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近年来在我国医保控费趋严和精细化的背景下，鼓励创新、带量采购等行业政策重构我国医药行业运行的模式。将从之前销售驱动逐渐转型为研发驱动 ！

对于药企而言  ，在仿制药价格下降必然趋势下。为了保证持续发展和稳定的盈利能力！只有转型创新研发 ，寻找新的利润增长点。尽管创新研发是药企构建核心竞争力和持续发展的关键！但是药物研发是一项高投入、高技术、高风险、长周期的精细化系统工程，以化药研发为例。整个流程包括药物发现、药学研究、临床前研究、临床研究、药品审批与药品上市等阶段！

根据德勤的研究报告，一款新药的平均研发成本从2010年的11.9亿美元增长至2018年21.7亿美元  。从实验室发现到进入市场周期平均需要10-15年 ！但是研发也存在较高的研发失败的风险 ，平均进入药物开发管道的5000至10000个先导化合物中。只有一个能最终获得监管部门的新药批准；而且由于新药的专利保护期一般只有20年 ！不断延长的研发周期和攀升的研发成本使得新药上市后享受到额专利销售期变短，降低了药物上市后潜在的收益 。

药企有既要缩短新药研发的周期、提高研发效率  ，又要控制研发成本、降低风险的强烈需求。因此医药产业的专业化分工越来越细！大药企逐步将资源集中于疾病机理研究及新药靶点等方向，而CRO公司作为独立的第三方研究机构  。实质上是服务于药企研发端的外包行为！其在药物研发领域高度专业化和规模化，能够以较低成本且高效的完成各个环节的研发工作。帮助药企缩短新药研发周期  ！降低研发成本，实现快速上市。根据塔夫茨药物研发中心数据 ！有CRO 介入的药品研发每个环节的周期能缩短25-40% ，平均缩短34.43%。

在盈利空间被压缩的情况下 ，研发投入更加注重成本和效率。越来越多的药企和专业的CRO机构合作！CRO的行业的渗透率不断提升，在这个大背景下。我国一批CRO企业纷纷登陆资本市场并得到了大的发展 ！其中包括药明康德、泰格医药、康龙化成、昭衍新药、博济医药等，其中药明康德是我国临床前CRO的龙头  。昭衍新药主业以安全性评价为主（仿制药不做安评试验） ！而我们本文的主角泰格医药则是我国临床CRO的龙头，

查阅泰格医药历史股价走势 ，我们可以发现自其2012年登陆资本市场以来七年时间涨幅高达18倍。涨势惊人的背后 ！除了公司选对赛道之外，也和公司重视并购的双轮驱动战略有关。本文予以复盘！

CRO（Contract Research Organization）中文简称是合同研究组织 ，以合同的形式为药企提供与药品研发有关服务 。实质上是服务于药企研发端的外包行为 ！CRO可以覆盖新药研发及实验的各个环节，

我国CRO 行业是全球复合增速最快的CRO 市场 ，根据Frost & Sullivan数据。2008-2017 年CAGR 为30.20%；预计2020 年国内CRO 规模将超600 亿元！复合增速超20% ，泰格在临床CRO 细分领域占据龙头地位 。目前我国CRO 市场的主要参与者可分为本土CRO和跨国CRO！行业正处于发展期、集中度较低，跨国CRO 经验丰富、运营精细。但本土CRO 较跨国CRO 具有本土化及性价比优势！本土CRO 长期熟悉国内临床体制  ，服务能力更强。

根据覆盖药物研发环节的不同，CRO又分为临床前CRO和临床CRO 。临床前CRO主要是在实验室条件下！为药企提供先导化合物的合成和筛选、药效学研究、毒理学研究等，

临床CRO是对药物各期临床试验环节的外包服务，为药企提供I-IV期的临床试验以及BE试验等提供临床试验技术服务、现场管理、数据管理和统计分析等  。同时也包括提供注册及申报服务等！

据统计临床CRO 是CRO 全市场中规模最大的细分领域，2017 年全球市场规模为302 亿美元 。占CRO 市场比例超67%；2017 年国内临床CRO 规模达400 亿元  ！

