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海外市场展望：整体上行空间有限  ，振荡和分化仍是主调。经济方面贸易回升支持全球经济改善的预期还没有反映在现实经济指标当中 ！而且前景也面临众多不确定性  ，流动性方面虽然各大央行重新扩表将继续托底流动性总量 。但长端利率反弹和更陡峭的利率曲线会加剧风险资产的振荡和分化 ！因此海外市场当前由风险偏好回升驱动的整体反弹持续性有限  ，行情分化将重新加剧。利率上行将削弱低估值市场吸引力 ！而高增长市场将受青睐，

中国宏观经济：大趋势约束下的经济增长企稳 ，防风险仍是宏观调控短期和中长期内不变的核心目标 。而稳定经济增长则是防风险在现阶段下的表现形式！诸多指标显示  ，当前经济增长无法完全依靠内生动能在短期内企稳。宏观调控已经成为必要！投资拉动手段的诸多优势，将使其再次成为调控政策的重点  。前期在经济增长减速过程中集中受到冲击的行业将有望在投资拉动和库存回补的双重作用下迎来较显著的改善  ！

港股中观基本面：经济增长企稳的整体影响不大，经济短周期和调控政策都受到中长期因素的制约。周期性板块回升的弹性仍然有限！对港股整体基本面改善不大  ，结构性层面建材、工程机械、汽车等行业具有更好的回升弹性；地产、非银金融等行业在适当的刺激政策下仍然有回升潜力 。

港股中观估值：估值分化与结构转变的趋势延续  ，估值将沿基本面差异继续分化 。如业绩预期能够持续兑现 ！强势消费股的估值还可以继续扩张；而周期性行业的估值修复也需要盈利回升来推动，大消费和新兴行业在港股市值结构中的比重正在加速上升。除估值分化的影响外 ！大量新股和次新股蓝筹也加快了这一进程，而恒指结构也将因纳入次新龙头而面临较大变化。港股市场正在被悄然重塑 ！

预测与建议：基本面改善有限 ，分化行情仍将重返  。恒指走势可能再次呈现中间低、两头高的局面！恒指的主要波动区间仍将在25，500 ~ 28。000点之间；纳入强势消费股或有助恒指波动区间小幅上移 ！建议关注：1）对政策敏感 ，且基本面保持向上弹性的建材、工程机械行业在跨年行情中的机会；2)年报季前可以提前在银行和地产板块布局优质低价标的；3)关注基本面实质性好转推动汽车、造纸估值修复的机会；4)如大市出现调整应把握低位买入龙头消费企业的机会。

3.1、当前港股中观基本面对宏观周期的反映并不一致，

（1）广义中资股的整体基本面体现了内地经济增长放缓的趋势，

传统意义上的中资和非中资股主要依据公司注册地和发展沿革来划分  ，但这种划分并不能精确反应港股市场与中国内地宏观经济的关联性。为更好地分析港股公司基本面和中国内地经济的关联性  ！我们首先在2398家港股上市公司（不包含2019年10月底前上市的标的，不包含部分二次上市股份和海外股票的存托权证 。不包含聚合信托 ！不包含A/B股重复的部分）中挑选出了198家中国香港本地企业和非中资股中营收主要来自中国大陆以外地区的企业（后文以“典型非中资股”指代），这部分企业的基本面并不与中国经济基本面有较强地直接关联。而其余2000多家上市公司（后文以“广义中资股”指代）！尽管按照传统分类也包含了中资和非中资企业 ，但他们的基本面都受到了中国内地宏观经济的直接影响 。

广义中资股2000年以来的ROE（半年度TTM ROE、整体法汇总）和营收增速（半年度TTM营收增速、整体法汇总）历史数据显示：，

1）非金融地产板块的营收增速和ROE变化趋势与中国内地工业增加值和名义GDP变化高度有较明显地关联  ，尤其是营收增速和名义GDP增速地拟合情况更为突出。

2）港股广义中资股中的金融、地产和非金融地产股的营收、净利和ROE走势可以看出：三个大板块的ROE和盈利增速变化的方向大体同步，但弹性差异极大；金融的营收增速领先地产1-2个财季（半年）。这个时滞很有可能是由地产企业的销售结转周期带来的；地产的营收变化和非金融地产企业较为一致！反映了地产产业链对非金融地产企业的影响，也反应了经济短周期中地产政策周期的影响 。

