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明星的青春饭 ，不好吃企业的上市饭。难度同样不小！

比如三力制药，兜兜转转三年。这位IPO老兵的上市路依然扑朔迷离！

突击分红、上市圈钱、重营销、轻研发、产品单一、供应商产品问题、财务疑云......，面对种种质疑  。三力制药如何提振多维信心？张海又如何实现尊重愿景呢？ ！

持续火热的“喝酒吃药”行情  ，挑动投资者的味蕾。也刺激着IPO企业的上市步伐！

一干努力背影中，三力制药显得颇为亮眼  。

2019年8月14日，贵州三力制药股份有限公司（简称“三力制药”）更新招股书。历时三年其再向A股大门迈进一步！

招股书显示三力制药拟登陆上交所募资2.37亿元  ，主要用于GMP改造二期扩建项目、药品研发中心建设项目和营销网络建设项目。

公开信息显示，三力制药主营业务为药品研发、生产及销售 。产品品种主要围绕儿科、呼吸系统科、心脑血管科、消化内科等领域  ！主要产品为开喉剑喷雾剂(儿童型)、开喉剑喷雾剂和强力天麻杜仲胶囊等，

之所以受到关注，在于其多维的质疑点。梳理之下主要有以下8个方面！

从实际表现看  ，相比其宣称的急需募集巨额资金。三力制药似乎并不差钱 ！

相关信息显示  ，上市前三力制药曾出现多次分红。累计金额达1.79亿元  ！

2016年9月  ，三力制药股东大会决议分红 。每10股派发5元 ！总计分红6408.78万元 ，提取法定盈余公积金748.82万元  。

2017年5月，三力制药再分红 。每10股派发3.5元 ！总计分红4486.15万元，提取法定盈余公积金876.27万元  。

2018年3月，三力制药每10股派发1.92元 。总计分红金额7038.38万元  ！

质疑在于三力制药的每次分红 ，都可谓豪爽金额占当年未分配利润比例之高受人瞩目  。

比如2017年三力制药净利润8762.82万元  ，而分红达7038.38万元 。占比超80%！

值得注意的是，早在2016年6月3日。三力制药就宣布冲刺IPO！并接受江海证券上市辅导 ，

由此也引出第一个质疑问题 ，是否突击分红？  。

另一方面三力制药的账上资金也相当充裕 ，

截至2019年6月末，三力制药货币资金1.63亿元。流动资产4.63亿元 ！流动负债仅5767.04万元，

2016年至2019年上半年，三力制药经营现金流持续净流入分别为3509.93万元、5746.56万元、7534.65万元、3543.46万元  。

同时三力制药负债极低，且不存在偿债压力 。

数据显示2016年至2019年上半年 ，三力制药资产负债率16.88%、16.28%、10.22%、11.13%。低于可比上市公司均值 ！且自2016年至今其没有有息负债 ，

同期三力制药的流动比率分别为5倍、5.31倍、8.45倍、8.03倍，速动比率分别为4.19倍、4.68倍、7.33倍、6.75倍。而流动比率与速动比率也均高于可比上市公司 ！说明其短期偿债能力较强，

三力制药也曾明确表示 ，“主要原因系公司融资方式以股权融资为主”。

由此看来如果没有上市前的突击分红，加之当前账上资金充盈度。即使不募资三力制药也能满足当前项目建设的需求 ！

由此引出第二个质疑：是否存在上市圈钱意图？ ，

值得注意的是 ，发起A股冲刺前  。三力制药曾于2015年8月挂牌新三板！

2018年6月 ，终止新三板挂牌 。半年后披露IPO招股书！正式冲击A股，

这期间有多名股东“抛售”了公司股份 ，

而为清退公司背后“三类股东”  ，三力制药实控人张海等受让5名股东的股份。最高转让价格15元/股！

另外受IPO进程不确定较大、退出时间过长等因素影响 ，部分投资者在申报前也转让了股权。因此仅两三个月时间内！其转让价整体下跌  ，甚至低至7元/股。

看来三力制药为了上市足够努力，代价也不小

只是资本的饭显然也不好吃，

掐指算来三力制药备战A股已三年有余，期间多次变更辅导机构  。兜兜转转仍在路上

这样的尴尬表现，自然也有一定原因。

数据显示2017年到2019年上半年，三力制药营收增速分别为24.04%、13.16%和16.17% 。扣非后净利润同比增速分别为27.22%、19.78%和34.63% ！

表面看营利持续双增，高光之下却存在虚增质疑。

招股书显示三力制药2017年期末“应收票据及账款”总金额19，380.97万元 。与期初总金额13 ！966.98万元相比 ，新增5413.99万元。同时公司坏账准备996.39万元 ！与期初662.94万元相比，新增333.45万元  。可得到新增债权总额为5！747.44万元，

