点评事件：公司发布2019年三季报 ，报告期内实现营业总收入635.09亿元 。同增15.53％！其中营业收入609.35亿元，同增16.64％；归母净利304.55亿元 。同增23.13％；扣非净利305.34亿元 ！同增22.48％，前三季度茅台酒收入538.32亿元 。同增16.36％；系列酒收入70.38亿元！同增18.61％；报告期内销售毛利率91.49％，同比提升0.37pct；销售净利率53.19％。同比提升2.33pct ！报告期末预收款112.55亿元，相比二季度末减少约10亿元 。单三季度实现营业总收入223.36亿元！同增13.28％ ，其中营业收入214.47亿元。同增13.81％；归母净利105.04亿元！同增17.11％，单三季度茅台酒收入190.38亿元 。同增12.77％；系列酒收入23.83亿元！同增22.80％；销售毛利率90.79％ ，环比下滑0.78pct；销售净利率52.30％。环比提升0.29pct ！
一、 三季度茅台酒销量低于预期，考虑季度平滑四季度有望较快增长 。
结合三季报表观数据以及此前我们在中报分析中就提出的“中报提前确认约730吨茅台酒”的假设来看 ，我们判断单三季度茅台酒的真实销量略低于市场的乐观预期。在中秋前发货节奏较好的情况下 ！市场大胆预测单三季度茅台酒的销量有望恢复到2017年单三季度的水平 ，根据测算单三季度茅台酒的真实发货量略低于这种乐观预期约5％。导致真实销量的同比增幅落在[4.55％ ！6.85％]这个区间 ，刨除中报提前确认的730吨。表观销量的同比增幅落在[-3.75％！-1.50％]这个区间，均低于市场的乐观预期 。得益于前值低基数、吨价提升等因素的影响 ！单三季度收入、业绩增速尚可 ，但前期预期太乐观 。考虑季度平滑！单四季度在前值高基数的情况下，仍有望维持较快的增长。假设今年全年茅台酒的销量同比持平！则单四季度茅台酒销量有望超9000吨，
二、吨价符合预期 ，直销比例明显提升。看好后续盈利能力持续提升
「食品饮料」贵州茅台:明年股价空间取决于未来酒价涨幅_福建武侯食品经营许可证
根据测算单三季度茅台酒平均吨价落在[219.6，224.8]万元区间。基本符合我们前瞻的222万元的预判 ！伴随产品的销售结构正常化、季度报表的平滑调节影响减弱等 ，平均吨酒价开始落入合理的区间 。我们维持全年茅台酒平均吨酒价[230！232]万元的判断，此外单三季度直销比例7％。相比中报时4％大幅提升！未来随着直销比例的不断提升 ，吨酒价和盈利能力将持续提升 。
！三、预收款收缩常态化 ，费用及研发合理。全年业绩确定性强 ！
经销商数量和茅台酒配额调整后 ，预收款相应收缩 。并逐渐常态化 ！同时因为经销商政策和打款节点等方面的影响，预收款季度间发生一些波动属于正常。目前来看渠道和终端都算健康！后续伴随着集团的配额出货更加正常 ，季度波动减弱。增长有望更加平稳！应收票据环比继续增加1.49亿元，主要是系列酒承兑汇票办理销售业务增加 。
费用层面单三季度销售费用率2.81％ ，同比下降0.47pct 。是净利率环比改善的重要原因 ！管理费用率（含研发）6.43％，同比提高0.15pct。研发费用增长328.56％至6515万元 ！主要是计入因“管理费用”科目的研发支出增加，从长远发展和金额数量看属于合理。费用整体健康 ！
展望全年得益于产品结构升级和渠道调整 ，吨价提升假设茅台酒全年销量同比持平。系列酒增长稳定！则收入增长15％的确定性很高；利润增长层面，市场一致预期落在[23％ 。25％]区间 ！如果直销比例或者产品结构超预期，带动净利率超预期 。则净利润增长乐观可看27％！
，四、考虑直销比例提升和明年提价的可能性，估值切换后仍有空间
「食品饮料」贵州茅台:明年股价空间取决于未来酒价涨幅_福建武侯食品经营许可证
考虑当前渠道的巨额价差和利润，我们判断明年茅台酒提高出厂价的可能性较大。同时随着直销比例的提升 ！平均吨酒价格也会相应地提升，无论是直接提高出厂价还是通过扩大直销提高综合销售价格 。盈利能力和净利率都有进一步改善的空间 ！如果考虑提价和估值切换，股价仍有空间。明年贵州茅台的股价空间取决于未来酒价的涨幅 ！
全年“量平价升，净利率提升”的逻辑逐步兑现。基本面没有问题！无论是直接提高出厂价还是通过提升直销比例的方式，我们在乐观的预期下。假设明年综合销售价格提高20％ ！在此背景下做盈利预测，测算公司2019-2021年收入增速分别为15％、23％、14％。净利润增速分别为24％、27％、16％！对应的EPS分别为34.88、44.19、51.39元，
前期我们给出目标价1240元，当前股价已经接近。综合考虑龙头溢价以及明年的潜在业绩增长空间和增速！我们按照提价假设下2020年EPS给30倍PE，提高目标价到1325元。对应2019年的动态PE为38倍 ！维持“买入”评级，
风险提示：如果提价或者综合销售价格不及预期，则2020年的盈利预测和EPS可能不达预期。
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