港股广义中资股中的金融、地产和非金融地产股的营收、净利和ROE走势可以看出：三个大板块的ROE和盈利增速变化的方向大体同步，但弹性差异极大；金融的营收增速领先地产1-2个财季（半年）。这个时滞很有可能是由地产企业的销售结转周期带来的；地产的营收变化和非金融地产企业较为一致！反映了地产产业链对非金融地产企业的影响，也反应了经济短周期中地产政策周期的影响。

（2）但在中观层面 ，港股周期性行业的基本面分化却开始变得明显。

以营收增速来看，以2001年以来的营收增速分布情况为参照。当前港股中资股[1]内基本全部行业的营收增速都已经低于其2001年以来的平均水平！其中纺服、保险和电信行业的营收增速更是达到或至少是接近了历史最低水平，

从2018年下半年开始，各行业营收增速进入下降通道。和宏观经济表现相对一致！但和以往不同的是  ，这一波下行过程中。下游行业的营收增速下滑趋势更为明显 ！而传统上周期性更强的上游（能源、原材料）和中游（资本品、专业服务和运输）的表现反而相对较好，

[1]指前述“广义中资股” ，后同

而ROE方面  ，多数行业的ROE水平从2012年以来有波动区间收窄且整体下移的趋势 。同时各行业的周期分化开始明显  ！尤其是2018年上半年以来，经济增长再度持续减缓。但上游行业中的原材料  ！中游行业中的资本品、专业服务和运输，下游行业中的食品饮料。金融地产中的保险和地产行业！ROE不仅未有明显下滑  ，甚至部分行业有持续上行态势。

3.2、致详解增长企稳对港股周期性行业的影响  ，

3.2.1、基建地产链条：上行弹性不足 ，

细分行业：目前在港股广义中资股中 ，地产板块的营收和利润基本都集中在房地产开发行业中（物业服务公司多数被归于中游行业的专业服务行业中）  。

杜邦分析：利润率和周转率延续下行态势，杠杆率则持续攀升。ROE总体处于相对高位 ！

空间和弹性：地产行业的ROE水平目前处于2008年金融危机后相对较高水平 ，由于业绩结转时滞  。基于今年地产企业的经营情况！已经可以预见在来年财报中 ，利润率和杠杆率将分别延续下行和上行趋势。但周转率有望企稳！而向后展望利润率可能继续下降，杠杆率停止上行和周转率开始回升。总体来看行业的上行空间不足！并主要对利润率敏感 ，

细分行业状况：2019年上半年，在港股原材料行业中  。细分行业按营收占比由高到低分别为有色、建材、钢铁、化工、贵金属及其他；而净利润中！建材行业占比已经上升到44%  ，其次是有色上升到近20%。而钢铁和造纸行业的利润占比萎缩较为明显  ！

杜邦分析：毛利润率改善和周转率上升是其ROE相对强势的主要原因，但随着上游原材料价格转弱  。行业利润率有见顶回落态势！且去杠杆调控使得企业杠杆率将总体维持下行趋势，

空间和弹性：行业基本面当前处于景气周期 ，上行空间远小于下行空间；ROE和盈利增长对于利润率高度敏感 。一旦产品价格回落将推动基本面从周期上部快速下滑！

细分行业：2019年上半年，大型工业集团在资本品板块的营收和净利占比分别达到38%和57%。建筑工程、工程机械和其他工业设备（如集装箱等）则分别在营收中占据35%、8%和5%；但在利润中占比18%、9%和10%！

杜邦分析：大型工业集团（主要包括中信股份、复星国际和上海实业）的杠杆率上行是推动资本品板块杠杆率上升的主要原因，但同样也导致了整个板块周转率的明显下降 。扣除大型工业集团后！资本品行业的ROE整体呈下行趋势，利润率、杠杆率和周转率均为非常和缓地下降。

空间和弹性：扣除大型工业集团后，建筑行业的ROE及其各项要素整体温和下行 。回升的空间和弹性均不显著！工程机械和工业设备则由于利润率回升而获得改善，但这三个行业均有不同程度的杠杆率上行、周转率下降的现象。这意味着相关行业对营收增长还有一定的敏感性！