临床CRO 占比最大的原因在于：一，由于临床Ⅰ-Ⅲ期在整个研发过程中用时最长（约5-7 年。占比2/3）、花费最大（占1/2 以上）  ！临床CRO 通过病患招募、临床检查、SMO 及数统分析等专业化服务可有效提高药企研发效率，目前全球约50%药企选择CRO 方式开展临床） 。CRO 行业渗透率将继续提高 ！根据Pharma Voice 预测 ，2020 年将有约75%的临床试验采用CRO的模式展开 。二对于将在本国上市的新药！每个国家都明确要求必须要在本国开展临床试验的分析结果  ，随着越来越多跨国药企瞄准中国巨大的医药空间。选择中国为未来新药的首发地！因此外企将有更多国内临床CRO 需求，

行业驱动力方面，药企的研发投入是CRO繁荣的基础 。我国规模以上医药工业研发费用自2011年215亿元增长至2018年534亿元 ！复合增速13.87% ，同时从biotech一二级市场融资额、进临床数量等先导指标来看 。CRO行业亦有较高的景气度！

随着港交所放松对biotech的上市要求以及科创板推出，biotech的融资环境近年来持续宽松 。而Biotech公司在创新研发中发挥着越来越重要的作用！根据FDA过往数年新药批准分析 ，全球销售额前十大的药企新药审批份额下降。从2009年占比35%下降到25%；更多的药物从小型/新兴公司获得批准！其占比从2009年30%提升到2018年49%  ，

而biotech公司的研发管线较少  ，整体资金实力、人才储备远不比大型药企。其往往专注于研发的某个关键环节！其他环节对CRO的依赖程度较高 ，因此外包渗透率较高。Biotech融资环境回暖 ！能获得更多资金进行研发投入  ，对CRO发展有重要作用 。融资额作为预判biotech繁荣度的先导指标 ！根据万得的VCPE库统计数据 ，2018年国内医疗健康行业融资额1 。034亿元同比增加145.6%！其中制药、生命科技融资562.18亿元，同比增长162%。

CRO行业另外一前导指标为临床试验项目数量 ，根据药物临床信息登记与公示平台数据统计。2018年正在进行的I-VI临床试验项目数为818！较2017年同比增长81.78%，其中临床I期项目数量增长最快 。为97.28%！其次是临床三期试验 ，增速为93.10% 。临床试验项目数量的快速增加亦显示临床CRO行业有着不错的行业景气度！

泰格医药成立于2004 年 ，2010 年进行股份制改革。2012 年于深交所上市 ！公司控股股东、实际控制人、创始人是叶小平和曹晓春 ，两人签署协议为一致行动人。分别持股23.85%和8.55%； 创始人叶小平为牛津大学免疫学博士！曾在西安杨森、上海罗氏、施贵宝的医学注册部工作十余年（曾任上海罗氏医学注册总监6 年） ，曹晓春同样具有医学背景 。为浙江大学药学硕士 ！

公司作为合同研究组织（CRO），主要为国内外医药和医疗器械创新企业提供创新药、医疗器械及生物技术相关产品的临床研究全过程一站式CRO 服务  。在临床前阶段  ！公司可提供生物分析、CMC、BE试验、PK/PD分析等服务；在临床I-IV期临床试验阶段，公司可提供临床试验项目管理与实施、医学撰写、临床监查、数据管理与统计分析、中心影像和中心实验室、药物警戒、SMO等服务；此外  。公司还可以提供产品注册、医学翻译、GMP认证、培训与稽查等服务 ！以及从临床前到上市后一体化的医疗器械临床服务，

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目前泰格医药的核心主营业务包括2个方面，即临床试验技术服务和临床试验咨询服务（含数据管理、统计分析、注册申报等）。公司已形成以Ⅰ-Ⅳ期临床及注册（创新药为主）、生物数据统计及SMO 业务为核心  ！其他临床（及非临床）服务协同发展的产品服务结构，

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临床试验技术服务是泰格医药的传统业务 ，也是公司发展的基础。临床试验技术服务主要包括 BE 业务以及Ⅰ-Ⅳ期临床试验技术服务！对BE业务而言  ，根据药物临床试验登记与信息公示平台统计。2018 年一致性评价BE 试验备案数超过800 个（受理号超600 个）！占比30%仿制药企获带量采购订单便必须继续通过CRO 展开BE 试验 ，

