8月工业产出和消费等数据下台阶后 ，9月有望迎来改善：工业生产大概率修复；固定资产投资增速企稳 。其中基建持续回升 ！地产小幅回落 ，制造底部走平；消费增速企稳；房地产销售面积同比持续改善；进出口增速回升；CPI继续高位运行  。PPI通缩进一步加深但已接近底部；社融增速回落但主因是专项债高基数 ！

总的来说虽然3季度经济增速仍然回落，但随着部分行业景气度进入内生性底部。同时逆周期政策力度明显加大 ！9月数据可能确认进入基本面阶段性企稳（走平或下行明显放缓）的左侧 ，

市场方面我们在9月19日和9月26日报告中分别指出“调整不是转向，N字形第三笔的趋势还没有走完”“重点是观察财政政策的落地情况 。以及9月宏观数据能否提升4季度经济阶段性企稳的预期 ！如果可以那么N字形第三笔的趋势有望在4季度得到基本面的支撑；4季度风格偏向于低估值高弹性的早周期（金融、地产、基建、竣工产业链）” ，（详见《宋雪涛：调整不是转向  。趋势没有走完》《宋雪涛：下一阶段的重点是经济阶段性企稳预期》） ！

表内方面9月30大中城市商品房成交面积增速改善明显，8月商品房销售金额增速也有回升。预计新增居民中长期贷款仍在4000亿以上；房企信贷政策收紧 ！企业信贷资源或向基建类贷款倾斜，预计9月信贷数据好于市场预期。社融口径新增信贷1.54万亿！对应存量增速12.55%（前值12.61%），

表外方面信托资金投向明显从房地产向基建类和金融类转换，但集合信托发行量并无改善 。季末委托贷款和票据集中到期！预计9月新增表外融资-2150亿，其中新增信托贷款和委托贷款较8月降幅扩大 。未贴现票据负增长！非金融企业债券净融资+1800亿 ，地方专项债券净融资+600亿。预计9月新增社融1.76万亿！社融规模存量增速10.4-10.5%（前值10.7%），由于去年9月专项债券净融资高达7389亿  。所以今年9月社融增速回落应当在预期之中！

9月六大发电集团发电耗煤增速5.2% ，回升至2018年7月以来的最高值。考虑到9月南方高温天气数量减少和国庆前期北方环保限产的不利影响！即便有低基数效应  ，反弹势头依然明显 。8月发电耗煤增速、发电量增速以及工业用电量增速均较7月明显回升！但工业增加值增速的进一步回落缺乏合理解释 ，这一异常可能在9月带来工业增加值的季末跳点。此外9月PMI生产指数环比8月回升0.4！但去年同期环比回落0.3，同样预示工业生产同比改善 。预计9月工业增加值同比增长5.5%（前值4.4%）！

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9月进入施工旺季，螺纹钢需求较7-8月明显好转  。产量高企但库存加速去化 ！指示建筑业需求韧性较强且近期有所恢复；另一方面 ，热轧板卷需求较上月有所回落。产量降低的同时库存小幅回补 ！但仍明显好于4-7月，下游制造业需求尚可。预计9月制造业投资增速小幅回落至2.5%左右 ！但在高技术制造业高速扩张、传统制造业近期利润企稳和产能利用率改善的情况下，增速已至底部区间。

虽然今年9月专项债净融资规模显著低于去年同期，但7-8月仍好于去年同期（今年7600亿 V.S. 去年6000亿） 。料将继续提振基建投资增速；另一方面 ！城投债净融资规模也较去年同期改善（今年1974亿 V.S. 去年1013亿）  ，信贷资源在房企融资收紧后也向基建倾斜。预计全口径基建增速进一步回升至3.9%（前值3.6%）！房地产施工强度继续保持较高水平，但随着即期土地市场持续冷却。土地购置费增速仍处于趋势性下滑阶段 ！预计9月房地产开发投资增速小幅回落至10.1%（前值10.5%），预计9月固投增速5.4%（前值5.5%）。

9月30大中城市商品房成交面积同比增长7.2%，较8月的-9.2%明显改善。其中三线城市修复最明显！二线城市其次，一线城市则继续走弱 。自7月房企融资政策全面收紧后 ！高周转已经重启，适逢传统“金九银十”到来  。房企推盘力度料将加大！预计9月全国商品房销售面积同比增速进一步回升至0附近，

9月乘联会乘用车销量增速仍未有改善，国际油价同比小幅回落。汽车类和石油及制品类消费仍将小幅拖累消费；另一方面 ！近期房地产竣工加速 ，预计后周期消费如家电、家具、建筑装潢等有所改善。整体来看预计9月社零同比增长7.6%（前值7.5%） ！增速企稳

9月出口集装箱运价指数小幅回落，可能与6月2000亿美元出口品关税升级的滞后冲击和全球经济趋弱有关；但8月以来人民币汇率亦有所贬值 。可缓解出口压力 ！参考PMI新出口订单指数连续3个月回升，9月回升达到1个点 。预计9月出口增速（美元计价）回升至2%（前值-1%）  ！

宋雪涛:10月，经济阶段性企稳的左侧_台湾食品经营许可证要多久

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进口干散货船运价指数回升，PMI进口指数小幅反弹  。进口景气度稍好转  ！预计9月进口增速（美元计价）回升至-1.5%（前值-5.6%），

PPI方面随国内逆周期政策力度加大、生产施工进入旺季  ，9月金属、煤炭、化工产品、水泥等建材价格环比整体回升。但在基数影响下同比增速仍然小幅回落 ！国际油价在沙特石油设施遇袭后一度大幅冲高，但月底已回落至事件前水平 。全月均价环比微幅上涨、同比仍小幅回落  ！整体来看预计9月PPI环比回升，但同比回落至-1.1%（前值-0.8%）。

CPI方面禽畜水产类食品继续涨价：农业部猪肉批发价下半月突破36元/公斤，全月同比涨幅达80% 。牛羊肉、水产品价格跟涨；鸡蛋价格见顶回落 ！同比涨幅扩大，农作物类食品价格则继续下跌：鲜菜、鲜果价格环比、同比均大幅回落 。本月食品CPI处于高基数环境 ！且环比涨价放缓，同比压力本应不大。但8月CPI畜肉项目权重被重新上修、其相对于猪肉价格涨幅的弹性也有上调  ！预计9月食品CPI仍高达10%左右 ，非食品CPI小幅回落 。9月CPI同比2.8%（前值2.8%）！

专项债拉动基建效果不及预期；中美摩擦领域进一步扩大，

报告来源：天风证券股份有限公司，

报告发布时间：2019年10月9日  ，

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