3.2.2、金融：金融周期下行是大趋势，

细分结构：金融行业是港股中资股最重要的板块，2019年上半年 。在广义中资股中贡献了40%左右的净利润！金融板块内超过80%的净利润来自银行；10-15%左右来自保险，5-10%来自综合金融（主要是券商）。

1）就中资银行而言，虽然在行业监管要求不断提升的背景下。银行业的总体利润率（息差）和杠杆率都在下降！但由信贷供给规模决定的资产周转率的变化才是对银行业经营状况的较有效反映，虽然受息差缩窄和杠杆率下行的限制。银行的ROE回升弹性有限 ！但已经大幅回落的周转率意味着银行业对信贷投放将十分敏感  ，

2）就保险和券商行业而言，这两个行业由于营收和资产负债的特殊性。相比银行还更不适用于杜邦分析框架 ！货币政策和资本市场涨跌对这两个行业利润的影响部分反应在其利润率和资产杠杆率变化当中，而且这两个行业的ROE水平分别处于历史高位和低位（图51）。这也导致了它们对于外部因素的敏感性有较大差异 ！

3.2.3、可选消费：汽车行业的回升弹性值得关注 ，

可选消费是港股中资股公司数量最多的1级行业板块之一，截至2019/11/29。共有446家上市公司  ！同时也是宏观周期对消费影响体现最为集中的板块，从2级行业看 。在汽车、耐用消费品、消费者服务和零售业当中 ！汽车行业是受经济周期影响最为显著，营收和ROE下滑趋势最为明显的行业。同时也是最有望受益经济增长企稳以及稳定经济增长政策的行业  ！而基于3-4级细分行业重组（将汽车、家具家电等专业销售企业和制造商合并）后，可以看出港股可选消费板块中。汽车是营收和利润占比最大的板块 ！

针对汽车行业的杜邦分析结果表明，2018年以来宏观经济增长放缓、上游行业（地产）增长放缓以及行业政策调整（新能源汽车补贴调整、排放标准）等负面因素共同导致了汽车行业的经营整体放缓 。利润率、周转率同步下行！和历史上的低迷阶段对比，汽车行业的利润率和周转率仍有一定下行空间  。但底部后的回升空间也值得关注！

3.3、政策能否更直接地推动行业？，

3.3.1、稳地产：政策力度有限，只能减缓下滑和控制负面影响  。

（1）地产行业——下行方向不改，政策只能减缓下滑趋势。

就地产行业而言，经过近年来不断地收紧政策和加强监管  。地产业的经营流程已经开始简化  ！在主流房企层面  ，囤地和囤房现象已经大大减少。融资能力、扩张意愿决定收入增速变化！融资成本和周转效率决定ROE变化 ，

从驱动指标上看 ，地产行业今年的拿地进度较2018年全年略有下降。但相对去年有环比回升；新开工增速较2018年同期略有下降；在建面积增速稳中带升！综合而言拿地和新开工放缓意味着地产企业销售收入增速将面临下行压力 ，

从政策前景看，在稳定经济增长政策中 。维持房地产投资增速不过快下滑的必要性十分突出 ！从投资推动结构优化的角度，应当在房地产开发投资中增加建安费用比例。控制拿地等其他费用比例；但土地转让金是地方政府的重要收入  ！尤其对于专项债发挥了关键的支持作用，因此政府的供地规模预计不会显著下滑。地产企业的拿地意愿在近两年内受到了融资能力的限制！但理财新规等改革和监管措施对地产企业融资带来的冲击已经大幅减弱，地产企业的融资环境总体有所改善。

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最终反映在财报数据上 ，中资房企2020年财报内收入下滑趋势有望减缓。但利润增长和ROE仍面临不小压力！而真正反应行情当期基本面的2020年合约销售增长可能进一步放缓  ，需要期待稳定经济增长政策逐步加码后 。给地产企业的拿地和开工带来实质性促进！

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，

（2）稳地产有助于减少对上游行业的负面影响  ，但弹性不大

地产行业对银行的融资需求方面，清理银行业对房地产的表外信贷供给在导致地产企业融资难的同时  。也影响了银行（特别是中小银行）的利润增长 ！从金融机构贷款口径看  ，房地产贷款的存量增速已经连续6个季度下滑 。而增量则连续2个季度负增长 ！但从房地产开发投资资金来源看 ，2019年内资金来源合计规模的增速已经企稳  。其中来自国内贷款部分的增速已经开始回升  ！地产行业融资增速下滑对金融业 ，尤其是银行业的负面影响有望逐步改善。对建筑企业的需求方面！地产行业的拿地金额和新开工面积在今年都有不同程度地减速 ，但从政策前景看 。地产行业的开工需求有望在2020年内逐步企稳 ！从而支持在建面积增速不过快回落，

