泸州老窖主营“国窖1573”、“泸州老窖”等系列白酒的研发、生产和销售，拥有五大单品。分别是高档酒国窖！中档酒窖龄酒、特曲 ，低档酒头曲、二曲。2018年白酒业务占比98.5% ！其中高档酒占比49%，中档酒占比28% 。低档酒占比22%！公司实际控制人为泸州市国资委 ，间接持股51%；截至2019Q3 。机构持股比例约15.8%！2017年非公开发行6250万股，募集资金30亿元；2016-2018年现金分红占净利润的比例为69%、72%、65% 。
自2012年至今，泸州老窖公司经历了一轮典型的困境反转。在限制三公消费叠加塑化剂风波的2012年！也是白酒行业开启为期3年的深度调整的这一年 ，泸州老窖取得了自身历史上的最好业绩 。营收跨越百亿门槛达到116亿 ！同比增长37%；净利润达到44亿，同比增长51%。超额完成了经营目标！历史上最好的成绩让老窖的管理层变得盲目和懈怠，2013年制定的增长目标是21%。实际结果是-9.7%；行业调整1年后！老窖管理层继续保持盲目乐观 ，2014年制定的增长目标是11.5% 。实际结果是-48.7% ！业绩腰斩；2015年管理层虽有反省，但并没有什么实际的行动和效果 。这一年公司制定了45%的业绩增长目标！实际结果是29%，连续三年没有达成经营目标。
在2012-2015这一个白酒行业深度调整的时期 ，老窖管理层也是昏招频出。比如先是逆对国窖1573势提价后因价格倒挂又被迫降价 ！严重损害了品牌形象；比如改变高端酒战略 ，放宽条码门槛 。高峰时期总经销产品的条码数达到7000个之多 ！且以中低端品牌为主 ，进一步拉低品牌形象。2013-2012年是白酒行业发展的黄金十年 ！一切都顺风顺水的时候 ，对管理层的能力要求没那么高 。况且老窖拥有深厚的品牌的历史积累和稀缺的国宝级窖池资源 ！这十年的成绩有多少来自于行业自然的增长，又有多少来自于企业管理层的努力？2012-2015年是白酒行业深度调整的时期。困难的时候才是考验管理层能力的时候！很显然老窖的管理层交出的成绩单很差 ，
2015年老窖管理层进行了大换血，自董事长以下超过半数的董监高被撤换 。重要岗位几乎全部换人 ！新管理层上任后，迅速有效地进行了战略调整 。公司缩减产品条码！聚焦五大单品 ，即国窖1573、特曲、窖龄酒、头曲和二曲；坚持国窖1573的高端定位。采取价格跟随策略！品牌价值逐渐恢复；调整经销模式，改柒泉模式为品牌专营模式。增加对渠道终端的管控 ！战略方向的调整使得老窖的经营业绩止跌回升，这其中有行业调整结束的因素。但无疑与新管理层的战略转向分不开！因为新管理层的战略调整分别指向了产品力、品牌力、渠道力这三个对白酒企业最重要的竞争力，2017-2018年老窖的业绩重回2012年的历史高点。国窖1573销售量6000吨！营业收入130亿 ，但净利润还有大约10亿的差距。
虽然老窖的新管理层完成了一次漂亮的困境反转，但我觉得也不宜给予过高的评价 。原因有四点：1）起点低！前任把业绩经营的一塌糊涂给了新任管理层绝好的机会，不是新任太强。而是前任太差；2）老窖的深厚的品牌历史积累和稀缺的国宝级窖池群的底子还在 ！品牌形象虽然下降，但毕竟没有出现产品品质的问题导致品牌本质受损；3）前有茅台酒的成功展示了聚焦产品品质和品牌价值的正确。后有洋河的海之蓝百亿大单品的成功展示了发展大单品和深耕渠道的正确 ！因此到了2015年这个时间点 ，白酒企业应当聚焦白酒主业 。以打造产品力、品牌力、渠道力为战略方向基本被行业所认同！老窖的新任管理层认识到这些也并不难；4）2015年是白酒行业结束调整转向复苏的节点 ，白酒企业的经营由困难模式转变为普通模式。新任管理层并没有经历过困难时期的考验 ！其稳健经营的能力到底如何还是未知的，而从2015-2016年其对白酒行业趋势的预判来看 。我对此并不感到乐观！这一方面可参考前任管理层的表现 ，
困境反转后的泸州老窖又重新变回了原来的自己 ，在这个过程中有些东西改变了 。但也有些东西并没有变 ！今天的老窖值不值得投资，我将从以下几个方面来分析 。
老窖2018年ROE达到21.8%，低于茅台的34.5%、洋河的26%。也低于古井贡、汾酒和口子窖！与五粮液的22.8%相差不大 ，老窖当前的ROE水平在白酒行业中属于中等 。
