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核心结论：①上证综指十年没涨跟指数编制有关  ，万得全A十年累计涨57% 。08年低点来年化涨幅11.7%！与名义GDP的年化增速一致，股市长期由基本面决定。②展望一年上证综指2733点附近是牛市第二波上涨起点 ！对应波浪理论的3浪  ，逻辑是企业盈利见底回升。经济平盈利上  ！③初期的折返跑未完 ，行情加速需确认基本面和政策面向好。岁末年初是个窗口期！银行先启动中期科技和券商更优，

近期一则段子广泛流传  ，从2009年10月16日上证综指收盘2976点算起。到2019年10月16日上证综指收盘2977点！上证综指在10年间只涨了1个点，因此投资者调侃称没有什么比股市更稳  。所谓股市“稳一点”！为何上证综指十年没涨？A股的核心变量是什么？未来怎么演绎？本文主要从这些角度来分析 ，

1． 上证综指十年没涨跟指数成分有关，

过去十年上证综指没涨，而其他指数涨幅可观 。虽然上证综指10年不涨！但其他指数涨幅近10年明显上涨 ，从09/10/16至今。沪深300指数累计涨幅21%  ！中证100涨30.7%，中小板指涨30.7%。中证1000涨48.3% ！万得全A累计涨57% ，近10年上证综指不涨。这主要源于指数的编制问题！上证综指成分股中只包含了上交所上市的企业，而过去10年中国经济处于转型期。大量代表转型的新兴行业公司在深交所上市！这部分企业在过去10年中涨幅较大 ，而其上涨未在上证综指中得到体现 。从行业结构来看 ！由于上证综指是按成分股总市值加权计算 ，而万得全A指数是按流通市值加权计算  。这使得上证综指中传统产业权重过高！如金融地产、食品饮料、石油石化、交运等传统行业在上证综指成分股中市值占比达63%，而这些行业在全体A股中占比仅44.6%。具体来看银行在上证综指中权重为25%（高于银行在万得全A中的权重13%！下同）非银金融权重14%（9.2%） ，石油石化5.6%（4%） 。而新兴产业在上证综指中权重较低！如医药占比4.4%（医药在万得全A中权重7.6% ，下同）电子元器件1.8%（6.1%）、计算机1.5%（3.9%）等。从个股角度来看！上证综指成分股中中石油、中石化等传统公司占比太大，在09/10/16。上证综指前10大权重股（主要是石油石化和金融企业）在其成分股中市值权重占49.6%！其中中国石油、中国石化合计占比17%，09年10月份以来  。权重股的下跌拖累了指数整体表现！如中石油在09/10/16市值权重为12% ，股价从当时的13.5降至目前6元 。累计跌幅54.7%！中国石化权重为5% ，股价从11.8元降至目前5元。累计跌幅57%！目前中石油、中石化在上证综指成分股中的市值权重已经降至4.4%，

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拉长时间股市的收益率与基本面高度相关 ，前期报告中我们分析过 。长期来看股市收益率与基本面相关性较强  ！对比10年前 ，在09年10月16日A股刚刚经历了08/10-09/8的大幅上涨。指数处于相对高位 ！因此如果简单对比09/10至今的上证综指年化涨幅与经济增速的关系，结论会有偏差。A股在08年大幅下跌 ！市场经历了出清  ，如果从08年低点开始 。用更能代表股市的万得全A指数来计算 ！近10年A股指数年化涨幅与同期名义GDP增速已经接近，从08年低点以来。万得全A从1207点涨至目前4089点  ！年化涨幅11.7%，而08年以来名义GDP增速年化增速约11% 。万得全A年化涨幅与名义GDP增速相近  ！把时间拉的更长来看  ，前期报告中我们也分析过全球股市长期收益率。及其与经济增速之间的关系！横向对比全球 ，各地股指年化涨幅与GDP名义年化增速表现出高度相关。经济增速越高的国家股市表现越强劲！我们主要研究各国/地区同时有GDP和指数数据的最早时间至今的股市，具体如下：中国A股自1991以来股指年化涨幅为12.2%、名义GDP年化增速为14.2%（截止2018年末）；中国香港自1964年来分别为10.4%、10.3%；中国台湾自1968年来分别为9.0%、9.3%；韩国自1980年来分别为8.6%、10.5%；德国自1970年来分别为6.7%、4.7%；美国自1929年来分别为5.5%、6.1%；英国自1984年来分别为5.0%、5.3%；日本自1970年以来为4.8%、4.2%；法国自1988年来分别为2.9%、2.6%。详见《牛市不需要基本面？误会-20190321》 ！《投资世界长期属于乐观者-20170710》，长期来看盈利是股价上涨的核心驱动力 。从标普500角度看！1929年以来标普500指数年化涨幅为5.3% ，EPS为5.2%。PE为0.1%！盈利是推动美股上涨的主角 ，A股也类似1991年以来上证综指年化涨幅为11.6%。EPS为22.9% ！PE为-9.2%，