3.3.1、提升基建：主要利好建材和工程机械行业  ，

通过加大地方专项债发行规模和前置发行进度，重新加强基建投资是当前除稳定房地产行业合理增长以外另一重要的稳定经济增长手段  。基建产业链对建筑工程、工程机械！及上游的原材料（含建材）行业都有着十分直接的推动效果  ，

然后前文的分析表明 ，在过去6-8个季度经济增长放缓的过程中  。由于房地产开工和基建投资的支撑效果！建筑、工程机械和建材行业已经处于相对其他周期性行业景气程度略好的状态  ，尤其是工程机械和建材行业。受益于供给侧改革（建材）和前期去产能（工程机械）！行业的利润率水平在近2-3年内持续走高 ，并支持ROE持续回升。

在供求环境总体偏紧的前提下 ，由政策驱动下游需求进一步增长将给建材和工程机械行业继续带来利好  。而其相对较高的ROE水平则意味着盈利增长将具有较好的弹性  ！而营收和利润占比更大的建筑板块，则由于企业基本面整体弹性较低。且政策空间有限导致边际提升不足 ！上行弹性也会较为有限，

港股中资股的非周期型行业包含必须消费、医药医疗、TMT、电信和公用事业5个GICS 2级行业，截至2019/11/29合计公司数量560家 。其中由于包含三大运营商（主要是红筹股中移动和中国联通）和腾讯控股  ！电信板块是盈利占比仅次于金融地产的第三大行业板块 ，在非周期股中占据70%以上的盈利。但在营收方面 ！由于TMT板块和医药医疗板块也在营收占据较大比例，而电信板块的营收占比下滑到了40%左右。

纵向来看非周期行业的营收增速与中国内地名义GDP增速仍然有较明显地关联  ，2018年以来。非周期行业的营收增速持续下滑！已经快要回到2014-2016年期间水平，不过今年中报非周期行业的整体ROE从2018年报的近年低点有一定程度的反弹 。

行业层面首先在营收增速方面  ，所有的2级行业营收增速都从2018年开始出现了较为明显地下滑。其中电信行业的ROE创下了新低 ！TMT行业也回到了2015年的水平，其次在ROE方面  。必须消费行业则从2016年开始就持续处于回升当中！医药医疗行业也在相对高位继续回升，公用事业行业则从2018年开始止跌回升；电信和TMT板块的ROE则在今年中期止跌回升  。

总体而言非周期行业的营收增速仍然受到了宏观经济增长放缓的影响  ，但ROE走强仍然对其业绩构成了支撑。这也意味着如果经济增长能够在明年企稳！非周期行业的盈利表现还有进一步地上行空间 ，

3.4.2、中国香港经济疲弱对非中资股的影响，

前文中我们所分析的“广义中资股”正是通过在当前港股上市公司中筛除“典型非中资股”后得到  ，后者的营收和利润主要来自中国内地以外地区[1]的中国香港本地企业和外国企业 。在港股的盈利和收入占比随着中资股规模不断增长而持续下滑：2019年上半年！营收比例从70%以上下滑至不足30% ，利润占比从60%下滑至仅略高于20%。

[2]存在三种特殊情况：首先，部分香港本地历史较为悠久的制造业企业（部分纺服企业为典型）。从上世纪90年代逐步将生产环节迁入内地！但品牌运营等核心部门仍然在香港，而且全球化的销售收入也主要在香港结算。与之对应一些历史相对较短、出口销售比例较低的企业 ！则就被归入了广义中资企业范畴，其次一些地产和商贸企业。虽然其内地收入比例已经大幅上升！甚至可能已经50%以上；但考虑历史沿革，以及香港本地收入占比仍然较高（至少20%）。仍将其划入典型香港本地企业范畴！最后一些长期在港运营的中资背景企业 ，其收入主要来自香港或其他内地以外地区 。我们也将其划入非中资企业类型！例如中银香港，及一些中资背景的香港券商 。

