10年前美联储通过量化宽松货币政策 ，已经导致了流动性过剩 。日本的利率水平也始终处在接近零的水平！如今美国又打算重启量化宽松政策，但这能改变美国经济下行的趋势吗？恐怕边际效应递减。
目前全球共有五个经济体出现了负利率，欧元区、日本、瑞士、瑞典、丹麦。说明流动性依然过剩！全球经济则仍面临下行乃至衰退压力，
就中国而言尽管广义货币M2的增速比十年前下降了一半以上（2009年末为27%），同时利率水平也大幅下降。当前的货币政策目标是保持流动性的合理充裕！那么这一目标是否达到了呢？我觉得流动性存在分层现象，就如消费存在分级现象一样。属于结构性问题！
如9月新增人民币贷款有所增加，但从结构看企业中长期贷款占比下降 。新增短期贷款和票据融资占比上升 ！贷款结构仍然不佳 ，企业投资意愿仍然不强 。因此流动性是否过剩！并不是单看货币规模或货币增速，而是相对概念 。即当经济增速下降 ！或投资回报率下降的时候，即便再度实施宽货币政策 。效果估计还是有限！
当资本回报率下降的时候 ，融资难、融资贵的问题是显现出来了 。因此融资难、融资贵的实质并不是体制问题！而是经济发展的阶段性问题，
因此融资难和融资贵的问题，实际上是一个全球性的难题 。因为经济减速和资本回报率下降！都会使得这个问题凸显出来 ，即便采取宽货币的政策 。效果也十分有限！这也是当年凯恩斯所指出的“流动性陷阱” ，
央行扩表的边际效应递减 ，这应该是全球性现象 。那么信心或预期的下降又是什么导致的呢？因为经济增速下行的问题从来都不是金融系统的问题导致的！但每次出现了问题，都要通过降准降息或扩表来缓解 。治标不治根那么究竟什么是问题之“根”呢？我觉得是社会与经济结构的固化和老化！
我们除了从克鲁格曼的广义货币（M3、M4）流动性来反映信心和预期 ，还可以从货物、人口及信息的流动性来反映经济结构问题。不妨以我国为例 ！毕竟中国对全球经济增长贡献了30%以上，
衡量货物的流动性，可以从产销率、货运增长率等指标来看 。由于没有工业品产销率的总量指标！从社会消费品零售总额的增速数据看 ，2009年至今10年 。增速也降了一半左右！从货运增长率看 ，总体增速也是回落的 。2010年为15%（2009年受次贷危机影响 ！降至9.2%） ，如今也降了一半左右。
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又如今年前三季度实物消费网购增速为20% ，与过去50%的超高增速相比。也下降了一半以上；再从进出口贸易的增速看 ！均出现了下降，推而广之这些商品或项目的销售增速下降 。意味着货物流高增长时代的结束 ！货物的流动性已经在衰减，
。从人口流动性看，从2011年起。城镇化速度明显放缓 ！过去城镇化率每年提高1.4个百分点 ，2018年已降到1.1个百分点 。一是农村剩余劳动力转移基本宣告结束 ！且农民工趋于老龄化 ，50岁以上农民工占比从2008年的11%上升到21% 。30岁以下农民工占比从46%降到30% ！2018年新增农民工数量仅180万 ，
最后再看信息流动性 ，相关的评价指标很多 。这里仅以移动互联网数据为例！这应该颇具代表性 ，权威数据公司QuestMobile数据显示 。2019年上半年！移动互联网用户净减200万 ，11.38亿用户基本为峰值 。如今为11.34亿 ！此外寒意更浓的是用户时长，从2018年12月到2019年3月 。用户时长增速从22.6%降至11.8%！到了2019年6月 ，增速已经滑到了6% 。
综上所述从货币流、人口流、货物流和信息流这四大流看 ，均面临减量或减速的局面。这也从四个侧面对我国经济增速下行给予了合理解释！
投资相对论：流动性的机会在哪里，
