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早买房、多买房的都赚得盆满钵满，有的通过买房实现了财务自由；而现在尽管整体房价没有大跌。但考虑到持有房产的高成本 ！购买或持有房产者其实每天都在不知不觉的亏钱 ，当买房亏钱的时代来临 。现在究竟应该投资什么？延续上篇专题《“快钱”还是“慢钱”——从利率的十年震荡史说起》的思路 ！我们对过去和当前的投资方向做一些思考，

1、过去买房暴富，赚的是谁的钱？过去十年如果投资大宗商品一直持有。累计只能得到30％的回报 ！投资债券有51％的回报 ，投资股票有57％的回报 。而投资房地产能够获得265％的回报 ！考虑到买房自带的高杠杆  ，过去十年早买房、多买房是最正确的大类资产配置决策 。但赚钱的背后我们也需要清楚 ！买房赚的主要是房价上涨带来的资本利得的钱 ，而赚资本利得的钱就是个零和游戏。前人赚的是后来人的钱 ！而一旦价格向基本面回落  ，最后一个持有资产的人就要承担全部的损失  。从这个角度来看 ！房地产和股市其实很类似，只不过房地产的周期较长而已。

2、虽然房价暂稳，其实每天都在亏钱 。从投资的角度来看 ！如果房价不上涨、甚至说房价涨幅小的话，持有房产每天都在亏钱。比如上海市持有房产的总成本有将近9％ ！而收益只有1.2％都不到 ，当前至少有一半以上的城市。持有房产已经开始亏钱 ！过去买房之所以赚钱，是因为货币放水导致泡沫丛生 。而当前无论从刺激的空间、还是刺激的意愿来看！再一次放水刺激房地产的可能性都不大  ，而只要不进行放水强刺激  。房价都是易降难升！买房都要亏钱  ，再加上很多中小城市房产的流动性其实很差。看似之前房价上涨带来了很多浮盈！大家账面上有很多资产  ，但当需要用现金的时候。其实很难变现 ！

3、未来应该买什么？利率债+新经济，我们一直看好利率债的投资机会。从基本面、融资和国际比较等多个维度去看 ！我国利率仍有较大下行空间，十年期国债利率有望降至2.6％以下。我们不能总是用过去的历史经验来判断利率下行的空间 ！毕竟现在的经济增速与当时不可比  ，房地产的泡沫大小不可比。政策的空间大小也不可比！人不能两次踏进同一条河流，就权益资产而言 。我们认为周期类的行情很难走远！消费类估值明显偏高，更多更大的机会在于新经济领域。结构性宽松的政策会抑制房地产泡沫！同时对新经济放水，政策方面也在努力支持 。同时中美问题也有向好的方面转向的可能！在这种情况下 ，与其去买60倍估值的“酱油”  。不如考虑下20多倍的电子龙头！

从大类资产配置的角度来看，过去十年买房早的、买房多的都赚得盆满钵满。我们测算了过去十年我国各类资产的投资回报  ！其中债券考虑了利息收入，股票考虑了分红收益。房地产采用中金标准数据公司发布的住宅投资收益指数！考虑了租金的回报，过去十年如果投资大宗商品并一直持有 。累计只能得到30％的回报！投资债券有51％的回报，投资股票有57％的回报  。而投资房地产能够获得265％的回报！而事实上考虑到结构性的机会，很多核心城市的房价过去十年涨了3、4倍都不止。

如果考虑到杠杆的因素 ，买房的投资收益则又要翻几倍 。毕竟加杠杆买股票的投资者是少数  ！而买房加杠杆则非常普遍 ，即使首付比例50％  。买房也自带了一倍的杠杆！获得的投资收益都是翻倍的，而如果首付比例是30％的话。自带的杠杆更高！所以过去十年早买房、多买房是最正确的大类资产配置决策，

但赚钱的背后我们也需要清楚，我们买房赚的是什么钱。赚的是谁的钱？ ！

按照中金标准数据公司发布的住宅投资收益指数进行测算，过去十年我国房产的年化平均收益有14％  。而其中来自纯粹租金方面的回报非常少 ！因为我国很多中小城市几乎没有租房市场，绝大部分城市房产的租金回报率都在3％以下。与14％的年化收益相去甚远！所以投资房产的收益主要来自房价的大幅上涨 ，也就是说我们赚的主要是资本利得的钱 。这就像2014-2015年我国股市大幅上涨的时候  ！很多资金涌入股市 ，但他们赚的不是上市公司盈利分红的钱。而是股价上涨带来的资本利得！