从行业结构（2019年上半年数据）上看：  ，

a) 首先，地产是典型非中资股中盈利占比最大的行业。达到近45%；银行居次次！达到近20%，

b) 其次，公用、资本品和消费者服务这三个行业在6.5%-7.5%之间 。加上银行地产！前6大行业的盈利在非中资股中占比已经达到85%  ，

c) 再次，保险、综合金融、运输、原材料、电信、零售行业的占比在1-5%之间。这6个行业的盈利占比合计为15%  ！

d) 最后  ，耐用消费品、食品饮料、传媒娱乐、专业服务和专用零售行业的占比都在0.2% 。基本可以忽略！

基于盈利的行业结构，可以看出地产和银行基本主导了非中资股的盈利波动。中国香港银行业！尤其是其本地业务部分基本上也是由中国香港本地的房地产、跨境金融和商贸活动以及中国香港资本市场活跃程度的影响，其营收和ROE走势和地产行业基本面一致。而地产行业部分！由于中国香港地产企业的特性，单纯的开发型和经营型地产企业占比都不大。而综合性的地产企业在营收和利润上都占据了60-70%的比例！这意味着租金收入和存量物业价值重估对中国香港地产股的盈利有十分重大的影响，

今年内由于当地局势困扰 ，中国香港的经济数据出现了明显的走弱。参考2003年非典时期以及2008年金融危机时期的中国香港房地产行业ROE水平！可以看到当前中国香港的地产企业的ROE还有不小的回落空间，而银行业在中国香港地产行业低迷的背景下也难以独善其身。

如果当地局势不能有实质性好转 ，那么中国香港本地经济受到的困扰将不仅仅体现在旅游业和零售等消费行业 。还将进一步向跨国商贸和金融领域扩展  ！而对港股非中资股而言，将主要通过本地商铺和写字楼租金收入增速下滑和房屋价格松动的方式体现。最严重的情况 ！可以参照1997-2003年期间中国香港本地地产企业收入增速和ROE水平持续下滑的状况，因此对于中国香港本地企业的基本面前景 。需要在密切关注当地局势的前提下 ！保持谨慎

3.5、结论：经济增长企稳的边际贡献有限 ，

港股基本面和内地宏观经济状况的联接，长期以来都被其复杂的资产结构和相对失衡的行业结构所扭曲。尽管大方向上中国内地经济发展趋势能够直接或间接地影响绝大多数的中国香港本地企业基本面！但中观层面的互动关系始终是含糊的，

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。

通过打破传统的中资和非中资股的划分，只剔除少数的“典型非中资股”后。我们得到的“广义中资股”组合 ！从整体到中观层面都体现出了对中国经济周期的更好关联，但同时我们也发现 。由于行业结构和行业内集中度的差异 ！港股广义中资股的基本面状况并不完全符合我们的事前想定  ，例如我们发现港股中资股的上游原材料和中游资本品行业 。作为最典型的周期性行业  ！当前的基本面情况并未因内地宏观经济增速速度连续下滑而处于低迷状态，又例如在微观层面上具有较强抗周期能力的必须消费、公用事业等典型非周期性行业 。加总后又表现出了ROE和营收增速和内地名义GDP增速较好挂钩的现象！

最终通过逐一梳理港股中资股中主要的周期性和非周期性行业的中观基本面情况，并将其细分行业结构对中观汇总结果影响重新还原后  。我们对于港股各行业基本面当前将如何反映“内地经济增长能否企稳以及如何企稳”的影响有了更清晰的认识！

然而我们并未得到一个十分乐观的结果 ，在前述宏观分析中。我们指出 “稳定地产、提升基建、促进产业升级”的结构性投资推动手段  ！从宏观数据上看具有较好的推动效果，以及和中长期调控的兼容性 。但将这些政策套入港股中资股的中观基本面后 ！我们发现这些政策给港股周期性行业基本面带来的边际改善并不十分强劲：一方面，在港股非金融地产的周期性行业中占比较大的建筑、建材、工程机械行业的基本面近年来在供给侧改革缩减供给  。和地产基建行业支持需求的大背景下景气程度实际较好！另一方向对港股整体影响更大的金融地产板块  ，则由于政策力度仍然受限。无法因政策调整和经济增长短期改善而逆转当前的下行趋势！