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2． 这轮牛市第二波上涨需基本面支撑，

重申上证2733点是牛市第二波上涨起点  ，我们在《穿越黑暗迎黎明——2019年A股投资策略-20181209》、《现在类似2005年-20190217》、《再论19年类似05、12年：牛市蓄势-20190319》等多篇报告中分析过。从牛熊转换的时空、熊市底部的估值水平！以及基本面角度来看  ，从19年1月4日上证综指2440点以来市场已经进入第六轮牛市 。此外我们根据盈利和估值的变化！进一步将牛市划分为三个阶段：第一是孕育期，盈利回落流动性改善推动估值修复 。市场进二退一；第二是爆发期！估值盈利双升  ，戴维斯双击市场的主升浪；第三是泡沫期。盈利增速平稳！资金大量流入，估值走向市梦率。市场冲顶详见《牛市有三个阶段-20190303》 ！今年1-8月上证综指2点是牛市第一阶段，即孕育期市场形态是进二退一。类似2005年下半年  ！根据库存周期和政策时滞，我们预计上市公司利润同比19Q3见底。之后进入一年半左右回升周期！即经济平盈利上  ，因此上证综指2733点附近很可能是牛市第二波上涨的起点  。对应波浪理论的3浪 ！即牛市主升浪 ，借鉴05-07年、08-10年、12-15年三轮牛市。牛市第二波上涨需要基本面、政策面的共振  ！但是基本面和政策面的确认是个逐步的过程，因此历史上市场在主升浪初期仍会折返跑。反复盘整详见前期报告《加速前的热身-20190915》、《热身阶段的折返跑-20190922》、《折返跑未完-20191007》等！做个简单的测算 ，以上证综指年初低点2440点为市场底部  。假设未来A股整体估值水平不变  ！盈利增长推动指数上行 ，而19Q3名义GDP增速为7.9% 。19Q2全部A股净利润增速6.5%！按此推算上证综指的底部自然抬升到2600-2650点，实际上年初上证综指2440点时。市场情绪极度悲观！当时全部A股PE（TTM）降至13.2倍  ，PB（LF）降至1.42倍。均处于市场底部！目前市场情绪明显好于年初上证综指2440点时，粗略点看2733点很可能已经是牛市第一阶段进二退一的底部。即牛市第二波上涨的起点！

19Q3是本轮盈利的底部 ，未来盈利回升支撑行情。10月18日统计局公布了19年三季度经济运行数据  ！整体来看三季度经济数据仍继续回落 ，三季度GDP同比增速为6.0%。较二季度的6.2%继续回落！较弱的宏观数据让投资者担忧企业盈利，我们预计上市公司净利润同比19Q3见底 。2020年回升至10-15%  ！详见《企业盈利和GDP最终分化——借鉴美国、日本经验-20190819》、《如何预测跟踪盈利趋势？-20190919》，投资者对盈利回升逻辑主要有两大疑虑：其一。库存回补的力度会不会很小？有人认为目前类似13年前后！当时库存回补力度弱  ，我们认为现在和当时最大的不同在于产能周期背景不一致。库存周期是3-4年的短周期 ！而产能周期是10年左右的中周期  ，以制造业投资增速来刻画产能周期。上一轮产能周期从05/02的19.8%开始！到11/06达到32.4%的高点，其后回落至16/08的2.8%低点 。共历时11年有余！13年前后库存回补时 ，制造业投资增速回落趋势未完 。补库存力度受到影响！现在制造业增速再次回到2.5%，产能周期16/09以来整体底部波动  。所以补库存的力度将要强于13年前后  ！其二地产链下行会不会拖累总体盈利？我们认为未来地产的影响力将变小，因为适龄购房人数占比下降 。城镇化速度放缓！股市中相关行业利润占比中枢已经在下降，从地产销售来看。因城施策使一二线和三四线城市景气错位！地产销售以时间换空间，增速已在磨底  。从投资角度看！地产投资增速虽然在回落  ，但占比更大的基建回升对冲。详见《房地产链对盈利影响渐小-20191017》！借鉴历史牛市第二波上涨需要确认基本面或政策面向好，基本面上具体的确认要跟踪月度数据  。如10-11月的PMI、工业增加值、库存数据等！政策面上货币政策方面，随着9月欧美央行降息落地 。不排除后续MLF利率下调  ！后续三个观测时间点是11月5日、12月6日、12月14日，财政政策方面。9月初国务院常务会议提出根据地方重大项目建设需要！按规定提前下达明年专项债部分新增额度  ，后续需要跟踪具体额度及落地情况。从改革看未来需跟踪十九届四中全会后！完善国家治理、推进改革的相关措施 ，这是提振市场风险偏好的重要因素。