横向来看其ROE低于茅台和洋河，是因为净利率水平和财务杠杆低的影响 。公司的毛利率高于洋河！但是销售费用率比洋河高出约15个百分点，使得净利率低了约7个百分点。近几年老窖的品牌价值恢复是伴随着大量的销售费用的投入的！2018年其产品吨价为8.8万元 ，低于洋河的11.3万元 。考虑到老窖的国窖1573高于洋河梦之蓝在营收中的占比 ！老窖的品牌力是低于洋河的，2018年老窖前五大客户销售额占比66.8% 。前五大供应商采购额占比35.55% ！集中度非常高，导致公司在产业链中的议价能力低。这反映在财务数据上就是 ！公司的应收票据+账款占营收比达到18.4%，远高于茅台的0.8%、洋河的1% 。虽然说老窖的应收中绝大部分是等同于现金的银行承兑汇票！但毕竟经营资金被下游占用了，如果能以现金收回。既可以通过理财获得利息 ！又能够在不增加有息负债的情况下提升财务杠杆 ，这一来二去股东的收益就能提升很多 。
纵向看老窖ROE的最低点在2014年，为8%2014-2015年均低于15%的良好水平。不到当前值的一半！其经营的稳定性落后于茅台、洋河 ，也落后于五粮液、古井贡。在白酒行业中属于靠后的一类！自2014年以来 ，老窖的ROE是逐年上升的。主要原因是产品结构的优化 ！产品盈利能力较强的高档酒在营收中的占比从2014年的17%，提升到2018年的49%。提高了约32个百分点！高档酒自身的毛利率只提升了约4个百分点，变化不是很大。
综上结合横向和纵向两个方面观察，老窖的经营质量劣于茅台、洋河、五粮液、古井贡 。在白酒行业中只能算是中等水平 ！
老窖历史上曾获得过众多奖项，比较有代表性的有 。泸州老窖特曲1952年被评为首届中国四大名酒！是唯一蝉联历届“国家名酒”称号的浓香型白酒 ，被誉为浓香型白酒的典型代表 。1915年获得过巴拿马万国博览会金奖 ！1990年“泸州”牌商标被评为中国首届十大驰名商标，2006年“泸州老窖酒传统酿制技艺”入选首批国家非物质文化遗产代表作名录。老窖在50-80年代曾以杰出的白酒酿造工艺和积极输出技艺推动白酒行业发展的格局被尊称“泸老大” ！品牌力和行业地位在历史上有深厚的积淀 ，被称为“浓香鼻祖”的泸州老窖曾拥有强大的品牌竞争力 。这个历史底蕴是其一大竞争优势！近几年公司在营销方面的大力投入 ，也只是在恢复其品牌力 。并且还远未达到曾经的高度！
泸州老窖拥有国宝级的稀缺窖池群和天然藏酒洞 ，公司共拥有10860口窖池 。老窖池超过1万口！是行业内规模最大的老窖池群，其中连续使用超过100年的窖池1619口 。公司拥有我国建造最早（始建于公元1573年）、连续使用时间最长、保护最完整的1573国宝窖池群 ！连续使用时间已超过440年 ，国窖1573产品就是由这些窖池生产的。在白酒行业内向来有“千年老窖万年糟！酒好全凭窖池老”的说法，公司的这些老窖池不是其他白酒企业短期内投钱投人就能够获得的。是一种无法复制的竞争力！是产品品质的重要保障，同样是高端产品。公司依托于这些百年以上的老窖池 ！国窖1573的基酒只需要存储5年 ，而洋河的梦之蓝至少需要存储10年 。梦9和手工班的存储时间就更长了！并且洋河的老窖池连续使用的时间只有70多年，并且数量较少。产出优质基酒的比例很低！因此老窖池的存在从时间上了数量了决定了酒企高端产品的发展速度和提升空间 ，泸州老窖无疑拥有巨大的优势。在此基础上老窖制定了聚焦三大品牌五大单品的战略 ！即高档酒国窖1573，中档酒百年泸州老窖（窖龄酒）、泸州老窖特曲。低档酒泸州老窖头曲、二曲！产品体系很完善，
在渠道方面泸州老窖也进行了有效的改革 ，改柒泉模式为品牌专营模式 。使公司的产品结构规划能够更好地被执行；同时加强对渠道终端的掌控 ！不断推进渠道下沉，缩小渠道层级 。使公司能够更好地感受市场！执行好控价策略 ，
白酒企业研究之五:老窖高增长目标下的产能不继_湖北淘宝食品流通许可证怎么办理
从产品、品牌到渠道三个方面的竞争力，泸州老窖都拥有很好的基本盘。
随着我国人均GDP的不断提升，人均可支配收入的不断提高 。人们生活体现出消费升级的趋势！在此趋势下白酒行业表现出集中化、高端化的发展特征 ，泸州老窖的国窖1573在营收中占比约49%。且是公司主推的产品 ！中短期内公司营收会具有较大的成长空间，也大概率会取得超越行业平均水平的增长率。对于泸州老窖来说！中短期的市场需求不大会成为公司业绩增长的天花板，而更有可能是高档酒的产能限制了其增长。