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那么资本利得的钱又是从哪里来的呢？一个本身价值100元的商品 ，A如果能够以150元的价格卖给B 。那A就相当于赚了B 50块钱；如果B再以210块钱卖给C！那么B相当于赚了C 60块钱  ，但如果这个时候泡沫破灭了 。商品的价格又回到了100元！那么C相当于就损失了110元，而A和B赚的钱的总和恰好也是110元 。

所以其实纯粹赚资本利得的钱就是个零和游戏 ，前人赚的是后来人的钱。而一旦价格向基本面回落！最后一个持有资产的人就要承担全部的损失，损失的金额就是前人们获得的收益。2015年我国股票市场异常波动的时候  ！最后持有股票的投资者就要承担损失，

房地产和股市在很多方面很类似，只不过一个重要区别在于。股市的牛熊周期相对较短 ！比如过去十年同样的“游戏”我们经历了很多次，最终发现股指还没有十年前高；而房地产的牛熊周期更长 。过去十年我们经历了几轮小周期！但一轮房地产的大周期我们还没有走完，

虽然房价暂稳，其实每天都在亏钱  。

如果房价不涨，那么买房者或有房者其实每天都在亏钱 。以上海的情况为例 ！如果持有一套房产 ，纯粹房屋居住用途每年带来的租金收益只有1.6％ 。而过去一年上海的房价非但没涨反而下跌  ！资本利得收益大致为-0.4％，

但是每年持有房子的成本其实很高 ，首先是买房的资金成本  。当前至少也有将近5％；还有房屋折旧带来的成本 ！房龄为3年的房子和10年的房子卖的价格肯定不一样，这其中的差距就是房屋折旧带来的影响。根据复旦大学2012年的测算！上海市房产平均每年折旧率在3％-5％之间，我们就按照4％来算 。持有房产的总成本也有将近9％！而收益只有1.2％都不到，所以从投资的角度来看。如果房价不上涨、甚至说房价涨幅小的话！持有房产每天都在亏钱，当然像学区房这种能带来额外收益。可以弥补一部分亏损  ！但对于绝大多数房产来说  ，已经开始亏钱 。房价走平即亏钱的时代来了 现在该买什么?-食品经营-医疗器械-进出口-许可证办理网！

买房亏钱的又何止是上海，百城房价统计中。有一半以上的城市过去一年的房价涨幅不到6％！即使按照3％的租金回报率、5％的资金成本、4％的房屋折旧率来算，在这些城市拿着房子都是亏钱的 。而且绝大部分小城市租房市场很小 ！房屋空置率高 ，租金收益几乎可以忽略不计 。

过去赚钱主要靠涨价，现在亏钱也主要是因为房价不涨 。但如果房价一直不涨甚至出现下跌  ！你会一直持有一种亏钱的资产吗？事实上往前看 ，我们认为房价不仅很难大涨 。而且大概率会出现明显回调！主要原因是货币不再大水漫灌 ，过去之所以各类泡沫丛生。最根本的原因是货币放水 ！做投资赚慢钱的少、做投机赚快钱的多，尤其是当经济下行的时候。我们在货币放水的同时！将房地产作为托底经济的重要手段，资金大量涌入房地产领域。泡沫膨胀严重！

我国各线城市的房价都已经非常高 ，中小城市的房屋空置率也很高。经济和金融的系统性风险非常大！已经很难再放水刺激，而且中美贸易问题的出现  。也让大家彻底明白 ！仅仅靠建房子、修路这种效率较低的投资，尽管能够短期拉动经济。却不能持续推动经济增长！如果经济发展是如此简单的事情，那我们把房子和道路都拆掉重新修建一遍。短期GDP想达到多少目标似乎都不难 ！但这种做法对长期经济增长又有多大帮助呢？外部压力的提醒之下 ，还是要注重技术进步和经济效率的提升 。所以无论从刺激的空间、还是刺激的意愿来看 ！再一次放水刺激房地产的可能性都不大，

而只要不进行放水强刺激，房价都是易降难升。从大周期来看！我国的房地产市场在2014年就已经见顶  ，各线城市不断扩张新城 。房地产市场严重供给过剩  ！价格大幅回调，甚至将过去几年的涨幅都抹去 。即使2014-2016年间都是放水的大环境 ！房地产调控也是放松的  ，但在此期间房价还是大幅回调。