不过在梳理了各个行业当前的敏感因素以及上行空间和弹性后，稳定经济增长政策仍然给港股中资股的部分行业或细分行业带来了值得关注的结构性机会 。其中水泥、工程机械行业当前尽管已经处于较景气状态！但稳定增长政策对其营收增速和利润率增长仍有十分敏感的推动效果；汽车行业当前景气程度不断下滑，但其在政策中的重要地位  。以及其基本面在政策帮助下底部背离的高弹性也使得其具备关注价值；而地产和金融行业 ！则有望在政策帮助下减缓其基本面下滑趋势  ，从而为估值修复机会提供基础。

4、港股中观估值：估值分化与结构转变的趋势延续  ，

今年内虽然港股大盘震荡走低 ，但热门股的结构性行情未受影响。这些消费蓝筹股的持续上涨！推动消费板块整体估值走高  ，也使得消费板块和周期板块的估值分化达到2012年以来最高水平 。

从PB-ROE框架分析当前港股各行业的估值和基本面对应情况后  ，数据显示：1）强势的消费板块PB扩张幅度显著快于ROE上行趋势。这意味着其估值上扬需要建立在乐观的业绩预期能够持续兑现的基础上 ！2）估值持续萎缩的周期性行业中一部分仍有较好的ROE水平，另一部分则是估值和基本面双双触底。但无论是哪种情况 ！相关板块的估值修复都需要由盈利表现改善来推动  ，

综合参考未来2年盈利增长预测（彭博统计的市场共识预期数字）  ，我们认为建材、工程机械板块有望在行业景气至少延续到明年上半年的环境下维持高ROE水平  。并促进估值进一步扩张！而汽车、造纸、火电和建筑工程行业则有望在2020年盈利增速回升的支持下展开估值修复，

港股非金融地产行业的市值结构已经日渐向消费和TMT领域倾斜 ，除了估值分化的影响外。大消费和新兴行业领域的蓝筹新股和次新股不仅将很快改变恒生指数和国企指数的结构 ！也会逐渐改变港股市场的结构，

4.1、疲弱基本面下的估值分化 ，

4.1.1、热门股的估值扩张未受到大盘低迷的影响，

今年内尽管港股市场大市在内外复杂环境下震荡下行，但热门股的结构性行情却如火如荼 。295只恒生综合指数大中型成分股（剔除REITS和产业信托！剔除重复的A/B股）  ，扣除今年初和最新的EPS出现负值的企业后剩余267只个股。这267只个股中  ！今年有75只个股创下2012年以来股价新高[3]，而去年（2季度以来）则是76只[2]。

这267只个股今年内（截至11月29日）的平均涨幅为11.65%，平均的PE估值扩张幅度为21%。其中涨幅靠前（截至11月29日涨幅排名）的20只个股平均涨幅为110% ！其平均PE扩张幅度为55% ，TTM EPS增幅为47%。这20只个股中有5只曾在年内创下新高 ！这5只个股的平均PE扩张幅度为79%，平均涨幅为119% 。

将股价创（2012年以来）新高和连创新高个股的数量和恒指走势对比后可以发现，大盘从2季度开始持续走弱并未影响热门股股价的上行趋势  。今年5月和8月的两次市场低点期间！仍有13只个股连续创下新高，

4.1.2、龙头股独立行情使得行业间估值差异达到近年来最大，

以下我们继续以前述的“广义中资股”为统计对象，港股中资股GICS 2级行业的PE估值的历史百分位差异不断走扩  。零售、食品饮料和医疗保健的TTM PE估值相对其2012年以来的历史分布区间！均达到95%以上的高位，基本相当于区间最高点  。而运输、保险、资本品和能源行业的TTM PE则降至同期间分布区间的5%以下！基本相对于区间最低点 ，

[3]2019/7前上市，年内最高收盘价（前复权）为2012年以来最高收盘价（前复权） 。

[4]2018/7前上市，2018/4至年底的最高收盘价（前复权）为2012年至2018年底期间的最高收盘价（前复权） 。

以热力图形式回溯（详见上图注解）2018年以来各2级行业的TTM PE估值百分位表现，可见：

首先周期性行业包括上游的能源、原材料，中游的资本品、专业服务和运输。以及下游的汽车及零部件行业的PE估值均处于非常快速的萎缩当中！并基本都在今年8月后停留在底部（低于5%）水平，