泸州老窖的产品战略是三大品牌五大单品 ，而其中国窖1573是其增长的火车头 。国窖定位高端白酒！利润率更高营收占比也从2014年的17%提升到2018年的49% ，但其基酒产能一直维持在3000多吨没有提升 。直到2017年其销量重回2012年的6000多吨时！公司才开始产能的扩建 ，国窖的基酒存储需要5年时间。再加上1-2年的工程建设期 ！现在才做产能扩建似乎晚了些 ，按照公司披露的信息 。国窖1573只能在百年以上的老窖池生产！公司到2019年披露的百年老窖池的数量还保持在1619口 ，按照公司管理层的说法。新建产能可以置换出老窖池用于生产国窖产品！也有更多的老窖池进入了百年窖龄，可以生产国窖了 。究竟能不能置换 ！置换后会不会导致产品品质的下降，新增的百年窖池数量是多少。这些都是未知数！也是未来要面临的一大风险 ，
按照公司披露的信息，2019年拥有高档酒基酒储量2万多吨。按照国窖基酒5年的储存期测算！公司每年可用的基酒约4000吨 ，比每年的产能3000吨多出约1000吨 。这是公司在白酒行业的调整期因产品滞销而储存下来的量 ！按照2012年公司3000吨基酒产能对应销量6500吨测算，4000吨基酒至少能够支撑约8700吨的国窖1573的销量 。公司2017年国窖1573的销量约6000吨 ！2018年高档酒营收增长约37.2% ，若不考虑涨价的因素。则2018年销量约8232吨 ！如果考虑涨价的因素，则2018年国窖1573的销量应小于8000吨。即使按照7000吨计算 ！距离8700吨的增量空间也只有不到25%了，公司的新建产能2019年才开始陆续投产。加上5年的存储期！最快要到2024年才能销售，在2019-2023这段时期公司想要实现高速的增长。国窖1573的基酒从哪里来呢？别忘了！即使是2019年能够置换出百年老窖池，生产的基酒也要存储到2024年才能对销量有贡献的 。
以上的推算存在一处纰漏 ，那就是2012年6500吨的销量可能并不是3000基酒能够支撑的销量上限 。我们再来推算一下 ！2019年存量的基酒是2014-2018年保留下来的，也可能有一些是2014年之前留存下来的 。2012年是国窖销量的历史峰值 ！2013年开始大幅下滑 ，我选取2013-2018这个区间段 。2013-2018年国窖的销量分别为3000吨、1300吨、2236吨、4204吨、6000吨、8232吨（2013年、2014年、2017年为披露数 ！2015年、2016年、2018年为推算数，因未考虑涨价因素。推算值比实际值大）！平均每年销量4162吨（实际小于该数值），假如公司每年国窖的销量消耗了全部3000吨基酒的话。那么2019年的基酒存量应该是3000*5=1.5万吨！与2万吨的差额就是5年时间平均每年能留存1000吨基酒（考虑到2013年也有基酒留存 ，那么近5年平均每年留存数应低于1000吨）。反过来看就是近5年平均每年消耗2000吨基酒（实际大于该数值） ！对应每年约4162吨（实际小于该数值）的销量 ，那么国窖1573基酒与销量的比值大约是1:2。也就是说3000多吨的基酒产量最多只能支撑每年约7000吨的销量 ！而国窖1573的2017年销量就达到了6000多吨 ，这么看来似乎2018年、2019年已经卖爆了。我觉得这里只有一种可能！那就是现存的基酒并不是按照年份平均分配的，5年以上的基酒更多一些。所以公司可以消耗多于3000吨的基酒来提升销量 ！那么问题来了，现存的基酒被加速消耗了。2019年置换的老窖池产的基酒要到2024年才能销售！公司又要实现国窖的高速增长 ，那么2020-2023中间这几年怎么办？。
这可能是制约泸州老窖业绩增长的最大因素，
消费税政策有加速推进的迹象 ，有可能在今年12月份 。虽然说这项政策是针对白酒行业所有企业的 ！它实质上是提高了行业的门槛，长期有利于龙头企业、优质企业的发展 。但在当前白酒企业普遍市场估值处于历史高位的情况下 ！这项政策的推出可能引发白酒企业估值下杀的系统性风险，
公司制定了高增长的目标 ，国窖1573是其主推的产品。而又可能面临基酒产能不继的状况 ！如果公司为了保障业绩增长目标，采取降低产品品质的做法。则可能会严重损害品牌价值！造成业绩的大幅下滑 ，
