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深度研究报告：复盘联邦快递 ，探索顺丰棋局。

复盘联邦快递：1)Ground2019财年营业利润超过Express ，2019财年收入：697亿美元 。Express占比53.6%！Ground占比29.4%，合计83%；营业利润：44.7亿美元。Ground(26.4亿)首次超过Express部门(21.2亿)；营业利润率：Ground部门12.9%！为各业务中最高 ，公司整体营业利润率6.4% 。2)Ground部门具备区域合伙制明显特征 ！Express人工+外购运输+燃油合计63%，Ground人工+外购运输合计70% 。燃油费用占比仅0.1%！而人工19%远低于Express  ，反映该部门通过区域合伙制方式将相关成本外包 。3)牛股基因：1980年到2019年上涨28倍！最高涨幅50倍，同期标普500上涨20.5倍。公司显著跑赢  ！超额收益主要在2个阶段：a)93-04年加码更高营业利润率的Ground业务，利润快速增长。股价跑赢PE从20倍提升至35倍！PS从0.5倍提升至1.2倍；b)05-17年，全球化并购后。美国CR3市占率达到97%！单票毛利上行期  ，股价跑赢指数  。整体业务量增速放缓！PE估值中枢20倍 ，PS在0.6-1倍之间波动 。市场表现与单票毛利、营业利润率明显相关！“高营业利润率+业务量较快增长”下，持续提估值业务量放缓后的成熟期。估值在中枢区间波动 ！4)为顺丰控股带来启示：空中优势  ，与孟菲斯相互助力实现跨越式发展；更接地气 。Ground采用区域合伙制以符合电商潮流  ！

探索顺丰棋局  ，1)收入结构：19H1时效件收入268亿元。占比53.4%；经济件收入115亿元  ！占比22.9%；新业务合计占比23.7%  ，2)棋局一：踏准节奏 。再度发力电商件市场！19年5月公司推出针对电商大客户的特惠专配产品(预计单位价格降至5-10元)  ，填补过去价格区间空白。以“填仓”模式发力 ！既刺激业务量，又提升装载率降低成本  。效果：推出后业务量连续4个月提升 ！8月增速突破30%，我们认为该产品不仅是阶段性产品。而是公司未来要发力的持续增长点！电商件的性价比是相对的  ，客单价与物流配送成本的系数直接影响物流选择。快递价格下降 ！会使得更多价格带产品进入顺丰的配送范围 ，而顺丰凭借自身的品牌与管理实际可帮助客户降低隐性物流成本 。3)棋局二：鄂州机场！时效体系点睛之笔 ，成本角度枢纽结构+轴辐式运营将使得成本下降成为可能。同时可使装载率有效提升 ！更重要的是鄂州周边产业是否能形成强有力的产业集群，武汉规划到2020年。高新技术产业产值将达到1.65万亿元！假设物流费用占比10%，顺丰切入30% 。即可获得约500亿的增量收入市场！4)棋局三：涉足供应链打开更广阔的空间  ，我国快递物流市场几乎是靠消费快递电商快递完成了超车。但当前到了制造业发展需要强有力的供应链来帮助降本增效的阶段！顺丰通过并购DHL中国以及新夏晖，结合自身的物流技术底盘。实则打开了更广阔的空间！

估值探讨及投资建议：1)参考联邦快递，当前业务量与毛利率回升阶段是较好的投资期 。2)短期催化剂：成本管控红利正在释放！Q2毛利率21.5%，近8个季度以来最高水平。随着Q3业务量提升！预计单季利润增速较此前更快 ，3)估值探讨：分部估值预计市值至少可达约2200亿。传统核心盈利业务(时效+经济)给予30倍PE！价值1800亿；新业务虽尚未盈利，但快速增长有盈利曙光。给予2倍PS！市值372亿(重货120亿+冷运50亿+同城16亿=186亿)  ，不考虑顺丰科技投入还原情况下 。我们认为公司市值至少可以达到2172亿！对应目标价50元，较当前1828亿市值有20%的空间。维持“推荐”评级！