临床试验咨询服务也是临床试验工作的重要方面，临床咨询服务包括数统、SMO、CMC 和器械业务为主的服务平台数据统计分析业务。公司通过美斯达及嘉兴泰格等子公司开展该业务！对研究者在生物实验中得到的数据样本进行分析统计，数统业务是CRO 重要子行业。技术含量较高 ！

公司SMO业务通过子公司思默开展业务，即通过CRC（Clinical Research Coordinator  。临床研究协调员）进行临床研究医院现场管理 ！帮助研究者处理所有非医学判断类的事务工作（如填写CRF 表格等繁琐耗时的工作），从而实现效率提升 。作为公司新业务  ！由于与大临床业务有协同效应（基于相同服务网络），2018 年实现57%的高增长。

公司CMC 及生物分析业务通过子公司方达开展  ，方达是生物样本分析（BIO）领域细分龙头 。已通过港交所将赴港上市 ！方达2018 年收购美国Concord 以提供安全及毒理学服务，未来有望获得更多海外订单 。该业务2018 年实现43%的高增长 ！公司医疗器械CRO业务通过英放生物、捷通泰瑞等实现  ，目前占比较小 。

值得一提的是泰格医药在其成立初期就根据GCP和ICH-GCP的规范要求  ，建立了全面的临床试验标准操作规程SOP。由于其较早规范化运营！使其充分受益于08年之后开始的外资药企中国区临床浪潮，是其逐步成长为国内临床CRO龙头的重要原因 。

此外临床CRO 属于起步门槛较低但后期壁垒极高的行业  ，一般来说泰格和客户形成合作关系前。由于临床合作周期长且具连贯性 ！首先客户会对其2-3 年考察 ，经历稽查无误并质量过关后才会签合同 。同时若非质量问题 ！通常客户此后都不会更换CRO 合作机构（转换成本高） ，早在2015 年公司就为全球前25 家药企中的23 家提供服务 。

未来公司或将继续享受行业成长红利，具体而言：主营业务由国内外市场共同驱动下稳定增长。工程师红利下国外药企部分项目继续向中国转移  ！带量采购下国内药企新药研发外包、biotech的大发展、一致性评价BE 试验及相关后续业务需求爆发，市场需求和员工（产能供给）数量齐升下业绩增长迅速；此外投资业务亦贡献业绩弹性。

泰格医药上市十年来营收复合增速超49%，归母净利润复合增速超57%。公司营收从2009 年0.63 亿元增至2018 年23.01 亿元！CAGR 为49.15%；归母净利润从2012 年0.08 亿元增至2018 年4.72 亿元，CAGR 为57.31% 。

2018年泰格医药营业收入23亿元  ，较上年同期增长36.37%。当年公司实现归属于母公司净利润4.72亿元 ！较上年同期增长56.86%  ，同时投资收益实现收入1.19 亿元（+122.77%）  。利润贡献比例达到19.61%！

2019年半年报显示公司主营业务保持稳定增长 ，实现收入13.3亿元 。同比增长28.96% ！报告期内公司实现归属于母公司净利润3.52亿元 ，同比增长61.04%。临床试验技术服务业务实现主营业务收入6.34亿元！比上年同期增长26.65%；临床研究相关咨询服务实现主营业务收入6.97亿元，比上年同期增长31.15%；临床研究相关咨询服务收入和临床试验技术服务收入基本平分秋色。更重要的是公司当期投资收益 7176万占利润总额比例16.48%！主要由于报告期内公司转让股权，取得股权转让收益 。

2019 年10月28日 ，泰格医药发布三季报。称2019年前三季度归属于上市公司股东的净利润为5.28亿 ！比上年同期增长66%，其中三季度盈利1.76亿。比上年同期增长77%！不过公司2019年第三季度非经常性损益金额约为2600万元 ，主要系公司取得股权转让税后收益 。与公司利润高速增长形成鲜明对比的是公司营收增速已显著回落！前三季度实现营收20.3亿  ，同比增速为27%  。其中三季度实现营业收入6.9亿！同比增速23.5%，尽管公司2019年前三季度营收增速已经下滑 。但是目前公司静态市盈率高达111倍  ！动态市盈率亦高达74倍  ，