这件事发生在2014年末、2015年初 ，公司存储在湖南长沙中国农业银行、河南南阳中国工商银行合计5亿元存款没了。为此公司计提了2亿元的坏账准备！截至2019年中公司已追回存款约2亿元，老窖公司2014年、2015年的净利润分别是8.8亿和14.7亿 。抛去已经追回的2亿元 ！剩余3亿元分别占2014、2015年净利润的34%、20.4%，这么大的一笔钱说没就没。可见公司的内部管理得多松懈 ！
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同样是在2014-2015年 ，洋河股份在河南郑州中国工商银行、河南开封中国工商银行。因存款侵权纠纷涉及存款金额合计1.3亿元！洋河公司2014、2015年的净利润分别是45.1亿和53.7亿，1.3亿元占净利润的比例为2.9%、2.4% 。
为了产能的扩张 ，老窖公司2017年非公开发行6250万股 。募集资金30亿元；2019年8月发行债券募资25亿元！同时期公司连续三年保持了65%以上的大比例分红 ，对于白酒企业。尤其是优质白酒企业 ！自IPO之后进行增发和发行债券都是罕见的 ，因为白酒行业历来是一个好行业 。盈利能力强、盈利质量高、资产负债表强大！交易经常是预收款 ，或者现钱现货。很少出现应收票据 ！应收账款更是罕见，白酒企业的账上常常趴着大量的货币资金 。满足日常经营、分红、投资扩张都绰绰有余！基本都是零负债经营 ，根本不需要借款、增发和发债。从泸州老窖的资产负债表看 ！公司的资金足以投资扩张 ，同时再降低一下分红比例。财务非常稳健 ！根本看不出财务上进行筹资的必要性，公司的增发和发债也没有引入战略性投资伙伴 。或捆绑上下游利益！完全是不必要的 ，
从市场供需来看 ，白酒市场持续高端化、集中化。高端酒的稀缺性使得市场供应不足 ！中短期内的市场需求不能被完全满足 ，泸州老窖拥有深厚的品牌历史、有建立在稀缺国宝级窖池群基础之上的高端品质、当前也是白酒头部企业。将受益于高端酒需求的扩容 ！具有很大的发展空间 ，但是国窖1573的产能局限可能成为限制其增长的瓶颈 。从这方面看我不认为泸州老窖是好的投资标的！
从成本费用端看，泸州老窖的销售费用占比最大。相比于同行业其他酒企具有很大的下降空间！但是有下降空间不等于就会下降，考虑到老窖的品牌竞争力尚未恢复到历史峰值。产品吨价距离洋河还有不少差距！近几年公司也在加大力度开拓华东和华南两个薄弱市场 ，我觉得近几年公司的销售费用率基本维持在当前水平 。
也就是说老窖的业绩增长要靠营收增长来驱动 ，成本费用端基本不会有多少贡献 。营收的增长主要靠高档酒国窖1573来拉动！市场留给老窖的成长空间是很大的 ，老窖自身的品牌、渠道也有足够的支撑。但是产能在短期内可能是个迈不过去的坎 ！
从历史估值来看 ，泸州老窖的PE在14.5~50之间波动（剔除牛市的估值。以及2012、2013年等极端情况下的估值 ！不具参考价值，下同）PB在2~12.8之间波动；对比一下五粮液的估值。PE在14.6~47.7之间波动！PB在2.4~8.4之间波动 ，泸州老窖当前PE为29 。PB为6.7 ！在历史估值水平的中位，按照我前面的分析。假设按照中性估计未来3年老窖的营收不再增长！以现在的估值买占不到市场什么便宜，未来主要能赚的是市场估值波动的钱。一个连续3年不增长的企业是不能维持市场给与的29PE的估值的 ！而且极限情况下面临着50%的下跌空间，风险很大；假设按照乐观估计。老窖管理层声称的窖池置换可行 ！现存的基酒也够用 ，并且国窖的产品品质不会下降（列出前面这一连串假设。心里开始发虚）！未来3年营收复合增长率为20% ，且市场给与25PE的估值 。那么现在买入可以获得1*(1+20%)*(1+20%)*(1+20%)*(25/29)=1.49！3年累计获得约49%的投资回报 ，
也许乐观估计的情况会发生 ，或者实际情况比我乐观估计的还要好。但是我本人是不会做出这种投资选择的！这个赚钱的机会就留给别人吧 ，毕竟其中的不确定性太高了。而回报率又不具备吸引力！
声明：本文系笔者做企业价值分析的练习作 ，不作为任何投资建议 。文中分析结论仅为笔者主观判断！笔者不对其真实性、完整性和正确性做任何保证 ，也不对由此导致的投资结果负任何责任 。
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