风险提示：资本开支过大 ，经济大幅下滑影响公司时效件业务。

显示产品升级 ，照明业务稳步推进。

洲明科技发布三季报预告 ，2019年1-9月预计实现归属于母公司股东净利润4.01亿-4.09亿元  。同比增长23.80%-26.45%；其中Q3季度预计实现归属于母公司股东净利润1.46亿-1.54亿元！同比增长19%-26%，19年1-9月经营活动现金流净额约为2.1亿元。

小间距、MiniLED业务有序发展，LED应用领域持续拓展 。

19年上半年公司LED显示屏销售收入18.77亿元  ，同比增长15.23%。毛利率达到30.45%！有小幅提升19年公司已经实现4K162寸MiniLED产品量产  ，并成功研发固定安装超高清MiniLED显示屏Amber0.9和用于租赁市场支持快速安装的MiniLED显示屏Sapphire1.5。上半年P1.0以下显示屏销售收入0.25亿元 ！同比增长210.92%，无锡市公安局应急指挥中心、深圳市市委新城大厦电子政务、上海城市大脑等多个项目已经点亮；体育娱乐方面。19年8月“洲明体育”与FIBA签署合作协议！成为国际篮联全球供应商，将为多项顶级篮球赛事提供专业的LED整体解决方案。LED进入影院工作也在有序推进！基本完成LED影院整体解决方案的开发及内部测试工作  ，

景观照明业务放量，智慧路灯试点落地  。

景观照明方面  ，公司顺利完成青岛港区亮化项目、淮安运河大桥夜景亮化工程等项目 。19年上半年实现营收4.51亿元！同比增长82.51%，专业照明方面 。公司主推智慧路灯产品！设计产品多次获得设计类大奖  ，并且参与主编全国首个《智慧杆系统建设与运维技术规范》团体标准。成功落地实施深圳前海自贸区和南山区智慧路灯项目、河南郑州市智慧路灯项目等多个试点及示范项目 ！19年8月顺利通过华为体系认证，进入华为“智慧灯杆”品类供应商名单。

我们预计公司2019、2020、2021年营业收入分别为60.08亿、74.42亿元和90.82亿元，增速分别为32.80%、23.87%和22.02%；归属于母公司股东净利润分别为5.62亿、7.23亿和8.70亿元  。增速分别为36.28%、28.74%和20.25%；全面摊薄每股EPS分别为0.62、0.79和0.95元！对应PE为14.8、11.5和9.6倍，未来六个月内  。维持“谨慎增持”评级 ！

小间距市场拓展不及预期；宏观经济波动或地方财政政策变动；智慧路灯推广不及预期；海外销售地政策变化；系统性风险，

公司深度报告：全球5G建设和汽车电子渗透率提升双轮驱动公司成长  ，

专注通讯和汽车领域PCB制造，保持新产能扩张。沪电股份主导产品为14-38层企业通讯市场板、中高阶汽车板！并以办公及工业设备板等为有力补充，可广泛应用于通讯设备、汽车、工业设备、医疗设备、微波射频等多个领域 。2018年企业通讯市场板业务和汽车板业务收入之和占公司总收入的比例为86.72%！是公司核心主业，公司下属四家子公司。子公司沪利微电主要产品为汽车板 ！子公司黄石沪士旗下黄石一厂主要产品为企业通讯市场板  ，此外黄石沪士旗下黄石二厂建设进展顺利 。预计最快将在2019年9月开始试生产  ！以为后续汽车电子市场增长恢复后的需求做准备 ，

2019年上半年营收和净利润创历史最好水平 ，2019年上半年。公司整体经营情况得到进一步改善和提升 ！公司实现营业收入约31.22亿元，同比增长约26.72%；在公司营业收入实现持续稳定增长的基础上。随着公司PCB业务产品结构的进一步优化和内部经营管理效率的进一步提升！公司PCB业务毛利率也得到较大改善 ，公司实现归属于上市公司股东的净利润约4.78亿元。同比大幅增长约143.40%！

受益于4G时代的积累，5G时代将大放光彩。2019年6月6日！四大运营商获得工信部颁发的5G商用牌照，5G正式步入商用元年。早在2012年！公司前5大客户中  ，客户华为的销售额占公司2012年度销售总额比例为12.72%。企业通讯应用领域中 ！公司5G产品已经在2018年完成大多数的产品技术认证，并已参与到全球各地多处5G试验网的建设 。我们认为4G时代的公司已经是全球基站客户的重要供应商；5G时代来临！公司企业通讯市场板业务将长期受益于全球5G建设，