而根据财务勾稽原理推算出的数额为13，354.55万元。二者相差多达7607.11万元  ！此外财报中也未披露“长期应收账款”及票据背书等其他支持性数据 ，

基于此有舆论质疑：2017年三力制药可能存在7607.11万元含税主营业务收入虚增嫌疑，据此推算2018年1-6月 。2016年的营业收入！也或存在类似虚增嫌疑 ，

三力制药上市疑云:8问题待解 张海何赢更多尊重?_青海食品经营新办许可

同时应收账款也不断走高，这是第四个质疑点  。

2016至2019年上半年，三力制药应收账款净额分别为1.23亿元、1.81亿元、2.00亿元、2.06亿元。占当期流动资产的比例分别为32.37%、42.49%、50.63%、44.49%  ！

应收账款高企，对企业健康发展的危害性不言而喻。一直以来也是投资者考量IPO企业成长性、核心竞争力重要标准！

试想如三力制药成功A股上市，扩建项目及品牌影响力的提升。势必带动销售规模的持续扩大！一旦客户资信状况、经营状况出现恶化，应收账款走高带来的坏账风险不容忽视。

相比应收账款的持续走高  ，三力制药固定资产报告期内增加并不多。特别是直接相关于产品生产能力的机器设备类固定资产！

招股书披露2016年末，其固定资产原值已有2580.31万元 。2017年和2018年仅增加78.68万元和38.83万元  ！且2018年还报废了319.2万元 ，

因此从总体来看2016年到2018年期间，三力制药机器设备类固定资产处于减少状态 。

在此背景下其主营产品喷雾剂(瓶)产能从2268万瓶增加到3078万瓶、增幅高达30%以上，胶囊剂(粒)产能从9450万粒增加到12825万粒、增幅也高达近40%  。

主要生产设备并未出现增加 ，产能为何如此大幅增长。是否值得玩味？！

说到产品客观而言三力制药的产品表现可圈可点，

尤其在儿童药领域，拳头产品“开喉剑”喷雾剂。在喷雾剂医院市场已连续多年高居榜首  ！甚至超过了桂林西瓜霜喷雾剂的销量，

资料显示开喉剑喷雾剂分儿童型、成人型 ，均为公司独家品种。也是唯一批准的儿童口腔咽喉类疾病喷雾剂型  ！

报告期内开喉剑喷雾剂也是公司营收的绝对主力 ，数据显示2016年至2019年上半年  。开喉剑喷雾剂、开喉剑喷雾剂（儿童型）的合计销售收入分别为4.88亿元、6.12亿元、6.93亿元和3.36 亿元！在当期营收中占比分别为94.91%、97.6%、95.89%和96.65%，

一款产品打天下 ，由此凸显的单品风险。即第五个焦点问题 ！

专家表示单品打天下的方式为其形成独特的市场竞争力，可背后承担的风险也不小。一旦产品出现质量问题  ！对企业的打击可说是灾难性的，

对此三力制药也表示 ，“对开喉剑喷雾剂系列产品的依赖性较强。如果未来开喉剑系列产品的经营环境发生重大变化、销售产生波动  ！将对公司整体经营业绩产生重大不利影响 ，”

众所周知产品质量与原材料质量关系密切，

遗憾的是三力制药的主要供应商表现并不乐观 ，这是第六个质疑问题 。

相关资料显示，三力制药前五大供应商里 。有三家供应商受到过监管部门处罚  ！即亳州市盛龙药业有限公司（以下简称盛龙药业）、重庆上药慧远药业有限公司和安徽顺和堂中药饮片有限公司，

招股书披露三力制药向上述三家公司采购的产品均为八爪金龙、山豆根等原材料 ，这些产品为制作开喉剑喷雾剂的必需材料  。2017年三力制药向上述三家公司采购金额占总采购金额的60%以上  ！

上海医疗器械经营许可证办理

，

2016年1月7日  ，安徽省发布对未通过新修订药品GMP认证企业停产检查的通知及应当停止经营的药品批发企业名单  。其中就包括盛龙药业  ！

2018年5月飞检中 ，盛龙药业又被查出存在温湿度检测系统中药材库个别时段温湿度超标。未采取有效措施控制、企业对个别购货单位资质审核不符合要求等5项问题！责令限期整改  ，