既然广义流动性都在衰减 ，三季度GDP增速也首次跌到了6%。这意味着风险在增加 ！何来投资机会？，
我认为进入流动性衰减的存量经济时代，投资分析至少需要具备三种思维。一是分层思维 ！二是结构思维，三是此消彼长思维 。
！分层思维所对应的投资选择 ，应该是“抓大放小”和“重高端轻低端”。如前所述货币的流动性已经呈现“分层”现象！即钱流不到货币当局希望流到的地方 ，如中小微企业。但有些大型企业或央企部门强者恒强！非但不缺钱而且融资成本可以进一步下降 ，从投资的角度看。就应该投向流动性充裕的领域！配置相应的资产，
从企业层面看，如今分化正在加剧。企业分层现象愈加明显 ！中小微企业经营压力大的问题，与西方国家相比。当前我国大部分行业的集中度仍偏低！未来还有很大提升空间，因此投资策略的总体思路应该是抓大放小。
从消费者层面看，居民收入也出现了分层现象。即高收入组的收入增速降幅较小 ！中低收入组的收入降幅较大 ，因此居民收入差距扩大。表现在消费上！出现高端消费增速较快，中低端消费增速减缓甚至负增长的状况。
因此从投资角度看，高端消费品或服务应该更有投资价值 。
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结构思维所对应的投资策略，应该是优化组合。例如过去拉动经济的三驾马车中 ！投资占比比较大 ，出口也有一定贡献。如今投资占比下降 ！出口经常出现负贡献 ，那么消费的相对地位就提高了。故看好大消费合乎逻辑！又如随着科技进步，新技术的应用日新月异。看好高科技、信息技术产业等也符合大趋势 ！
结构思维下的投资策略 ，除了货币流动性充裕的领域值得去关注外 。货物流、人口流和信息流也可以成为投资选择的依据 ！如国内四大流动性均比较好的地方，基本集中在北京、长三角和珠三角地区 。
！最后提一下“此消彼长思维”，这其实并不对应什么策略。而是为了对增量经济和存量经济下的资产价格差异性表现做一区分！增量经济下出现资产价格普涨的概率比较大 ，存量经济下则结构性上涨和下跌或同时出现。即此消彼长因此在增量经济下 ！即便配置了“劣质资产”，可能也会上涨 。但在存量经济下！当核心资产上涨的时候 ，非核心资产或许会下跌。
当然我国经济增速还维持在6%以上 ，不能说是存量经济 。但存量经济的特征已经显现出来了！因此在资产配置时，要有“此消彼长”的意识 。剔除劣质资产！避免被扣分简言之增量经济下躺着也能赚钱，存量经济下躺着有可能中枪。
今年以来核心资产价格已经有了较大涨幅 ，不过当这些得益于流动性溢价回落的投资标 。其价值已经被充分挖掘之后 ！究竟还有多大空间呢？，
我的判断是未来全球经济下行压力仍大 ，要让经济复苏。需要有效的财政政策！但大部分国家只能采取货币政策 ，因为财政政策会增加债务 。但大部分西方国家的债务水平已经到了上限！货币政策的无论是降息还是量化宽松 ，都属于总量政策 。对当前各国长期形成的结构固化问题难以奏效！而由此带来的无风险利率下行，对于核心资产（或安全资产）的估值水平提升反而是有利的 。对于风险型资产的估值却无多大影响 ！
最后我再想强调一下 ，包括美国在内的诸多国家采取降息或扩表政策。都难以改变全球经济下行的趋势！更难以改善越来越严峻的结构性矛盾 ，因此配置核心资产的逻辑。除了看好其超额收益之外！也是一种避险需求，而且钟摆是不会到了中间就停下来的。回归均值之后！还有可能向上偏离均值，
（作者系中泰证券首席经济学家），
第一财经获授权转载自“lixunlei0722”微信公众号，原标题：《从流动性角度看经济减速下的投资机会》。
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