深耕汽车市场多年 ，静待汽车电子爆发  。汽车电子占整车成本比重日益提升 ！与传统汽车相比，新能源车对电子化程度的要求更高。在产业政策的支持下 ！国内新能源汽车市场从2014年开始保持高速增长，将拉动PCB的汽车应用快速成长  。智能驾驶为汽车经济打开了更大的想象空间 ！目前在汽车市场中渗透率不断提升，预计未来实现完全自动驾驶的汽车将装配更多的PCB来满足驾驶需求 。由于汽车复杂的工作环境！汽车PCB对可靠性的要求极高 ，而且车用PCB的准入门槛高  。我们认为沪电股份在汽车板领域深耕多年！未来将充分受益汽车电子的大发展，

盈利预测和投资建议  ，我们预计沪电股份2019年至2021年EPS分别为0.61、0.78、1.07元 。结合可比公司估值情况！我们给予沪电股份2019年44-46倍PE估值 ，对应合理价值区间为26.84-28.06元。给予“优于大市”评级！

风险提示新能源汽车市场发展进程缓慢或不及预期的风险；5G建设进度变缓或政策变化带来的风险 ，

公司10月13日发布2019年三季报预告，报告预期前三季度归母净利润3.12亿元-3.26亿元 。同比增长127.26%-137.46%；单三季度业绩1.64亿元-1.71亿元！同比增长142.36%-152.70%  ，

公司于2012年通过手机电视芯片成为三星电子的合格供应商，并于2013年开始向三星电子提供射频前端芯片产品  。2017年和2018年！三星业务占比分别达到66%和46% ，三星在公司客户中的分量举足轻重  。另外公司目前客户群包含小米、OV、华为等终端大客户以及阳和、WiPAM等国际代理商！新增客户为公司营收增长带来强劲支持，

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公司受益5G周期带来的行业成长红利

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，

3GPP定义的4GLTE频段达到66个 ，我们预期5G时代将新增50个频段。手机支持的频段数量提升将带动射频器件单机价值量的增加！根据Yole预测，2017年全球射频前端模组市场空间150亿美元 。2023年达到350亿美元！对应复合增长率14%，公司主营射频开关、射频低噪声放大器等射频前端芯片产品。同时积极加码射频功率放大器以及滤波器产品  ！未来有望充分受益5G周期带来业绩成长  ，

由于公司新客户导入带来业绩增长超预期 ，我们调高业绩预测。具体为：2019-2021年公司营收分别为11.65亿元、17.07亿元、22.16亿元！同比增长108.00%、46.50%和29.80%；归母净利润分别为3.81亿元、5.25亿元和6.88亿元，同比增长分别为134.84%、37.79%和30.89%；EPS分别为3.81、5.25和6.88亿元；对应PE分别为96X、69X和53X 。未来六个月内！维持“谨慎增持”评级 ，

伴随诊断稀缺标的，三季报业绩预告略超预期  。

事件：近日艾德生物发布2019年三季报业绩预告，预计报告期内公司实现营业收入4.11亿元-4.13亿元。同比增长32.34%-32.99%；实现归母净利润1.07亿元-1.09亿元 ！同比增长11.78%-13.86%；预计2019年前三季度公司累计计提股权激励费用约2，257万元若剔除报告期内股权激励费用摊销的影响(不考虑所得税影响)  。则归属于上市公司股东的净利润预计为1.30亿元到1.32亿元  ！同比增长约35.32%到37.40%，

盈利预测与估值：公司聚焦肿瘤精准医疗分子诊断细分市场，拥有国内首批获得CFDA和欧盟CE认证最齐全的肿瘤精准诊断产品线。公司自主知识产权的核酸分子检测技术(ADx-ARMS、Super-ARMS、ddCapture)是目前国际上肿瘤精准医疗分子诊断领域最领先的技术之一  ！伴随肿瘤靶向药物临床推广产生的巨大市场需求  ，公司持续增长可期。预计今年公司检测试剂收入仍可维持30%以上的快速增长！考虑到股权激励费用影响，调整盈利预测。预计2019-2021年的EPS分别为0.99、1.40、1.97元！对应2019年10月11日的股价  ，PE分别为68X、48X、34X；维持“审慎增持”评级。