另外重庆上药慧远药业有限公司也不省心，连续2年在产品抽检中被发现不合格情况；而安徽顺和堂中药饮片有限公司更因质量问题被吊销过GMP证书。

即便如此2019年三力制药10家重要供应商中，依然包括这3家供应商 。

受处罚的供应商  ，也不止这三家。

2017年重庆绿色源药业有限公司因生产假药，被监管部门责令停产； 。

2018年深圳市世通药品包装材料有限公司因未建立职业健康监护制度遭处罚；，

同年贵州千叶药品包装股份有限公司因药品生产违法，罚款2万元

长江商报称报告期内三力制药重要供应商有10家，其中6家或生产假药、或药品生产违法等原因被监管部门处罚 。

这不得不让人质疑：三力制药选择供应商的标准是什么？风控能力究竟如何？对主营产品开喉剑喷雾剂的质量影响又如何？，

三力制药的供应商话题  ，不仅如此一直稳坐供应商头把交椅的盛龙药业  。戏码也最多

《全国企业信用信息公示系统》公示的企业年报信息显示 ，2016年该公司在社保缴纳人数为零。而当年其向三力制药销售金额就已达六千万元；2017年和2018年末！该公司社保缴纳人数均为1人，而对三力制药销售金额已超七千万元 。

如此规模的企业  ，竟然成为三力制药的最主要供应商  。动辄一年消耗数千万供应额度！效率之高、能力之大实在罕见，

双方是否隐藏深厚的关联关系呢？，

简单梳理之下，表现强劲的开喉剑喷雾剂 。也有不少隐忧 ！即使抛开质量考量 ，该品雄踞市场王者多年。也面临着成长提升的天花板  ！

种种尴尬凸显出三力制药优化产品结构、扩充新药品种的迫切性，

这似乎又触碰了三力制药的另一个关键痛点  ，即第七个质疑问题。

实际上三力制药在新品开拓上一直乏善可陈，看看研发表现。也许一目了然！

财务数据显示，三力制药2016年至2018年及2019年上半年的研发投入分别为1823万元、2305万元、2641万元和1093万元  。在同期营业收入中的占比分别为3.54%、3.61%、3.66%和3.14% ！明显低于医药业10%的平均水平，

令人玩味的是，这样的研发表现。却获得高新技术企业的相关荣誉！

三力制药上市疑云:8问题待解 张海何赢更多尊重?_青海食品经营新办许可

三力制药早在2012年，就获得高新技术企业证书；2015年、2018年  。三力制药再次获得此证书！

根据该荣誉认定的必要条件第四条，企业必须符合“最近一年销售收入在2亿元以上的企业。近3年研发费用占销售收入总额的比例不低于3%” ！

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，

然三力制药招股书披露，报告期内公司研发费用分别为281万元、270万元、686万元和183万元 。年均研发费用不足500万元；同期营业收入分别为5.14亿元、6.38亿元、7.22亿元和3.48亿元！换言之其年均研发费用率不足1%，

并且据国科发火〔2016〕32号文件，认定为高新技术企业的条件之一。是要满足企业从事研发和相关技术创新活动的科技人员占企业当年职工总数的比例不低于10%！

2017年年报显示 ，截至2017年12月31日。三力制药的员工总数为284人  ！技术人员为22人 ，技术人员占员工总数比例为7.75%。

这意味着三力制药无论是研发费用占销售收入比例，还是研发人员比例  。均不符合高新技术企业的认定标准  ！是否违反了《高新技术企业认定管理办法》呢？ ，

庆幸的是三力制药已意识到研发能力的不足  ，对于未来研发方向。做出了明确的规划！即：现有品种的深度开发、储备特色中成药品种、加大对苗药的研究和重点研发超微粉化、掩味技术等中药生产技术4个方向，未来逐步发展为以中成药、苗民族药、儿童用药为主的企业。

不过在关键的新药研发上 ，其多数依赖外部机构。

招股书显示2018年第四季度 ，三力制药确认了630万元委外研发费用 。合作研发项目中！与贵阳中医学院、苏州华测生物技术有限公司合作 ，研发完成蟾灵膏辅助治疗结肠癌的六类中药新药研究及申报。

外部委托研发中 ，委托贵阳中医学院等完成6个经典名方的新药研究开发及注册申请。预计2020年12月完成 ！委托北京因科瑞斯药物研究院有限公司进行开喉剑喷雾剂质量标准提高研究等 ，

业内人士指出  ，作为药企重视研发是基本之举 。尤其是在行业酝酿变革！监管层提质增效信号强烈的当下，更凸显精于创新、打造核心竞争力的重要性。

换言之三力制药还有很长的沉淀之路要走 ，一定意义上说。核心技术最好还是掌握在自己手中  ！过分倚重外部机构的研发模式并不明智，

这种不明智性，还有更多维体现。

重营销、轻研发历来是药企通病，而三力制药的表现更为突出。即第8个质疑点！

与吝啬的研发费相比，三力制药的营销推广费用绝对是大手笔  。

2016年至2019年上半年，三力制药的期间费用分别为2.56亿元、3.26亿元、3.64亿元和1.66亿元 。在当期营业收入中的占比分别为49.69%、51.1%、50.34%和47.59%！