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牛市第2波上涨初期折返跑是布局期，我们前期多篇报告分析过。1月4日上证综指2440点是牛市反转点！上证综指2点，是牛市第一阶段的进二退一  。上证综指2733点附近很可能是牛市第二波上涨的起点！对应波浪理论的3浪 ，即牛市主升浪 。历史上牛市第二波上涨的时间和空间都会明显大于第一波上涨！如06/01-07/03、09/01-09/11、14/03-15/02  ，持续12-20个月 。指数最大涨幅70-180%之间 ！牛市第二波上涨需要基本面、政策面共振  ，初期在确认基本面或政策面变好前市场会有反复 。如同跑步加速前在起点附近折返跑做热身！市场需反复震荡盘整后才会加速上涨 ，05/12-06/1期间上证综指一直在1100点上下反复盘整。08/12-09/1期间上证综指一直在1800-2000点盘整  ！14/3-14/6月期间上证综指一直在2000点上下盘整，详见《热身阶段的折返跑-20190922》、《折返跑未完-20191007》。8月初上证综指2733点是贸易摩擦恶化、港股大跌、人民币汇率破7、国内经济数据下滑等各类因素叠加下的恐慌低点！8月中恢复到6月初低点后，最近2个月整体是折返跑的盘整 。借鉴历史这是牛市第二波上涨初期的特征！真正的加速需要确认基本面或政策面向好 ，四季度后半段到明年初。即岁末年初是个窗口期 ！此外截至19/10/18股票型基金以及偏股混合型基金今年以来净值回报中位数为29.8% ，部分投资者担忧这种高回报的现象未来难以持续  。回顾2005年以来股票型和偏股混合型基金回报率中位数 ！其曾经在06年-07年（06年基金回报率中位数为120%  ，07年为124%）。13年-15年（2013年为14.5%！2014年23.2% ，2015年45%）连续保持较高水平。并且2019年基金收益率较高  ！与2018年股市大跌也有一定关系  ，2018年上证综指跌幅24.7%。跌幅仅次于08年的65% ！2018年基金回报率中位数为-24%，与2011年相近 。同样仅次于08年！因此不必因为19年基金收益率较高就担忧未来基金收益的可持续性 ，

岁末年初关注银行地产，中期科技和券商更优  。借鉴历史牛市第二波加速上涨突破第一波高点！通常靠银行引领，这次冲破3288点也需要银行启动 。我们在《银行地产岁末年初多异动-20190926》分析过  ！此外回顾历史岁末年初时银行地产往往有异动行情，如12年12月-13年1月、14年11-12月、18年1月。因是估值偏低、前期涨幅少、机构持仓低、政策或事件催化！今年岁末年初同样具备这些条件  ，我们在报告《历史上四季度各行业胜率回顾-20191018》中统计过2005-2018历年第四季度各行业表现上涨概率居前行业为：农林牧渔（79%）、保险Ⅱ （79%）、银行（71%）。平均涨幅居前行业为：证券Ⅱ（16.7%）、银行（12.2%）、家电（9.8%） ！银行四季度胜率高 ，历史上牛市主升浪上涨的初期往往靠银行带动指数向上突破。但是着眼于整个主升浪  ！价值搭台之后最终还是成长唱戏  ，12年底、14年初、18年初三次银行地产大涨后 。科技代表成长股表现更强 ！更长的视角看风格  ，2-3年的风格切换已经走在路上。即从过去3年的价值占优走向未来2年的成长占优  ！即便岁末年初银行地产出现阶段性异动 ，也只是其中的小波折。详见前期报告《谈风格：风起于青萍之末-20190710》！此外《牛市第二阶段什么行业最强？-20190730》、《十年一变——产业变迁对比-20190822》分析过，牛市主升浪行业间分化以盈利为基准。盈利上升陡峭行业涨幅居前形成主导产业！而每轮牛市主导产业都符合时代背景  ，“科技+券商”有望成为本轮主导产业  。科技行业包括TMT、新能源车产业链！近期三季报业绩预告显示创业板代表科技类行业盈利已经开始改善  ，目前创业板已全部披露2019年三季报预告 。根据三季报预告 ！19Q3创业板全体归母净利累计同比为-4.4%，而19Q2/19Q1为-21.3%/-14.8%。创业板的净利润同比增速降幅收窄 ！剔除温氏股份和乐视网（维权）后，2019年三季报创业板归母净利累计同比为2.2% 。而19Q2/19Q1为-6.2%/-7.5% ！详见《中小创净利润降幅收窄——19年三季报预告分析-20191016》  ，

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向上超预期：国内改革大力推进，向下超预期：关系恶化 。