三季度拐点初现，静待未来业绩绽放 。

公司10月10日发布2019年三季报预告，报告预期前三季度归母净利润8.1亿元-8.4亿元  。同比下降2.58%-6.06%；预期单三季度归母净利润4.41亿元-4.71亿元 ！同比增长3.82%-10.87%，

公司定位为全球领先的泛射频领域一站式解决方案服务商  ，主要业务包括传统天线、无线充电、EMI/EMC以及连接器 。随着消费电子行业迎来三季度旺季 ！公司各项业务逐步放量 ，第三季度的盈利水平有望创历史新高 。

生产基地资本开支收敛助推盈利能力，

公司生产所在地包括深圳、北京、常州、越南，未来仍将包括印度。北京和深圳工厂承载公司目前的主要产能；常州工厂于2016年开始建设 ！将从原先18万平逐渐扩大至63万平 ，土建阶段竣工。1号和2号厂房已经搬入设备；越南工厂是公司第一个海外工厂  ！与未来的印度工厂一同将为客户的海外市场开拓需求提供更好配套，由于深圳工厂的设备搬迁、常州以及海外工厂的建设  。公司近两年资本开支较大  ！但经历2018年资本支出(17.33亿元)高位后 ，未来有望快速回落正常水平。并带动公司盈利能力翻转！

5G周期对公司业绩增长具有重要意义，从手机天线来看。MassiveMIMO带来手机端天线数量的显著放量！公司手机天线业务单机价值量显著增加，从EMI/EMC来看  。5G提升消费终端器件数量  ！从而衍生出更高的电磁屏蔽要求，另外公司参股德清华莹 。跟进手机滤波器业务！在射频器件量价齐升以及国产替代强化的大趋势下，公司该细分业务空间广阔 。

由于公司近两年资本开支较大，我们调低公司业绩预期  。具体为：2019-2021年公司营收分别为55.45亿元、73.19亿元、91.49亿元！同比增长17.80%、32.00%和25.00%；归母净利润分别为11.15亿元、14.56亿元和18.91亿元  ，同比增长分别为12.87%、30.60%和29.88%；EPS分别为1.15、1.50和1.95亿元；对应PE分别为33X、25X和19X。未来六个月内！维持“谨慎增持”评级，

种猪增长超预期，盈利开始急剧放大 。

公司发布2019年三季报 ，报告期内公司实现销售收入117.33亿元。同比增长27.79%；实现归母净利润13.87亿元 ！同比增长296.04% ，扣非后的归母净利润13.49亿元  。同比增长324.17%！

年内出栏量下调，猪价攀升助力盈利快速放大。1-9月公司生猪销售量合计猪793.15万头！同比增长3.73% ，其中商品猪680.25万头  。仔猪112.20万头！种猪0.7万头，根据公司披露数据  。前三季度归母净利润分别为-5.57亿元、4.07亿元和15.43亿元  ！与日常经营活动相关的政府补助为1.07亿元，扣除该收益后前三季度养猪业务归母净利润约为12.8亿元。预计今年公司的出栏量1000-1100万头  ！

生产性生物资产同比翻倍 ，对应明后两年出栏量大幅增长  。随着非洲猪瘟疫情趋于稳定 ！近几个月种猪调运逐步恢复正常 ，公司加快前期部分闲置母猪场的投产。并为2020年的扩产大量留种！公司的生产性生物资产达到28.37亿元  ，同比增长近一倍。环比增长超过60%  ！固定资产和在建工程均持续提升 ，近期公司的留种和配种量逐渐增加。9月配种量达到25万头！9月底公司能繁母猪存栏约90万头，后备种猪约60万头 。2019年底能繁母猪预计将达到130万头以上！对应的静态出栏量超过2600万头 ，保守估计公司2020年出栏量达到2000万头 。考虑到公司种猪存栏持续增长 ！预计2021年其出栏量有望达到3000万头，

未来成本趋于下降，出栏体重有望维持高位。目前公司防控方法和执行力度得当！已经能够有效防控非洲猪瘟 ，后期完全成本将逐步下降  。明年下半年有望恢复到2016-2017年的水平！同时缺猪和猪价高企的环境下，明年出栏体重有望维持120公斤/头的高位 。因此成本下降和出栏体重增长都会进一步提升公司的头均盈利！