直到棚改货币化刺激政策加码  ，中小城市房价才企稳回升。而棚改货币化是一种类似于QE的强放水模式  ！相当于给一部分居民资金到市场上买房，然后将房价稳住甚至还出现了上涨。而买房和买股票是一样的！从来都是买涨不买跌，更多的居民涌进楼市推动了这一波中小城市房地产市场的共同繁荣。所以本来在五年前就应该见顶回落的大周期！在政策的强刺激下，又出现了一波大繁荣。

棚改货币化的政策逐渐退潮；LPR改革后  ，货币政策基本形成了对房地产领域收水、对非房地产领域放水的结构性宽松格局 。在这种背景下  ！房地产的大周期和政策决定的小周期都会向下，房价也会有回调压力  。尽管大家都希望房价能够一直稳住 ！但这并不是常态，没有一种资产价格能够长时间走平 。不上涨就会下跌！边际上的交易者往往决定了存量资产的价格，

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根据我们的测算，我国居民有近6成资产直接或者间接配置到房地产领域  。而中小城市房产的流动性（变现能力）其实很差！二手房很多要折价才卖得出去，所以看似房价上涨带来了很多浮盈。大家账面上都有很多资产！但当需要用现金的时候，其实很难变现  。

未来应该买什么？利率债+新经济  ，

既然房产的投资价值下降，未来应该投资什么呢？从去年以来。我们一直看好利率债的投资机会！我们认为我国利率仍有较大下行空间 ，十年期国债利率有望降至2.6％以下 。

从基本面角度看，经济和通胀都处于下行通道  。背后主要是房地产的大周期和小周期都在回落！决定了宏观经济增速仍会向新常态收敛 ，且我国居民资产主要配置在房地产。房地产带来的财富效应非常大 ！也会影响居民的消费行为 ，尽管猪肉在涨价。我国核心CPI已经达到三年低位！根据我们的测算，PPI跌幅还会进一步扩大。经济增速决定了投资回报率 ！而投资回报率下降将驱动我国利率下行 ，

从融资角度来看，实体的融资需求也在回落 。房地产是驱动我国信用和货币创造最重要的机器！而房地产周期向下，地方政府的隐性负债扩张也受到限制。我国的实体融资需求趋于回落！而且接下来我们认为货币政策是结构宽松  ，一边放水一边收水。其实最利好的还是利率债和高等级信用债！

从国际比较来看 ，我国利率债也具有较大的吸引力。我国是全球经济增量的主要来源  ！而我国经济增速向新常态回归，决定了本轮全球经济很难找到增量需求替代。下行周期会很长！当前美国十年期国债收益率已经降至1.6％以下，欧洲主权债务利率已经降为负值。只有新兴经济体利率比较高 ！但其它新兴经济体的体量还较小 ，存在很多不稳定因素。汇率波动也较大！我国经济体量大 ，产业结构健全  。汇率经历了明显的贬值后  ！释放了一定的风险，我国利率债税前收益有4％以上。具有较大吸引力 ！

我们习惯了赚快钱，习惯了高利率 。这是因为当时有大水漫灌强刺激推升的资产泡沫  ！有城投公司不计成本举债发“红包”，但当大水漫灌不再、房地产泡沫难膨胀甚至出现收缩、城投公司举债受到限制 。低利率才是常态！早适应早受益 ，我们不能总是用过去的历史经验来判断利率下行的空间。毕竟现在的经济增速与当时不可比！房地产的泡沫程度不可比 ，政策的空间大小也不可比。人不能两次踏进同一条河流 ！

我国利率仍有较大下行空间，十年期国债利率至少能够突破2016年的低点  。在利率下行的过程中 ！不仅仅是利率类资产，盈利分红稳定、股息率相对较高的类债券资产也具有投资价值。

就权益资产而言，我们认为新经济领域的机会更大 。周期类资产尽管估值在历史低位！股息率也都很高，但短期政策上看不到转向的利好。房地产领域的政策还在进一步收紧；而且随着房地产周期的下行！周期类行业最差的日子还远远没有到来，估值虽低、但盈利也在下行的情况下。周期类的行情很难走远！

而消费类估值明显偏高 ，并不是所有的消费品都能像茅台一样。具有投资品的属性！也并不是所有的食品都像茅台酒储存越久越有价值 ，与其去追求如此贵的消费股。不如多关注下新经济领域的机会！

结构性宽松的政策会抑制房地产泡沫，同时对新经济领域放水  。政策方面也在努力支持新经济！同时中美问题也有向好的方面转向的可能，在这种情况下。与其去买60倍估值的“酱油”！不如考虑下20多倍的电子龙头，

风险提示：贸易问题、政策变动、经济下行，

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