2016年至2019年上半年 ，三力制药的销售费用分别为2.38亿元、3.03亿元、3.37亿元和1.53亿元。累计达10.31亿元！占当期营业收入的比率分别为46.21%、47.49%、46.68%、43.97%  ，

此外三力制药销售人员的扩张速度更受瞩目，2017年销售员工数量从31人增加到107人。

截至2019年6月底，三力制药销售人员共127人 。占企业员工总数比例为42.62%！

值得注意的是  ，销售费用中同期市场推广费依次为14267.63万元、21889.95万元、27241.19万元、12353.47万元。分别占销售费用90%、91.80%、90.02%、91.27%！是同期研发费用的77.91倍、100.74倍、45.17倍、75.70倍，

对此三力制药表示，市场推广费比率较高。主要由于公司专业化学术推广的销售模式所致！即制药企业通过市场推广活动进行营销推广 ，包括会议会展、医生拜访、客户维护等各项推广活动 。此类推广活动形成市场推广费 ！

对此北京鼎臣医药咨询创始人史立臣认为 ，药企销售费用整体颇高。跟整个行业同质化竞争严重有一定关联！在质量同等的情况下，企业要脱颖而出话。要依靠啥？多数得靠终端费用投入！如给回扣等”

业内人士指出  ，专业化学术推广已成医药销售的主渠道之一。也因利息输送的可能性而频受诟病 ！今年医保局、财政部对77家重要药企的费用核查，也表明监管层对此问题的重视程度  。

早在2017年10月  ，主管部门就印发《关于深化审评审批制度改革鼓励药品医疗器械创新的意见》。明确禁止医药代表承担药品销售任务 ！违者以非法经营药品查处，另外医药代表的学术推广活动应公开进行 。并在医疗机构指定部门进行备案 ！

那么三力制药高企的销售费用是否具有合理性，相关推广是否有上述风险呢？ 。

简单分析不难发现三力制药的问题真真不少，

显然34岁的当家人张海 ，重任在肩

公开资料显示  ，张海于1985年出生  。拥有硕士学历  ！留学归来后进入企业，历任三力制药销售经理、销售总监。2011年9月起任公司董事长、总经理！彼时张海仅26岁，

事实上三力制药是一个家族企业，

据媒体报道作为实控人张海直接持有三力制药51.47%股份 ，母亲王惠英直接持股15.17%。为公司二股东；而张海配偶凌梦遥！2018年3月前担任企业董事、副总经理，

这样的企业模式有利有弊  ，不过对于上市公司而言。投资者更青睐透明度、制度化更高的现代管理模式企业！

客观而言外表低调的张海也为上市做出了诸多努力，

近几年在其带领下三力制药在中成药业务外 ，创立或投资了三力健康（儿童诊疗）、新融医药科技（技术服务）、诺润咨询（企业管理咨询）、紫云长萌（中药材生茶基地）、安徽久奇（中药饮片）等公司。打通上下游构造全产业链！

从此意义上说，三力制药亦或张海也有一颗深耕产业的初心。

成为让世界尊重的中国企业 ，这是三力制药的企业愿景 。不难发出张海的雄心与信心！

面对突击分红、上市圈钱、重营销、轻研发、产品单一、供应商产品问题、财务疑云等种种质疑，三力制药的尊重之路仍然挑战不小。

一定意义上说，市场是最公平的裁判员 。好产品市场自会说话！优质成长企业 ，资本自会买单 。

以此来观三力制药亦或张海要想赢得更多尊重、认可，仍需更务实、精进的表现：用创新研发。提质增效、丰富产品线；用透明制度、核心竞争力！打开成长空间，以此来赢得更多消费者、投资者的认可、以至尊重。

放眼行业这样的精进表现，更凸显关键性与紧迫性。

带量采购、一致性评价、分级诊疗等政策频频发力，高层引导药企提质增效、高质量发展的信号明显。相关部门强监管的大背景下 ！依靠一两款主打产品 ，一味倚重销售开路的模式打法 。已经过时

行业变局中拼创新、拼格局、拼透明、拼合规、拼硬核实力的精耕细作时代已经到来，

能否适应、如何适应这个趋势变局，是三力制药能否成功上市的关键 。更是其生存发展！实现尊重愿景的根基 ，

坚守心中的底线，坚持共同的梦想 。三力制药亦或张海如何表现！首条财经将持续关注，