盈利预测：预计2019-2021年出栏量分别为1050、2000、3000万头，调高2020-2021年生猪价格为25、20元/公斤 。业绩预测相应调整 ！预计2019-2021年归母净利润为55、283、246亿元  ，对应最新股价的PE为31.94、6.32、7.30倍。维持“买入”评级 ！

风险提示：猪瘟，原材料价格波动 。生猪价格或出栏量不达预期等！

投资价值分析报告：不只是煤炭 ，贸易、光伏更精彩。

背靠山煤集团 ，煤炭贸易稀缺标的  。

山煤国际是市场上稀缺的、具有贸易属性的煤炭公司 ，控股股东山西煤炭进出口集团作为山西7大煤企中唯一的煤炭贸易企业 。积累了丰厚的贸易资源和经验  ！收购河曲露天矿后，公司整体煤炭资产质量大幅改善。煤炭主业抗风险能力提升 ！

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多管齐下贸易板块有望涅槃重生，

我国煤炭消费已经过了高速增长期 ，未来需求将趋于稳定。供给侧改革加速了煤炭产能结构性调整  ！新增产能集中投放于“三西”地区，而消费地则靠近沿海。供需逆向分布加剧导致煤炭贸易需求提升！铁路、港口等有形资源为公司煤炭贸易业务提供了天然护城河，公司已对管理、风控等短板引起重视。积极通过调整组织架构、剥离不良资产、引入战略投资者等方式加打造现代煤炭供应链！基于对沿海煤炭贸易以及环保政策的考量，我们认为混改或是太行海运最佳出路 。

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！

公司与钧石能源签订《战略合作框架协议》 ，双方拟共同建设总规模10GW异质结电池生产线项目。公司携手钧石能源 ！选择新能源光伏产业作为国企改革和能源革命抓手，异质结电池项目有望成为新增长点 。

在当前山西国改及能源革命背景下，公司积极向新能源领域拓展。市场关注度有望提升！我们预计2019-2021净利润分别为11.3/13.0/14.6亿元 ，对应EPS分别为0.57/0.66/0.74元 。当前股价对应PE分别为11/10/9  ！综合绝对估值法与相对估值法 ，我们给予公司2019年15倍PE 。对应目标价8.55元 ！首次覆盖给予“买入”评级  ，

预计负债风险：2018年末公司预计负债余额6.9亿元 ，我们无法对相关诉讼、仲裁的后续结果作出预测。拓展光伏业务风险：公司缺乏新能源领域相关投资经验！异质结电池项目投资规模较大，前景具有不确定性  。

公司动态：业绩预告略超预期，光通信业务盈利提升 。

前三季度业绩保持快速增长，略超市场预期 。

公司预告前三季度预计实现净利润4.50-4.75亿元 ，同比增长75%-85% 。其中单三季度预计实现净利润1.19-1.44亿元！同比增长57%-90%，略超市场及我们预期。公司实现业绩快速增长主要原因为金融资产公允价值变动收益较大 ！并且光通信及激光装备业务盈利能力提升明显，

5G带来海量光模块需求，公司将长期受益。

为了满足5G的应用场景，需要更大的传输容量和更快的传输速率支持。光器件模块需要进行相应更新升级！从而带来海量光器件需求，公司在电信市场前传光模块领域一直占据重要地位 。是华为金牌供应商 ！早在4G时代就稳居4G光模块市场前三 ，也是国内首家获得华为5G光模块订单的企业。我们预计未来随着5G建设的不断推进！前传光模块产品有望成为公司新的增长点，

激光市场前景广阔  ，公司布局完善 。成长可期

中国激光产业起步较晚，但随着中国装备制造业的迅猛发展 。近年来中国激光产业获得了飞速的发展！2018年中国激光设备市场规模超过600亿元 ，同比增长超过20% 。公司产品齐全！涵盖全功率系列的激光切割系统、激光焊接系统、激光打标系列设备等  ，随着5G手机换机潮的到来。公司激光设备需求端有望进入新一轮景气周期；而公司在高功率、激光器及海外的不断突破 ！将继续推动毛利率稳步上升，看好公司后续业绩的释放空间  。