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2019年泰格医药半年报与2018年相比，公司营收增速进一步下降（36%到29%）。但是净利润增速不降反增（57%到61%） ！2019年三季报这一背离趋势进一步加深，当期营收增长仅为23.5%  。但净利润增速高达77.3%！公司营收增速和净利润增速的背离显然不可能长期维持，同时投资收益占比越来越高  。过去五年中2014-2018年公司投资收益占净利润比例为3.5%、2.7%、18%、12.3%和19.6%！

简而言之从2019年半年报开始，公司营收增速不断变慢。但净利润增速不断上升  ！这一背离显然不可持续，而且公司相当规模的净利润是依靠转让股权  。取得的股权转让收益！这说明公司或有意识利用“财技”增利，向资本市场维持公司高速增长的预期 。

再来以2019年半年报看泰格医药的资产负债表的构成  ，半年报显示公司货币资金22.5亿人民币  。占比最高为35.05%！其他非流动金融资产13.5亿，占比21%2019年1月1日。公司开始执行新金融工具准则  ！对全程健康的股权投资归类为“以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产”，报表列示于“其他非流动金融资产”项目。

当期应收账款余额10.3亿 ，占总资产比例16% 。和同行相比泰格医药的应收账款/营业收入高于同行  ！而且应收款项坏账计提比例比同行更为宽松，以2018年为例。药明康德应收账款/营业收入为21%！泰格医药应收账款/营业收入为34%，应收账款计提标准方面。泰格一年内应收账款计提5%！而药明康德一年内应收账款计提20%  ，泰格一年至两年应收账款计提10%  。而药明康德一年至两年应收账款计提50%！

当期商誉余额10亿 ，占比 15.81%  。商誉较上年同期末减少 3406万元 ！降低 3.25%，主要由于（1）报告期内公司转让上海晟通股权后不再纳入合并范围。导致报告期末商誉减少；（2）2018 年 12 月公司计提北医仁智商誉减值准备！导致上年末商誉减少；（3）2018 年 8 月公司受让 Opera股权并纳入合并范围，导致上年末商誉增加 。以上因素综合影响导致报告期末较上年同期末商誉减少 3 ！405.63万元  ，

当期存货62.6万，长期股权投资1.24亿。占比1.93%！固定资产2.2亿 ，占比3.42% 。预收账款为3.34亿！预收款作为公司收入前导指标，其变动情况或需要尤其关注 。历史上公司预收账款/收入的比例呈上升趋势 ！2019年中预收账款为3.34亿，比期初3.29亿有所增加。2019年三季度预售款为3.32亿 ！较中报轻微下降，

通过资产负债表结构分析我们可以看出泰格医药呈现明显的轻资产运营的特点（固定资产数目少） ，在建工程和资本开支较少。而轻资产的模式因为其资本开支的可控！往往更受资本市场的欢迎  ，体现在现金流方面就是公司销售商品的现金流入与营收匹配 。经营性现金流常年高于归母净利润 ！公司财务稳健以及业绩增长质量较好 ，

对公司财务进行简单的杜邦分析，2018年公司ROE较上年提升3.68百分点  。主要原因是销售净利率提升2.68百分点  ！资产周转率略提升，权益乘数提升0.07百分点  。说明行业高景气度下 ！净利率提升的同时运营效率亦提升 ，而且轻资产的商业模式可以在行业好的情况下提高杠杆系数。增加股东潜在收益！

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三、公司并购业务可能存在一二级市场套利  ，

同时泰格医药在发展过程中有着明显主营业务和并购双轮驱动的特点  ，而且从现金流角度分析 。泰格医药投资的模式和腾讯极为相似 ！即经营活动现金流健康，但是经营活动现金流净额不足以覆盖投资支出 。因此凭借良好信用举债或者股权融资来投资 ！泰格医药上市后经营活动产生现金流净额较为健康，均是为正值但投资活动现金流净额均为负值 。且经营活动现金流净额不足以覆盖投资支出！因此需要筹资活动补充现金，其中2012年IPO募资5.08亿 。2016年和2017年定增募集合计11.3亿！股权融资合计16.38亿 ，

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不过和腾讯想方设法通过会计处理和成本计价让投资业务尽量不影响公司利润相比，泰格医药的投资业务每年都会释放利润增厚业绩  。而且占利润比例不断提升（从3%提升到接近20%）！过去五年中2014-2018年公司投资收益占净利润比例分别为3.5%、2.7%、18%、12.3%和19.6%，不得不说显然这种做法长期看是有隐忧的。

而且考虑到目前泰格医药的动态市盈率高达74倍，静态市盈率高达111倍。因此泰格的并购行为或是积极的一二级市场套利  ！因为在一级市场进行收购往往不会有太高的市盈率（理论上只要低于111倍市盈率即可），而相同的盈利资产买来后就可以支撑起远高于购买成本的市值 。同时公司在股价高位进行定增募资！最后使用高估值水平下股权融资进行下一轮对外投资 ，完成一二级市场套利闭环  。

以公司2016年并购捷通泰瑞为例，捷通泰瑞2015年营收6.7亿人民币  。当年净利润2202万人民币！同时交易对方承诺，捷通泰瑞 2016 年、2017 年、2018 年将实现经审计确认的净利润（下称“实际净利润”）分别不低于 4000 万元、4800 万元和 5760 万元 。并购价格为6亿人民币 ！以2018年盈利水平算 ，该标的的并购价格接近10倍PE 。简单来说体外并购而来的标的的盈利能力是能挣1元钱！泰格医药买来花了10元（10倍PE），但是由于泰格医药在二级市场的静态估值高达111倍。那么并购相关标的可直接增加上市公司111元的市值  ！那么上市公司何乐而不为呢？随后不管是股权融资或是减持 ，都可实现高位变现  。

不过这个并购案例的结局是失败的，也说明了并购本身就具有的高度不确定性。遗憾的是捷通泰瑞被收购后连续三年均未完成业绩承诺！2018年完成率仅为43%，

资产负债表的构成方面  ，以2019年中报为例。代表股权投资的其他非流动金融资产科目余额13.5亿！占总资产比例21% ，（2019年1月1日。公司开始执行新金融工具准则 ！对全程健康的股权投资归类为“以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产”，报表列示于“其他非流动金融资产”项目） 。商誉10亿占比 15.81%  ！股权和商誉两者合计占总资产的37%左右 ，也足以说明公司对投资业务的倚重  。

此外投资业务往往给泰格带来利润占比往往在15%至20%，然而我们知道创新药投资往往是有高度不确定性的。目前公司投资业务收益占净利润比例持续上升！或说明公司投资业务规模越大 ，未来如果投资业务不及预期  。未来公司可能迎来戴维斯双杀！估值剧烈波动  ，

公司的投资业务主要通过产业并购基金及天使投资基金等多种形式向产业上游布局，结合其创新药临床CRO 自我定位  。大量投资于公司认为有潜力的创新药及少量高端仿制药的研发环节！期望实现多个目的：一 ，与各大药企（如海普瑞、沃森、恒瑞等）形成战略合作关系。为公司大临床等主营业务储备客户；二！基于产业链布局需要，获得潜在可并购标的。

国际上相关CRO投资创新药的典型案例是2002年国际制药巨头礼来和全球最大的CRO企业昆泰合作 ，研发抗抑郁药物欣百达。昆泰在药品上市前后现金投资1.1亿美元！提供超过500人的销售团队 ，获得的回报是欣百达在美国市场前5年每年销售额的8.25%  。及后续3年每年3%的销售收入提成 ！最后欣百达在上市的前八年美国市场销售额 144.74 亿美元 ，昆泰获得的销售回报约7.48 亿美元。投资回报率高达680% ！

泰格医药自上市以来并购亦不断进行 ，公司通过先后收购美国方达、韩国Dream CIS 。并在印度等地设立子公司 ！已初步完成了产业链延伸布局 ，

除直接收购优秀的成熟公司外  ，公司也通过产业并购基金等对未成熟的目标标的采取先孵化。直至盈利后再收购注入主体  ！以此降低并购风险、提高确定性预期  ，目前泰格以基金等方式投资于各类相关医药项目。具体如下：