看好公司在光器件及激光装备领域发展，维持“买入”评级。

我们看好公司在5G网络中前传光模块领域领先地位，以及在激光装备国产化替代进程中的重要地位  。预计公司2019-2021年实现营业收入分别为53.48/65.54/78.72亿元！归母净利润分别为5.53/6.51/7.58亿元，同比增速分别为95%/18%/17%(19年增速较快是因为交易性金融资产公允价值变动收益较大) 。当前动态PE为36/30/26倍！维持“买入”评级 ，

风险提示：全球汽车市场低迷 ，行业竞争加剧的风险；中美贸易摩擦对上游芯片采购带来的风险；宏观经济下行。5G建设投资不及预期的风险！

2019年三季报预告点评：三季度继续磨底，四季度产销有望回升 。

公司发布三季报预告  ，预计2019前三季度营收同比增速约-6%。归母净利同比下降24%-28% ！其中三季度单季归母净利0.4-0.5亿元  ，同比下降29%-43% 。

3Q19营收增速预计与2Q19大致持平，公司上半年营收-6% 。其中国内-13%  ！出口+21%，按前三季度营收-6%可得3Q19营收单季同比-7%环比-2%左右  。同比与2Q19的-8%基本相当！国内业务前三季度累计-13%显示3Q19单季国内营收与上半年相仿  ，出口前三季度累计+13%显示3Q19单季出口营收增速有所下降  。国内主要客户南北大众3Q19单季销量101万辆/-1%(2Q19为89万辆/-8%)、上汽通用39万辆/-19%(41万辆/-13%)！按6-8月看则分别为大众93万辆/-4%(91万辆/-8%)、通用39万辆/-11%(42万辆/-16%)  ，从供应商生产角度来看。3Q19产量增速略有改善！但产能利用率没有明显提振，预计4Q19公司客户需求季节性环比抬升。尤其大众方面！对公司四季度产销形成拉动，

3Q19净利率预计环比下滑 ，按公司预告的3Q19单季归母净利0.4亿-0.5亿元。同比下降29%-43% ！预估中枢预计与2Q19的-35%相近，但对应净利率14%-17%。将低于2Q19的20%！3Q19营收端延续了2Q19的状况，因此产能利用率对3季度毛利率等仍有影响  。此外3季度公司天津工厂开始进入试生产！新增人员工资、设备调试电费等带来管理费用上升 ，我们预计公司4季度产销有望回升。进而带动利润率修复！

过渡的2019，全新的2020。定点订单持续增加 ！2019年公司受下游低迷和新产能投产两大因素影响，但我们预计随4Q19下游逐步回暖。天津厂新项目正式投产！公司将迎来新一轮产能和订单释放带来的成长期 ，2018年开始。公司陆续接到核心客户给天津厂的定点！包括2018年大众天津DQ381一档结合齿和MEB电机轴定点、2019年2月大众天津MEB+DQ501共8件产品定点等，此外公司中报还披露了公司已获得大众奥迪新项目、沃尔沃新能源车差速器总成和沃尔沃行星支架项目定点、格特拉克变速器同步器粉末冶金齿毂等项目定点 。预计伴随时间推进  ！天津厂定点、订单将继续增加，

从单一产品到齐头并进，从国内龙头到出击海外。公司依托技术、资本和客户壁垒 ！巩固国内差速器齿轮的龙头地位  ，并开拓变速器结合齿新产品市场。以之为基盘公司目标成为全球领军精密传动组件、精密成形技术系统解决方案提供商！产品方面公司已储备差速器小总成、量化锻件、新能源车轴类件、VVT、阀块等新产品项目，未来单车货值有望继续提升。客户方面公司近年主动出击挖掘欧美市场需求！出口保持增长  ，未来继续替代海外对手。

投资建议：公司2019年受行业下游、新单较少、新工厂投用等因素影响 ，但历史经营稳健。目前位于新产能和订单释放周期起点！未来成长也有充足空间，维持预计公司19-20年净利2.6亿、3.6亿元。同比+1%、+38%！对应PE18、13倍，维持14.6元目标价(对应2020年PE16倍)。维持“强推”评级！

风险提示：国内汽车销量不及预期、天津厂产能释放不及预期、出口不及预期  ，