CRO板块享受高估值来源于业绩的高增长 ，CRO 行业作为创新研发产业链上的卖铲者  。具有较高确定性！2016年-2018年泰格医药收入和净利润复合增速33.86%和44.57%，昭衍新药收入和净利润复合增速分别为25.34%和30.12% 。康龙化成收入和利润复合增速分别为36.86%和66.23%！CRO行业景气度向上 ，属于医改政策“免疫”板块 。又有业绩高增长佐证！因此也催生了CRO 整体的高估值  ，CRO板块PE（TTM））约60倍。明显高于申万医药行业32.1倍估值！

对比美股成熟市场主要CRO企业市盈率情况多在20至40倍PE，我国CRO企业或存在一定的高估 。具体到泰格医药 ！公司较高的估值包含着资本市场对公司高速增长的强烈预期，而泰格医药高速增长的背后相当部分是依靠“投资收益”实现 。而未来一旦CRO行业业绩增速放缓不达预期！或者本身就具有高度不确定性的投资业务有一定波动或整合不及预期  ，那么公司就可能遭遇EPS和估值双杀。目前三季报显示公司营收增速已经明显脱离前几年的高速增长区间  ！

除了上文所述高估值高投资的风险之外，泰格医药还存在这几大风险点  。

第一人才流失的风险 ，CRO行业本质上是一个轻研发重高级劳动力数量的劳动力密集型产业 。这点从研发费用比例就可以看出来！整体上泰格医药的研发支出占营收的比例并不高，2015年-2018年均处于4%以下 。而与之对应的人工成本一直是公司成本的大头（46%）！因此人才的数量和质量才构成了公司的核心竞争力，而在医药研发人才市场激烈竞争的情况下。公司存在人才流失的风险！为留住核心团队  ，公司至今已经实施了多轮员工持股和股权激励计划。对余凌等429名2019年限制性股票激励对象进行了股权激励 ！但是效果如何还需时间检验，

第二业务能力风险 ，目前公司业务能力提升风险随着国内外临床试验需求持续增加 。当前临床试验难度日益提高！外包CRO服务更加普遍，公司需要保持行业领先的创新且高水平的业务能力。以便能够在激烈的竞争中脱颖而出！作为国内领先的CRO，公司应具有MRCT和I期经验和能力。做好承接高水平MRCT业务的准备  ！服务质量和专业水平向国际研究水准看齐，拥有优质员工、优良管理和先进系统的项目管理体系。

并且有业内人士称：在中国如果有一个临床实验单子要实施 ，供求关系和国外是完全倒转过来的。对CRO在沟通技巧上的要求是主要的 ！反而把对于法规和标准流程的掌握，放到了次要的位置。在中国临床CRO存在的最大问题是优质临床资源匮乏！而缺乏优质资源的本质原因 ，是因为有限的临床研究基地的管理都不到位。因此名义上的SMO公司做的另外一种事情就是通过各种方式和基地的主任建立紧密联系！以获取在该机构独家合作的资格，因此公司除了提高专业业务能力之外  。还需增加对中国国情的临床情况的高度灵活的适应能力和公关能力！

最后相关股东减持风险，泰格医药于2019年6月5日上披露了《关于控股股东股份减持计划的预披露公告》。公司控股股东、实际控制人叶小平先生计划自2019年6月11日起15个交易日后的6个月内！以集中竞价或大宗交易方式减持本公司股份不超过750万股（占本公司剔除回购股份后总股本的1.52%），其于2019年7月3日至2019年9月19日期间以集中竞价方式共减持公司股份6。058505股减持股份数量累计已经过半！

公司高级管理人员WEN CHEN先生亦计划自2019年5月6日起15个交易日后的6个月内，以集中竞价或大宗交易方式减持本公司股份不超过45万股（占本公司剔除回购股份后总股本的0.0912%）。2019年11月1日！泰格医药还发布了关于控股股东、实际控制人叶小平股份减持计划实施进展暨减持股份数量达 1%的公告，近一年公司高管减持愈发频繁。

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