其次金融地产行业的PE估值下行幅度不一  ，银行的下行幅度最大。但低点出现在今年8月！当前水平和去年10月大盘低点的水平大体相当，这意味着相对大盘而言。中资银行股的估值还有额外回撤！而保险和综合金融（券商）的PE估值则受到了盈利表现的影响，以至于出现明显分化。

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最后估值扩张显著的板块包括耐用消费品与服装、消费者服务、零售、食品饮料和医疗保健 ，这些板块的估值上扬基本都是由龙头个股集中推动。其中包括：纺服板块的安踏、李宁、波司登！消费者服务板块的海底捞、以及东方教育和新东方在线等教育股，零售行业的美团。食品饮料行业的百威、华润啤酒和万洲国际！医疗保健的阿里健康与平安好医生，

在这些龙头股中 ，除医疗板块的阿里健康和平安好医生没有实际的盈利表现支持。以及零售行业的美团刚刚完成扭亏以外 ！食品板块的万洲国际上涨概念成分偏大以外  ，其他个股的基本面都十分强劲。从ROE百分位上看！安踏、李宁依然维持强劲增长势头 ，ROE正在向历史区间高位迈进；波司登、华润啤酒则呈现低位回升势头 。ROE的提升空间较两支体育服饰龙头更为突出 ！而作为次新股的美团、百威、海底捞以及两支教育股 ，募投资金使用所带来的外延增长同样对其估值扩张带来了一定的支撑 。

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！

4.1.3、估值底部板块的修复机会，

如前所述今年内走出独立强势行情的龙头股基本都来自大消费板块 ，具有较明显地非周期特性。从2级行业的情况来看 ！在强势龙头的推动下，消费行业的PB大多处于2012年以来分布区间的高位水平。然而多数消费行业的ROE却未达到高位！这意味着在PB-ROE框架下，消费板块的估值上行空间将受到限制 。以此为参照今年来强势的消费龙头股需要继续保持其业绩增速 ！才能维持其已经处于高位的估值 ，

而和消费股相对，大部分周期股的PB估值都处于低位甚至是底部水平 。但需要注意的是！在周期股中上游的能源、原材料，中游的运输、资本品和专业服务以及地产和保险行业的ROE实际都处于较高位水平。这和我们在前文中用较大篇幅对港股中资股中相关行业的基本面分析的结果是一致的 ！

这一方面意味着在PB-ROE框架下 ，周期股多数存在较严重的低估 。而预期的业绩增速修复将成为行业估值修复的催化剂  ！但另一方面周期性行业ROE处于较高水平，也意味着对于稳定经济增长政策对周期性行业业绩增长的推动作用不宜过度乐观。基于前文对各个行业的政策敏感性分析 ！建材和工程机械板块，还有望在政策的推动下进一步改善基本面并推动估值修复。

这一判断在细分行业的PB-ROE框架数据中也可以得到验证，下图中我们挑选了部分ROE表现较好但PB偏低。或PB-ROE双双见底但盈利预期数据显示基本面有望从底部改善的细分行业！汽车及零部件、造纸、火电、建筑工程的基本面复苏和估值修复潜力值得关注  ，与之相对轨道交通、燃气、水务板块的低迷估值主要源于基本面上行弹性有限 。但可以关注股息收益率对股价的支撑！以及跟随周期板块的追落后行情机会，

4.2、资产结构的改变将会再次重塑港股市场，

4.2.1、港股增量资产结构悄然变化 ，

2019年内（截至11月29日）港股市场IPO融资规模合计2754亿港元 ，较2018年2894亿港元略有下降 。但仍是2010年以来融资规模第二高的年份 ！

从2003年中资股加快在港股市场上市融资步伐以后 ，中资金融地产板块和大工业（原材料、能源、工业和公用事业）板块就一直是港股市场IPO融资的主力 。2003-2017年 ！除2005年外 ，其他年份这两个大板块在港股当年IPO融资金额中的占比一直保持在60%以上  。平均高达70%（不含2005年则达到74%）  ！然而从2018年开始 ，这两个大板块的融资占比陡然下降。2018-2019年内的占比分别为26%和24% ！而与之对应大消费（必须消费、可选消费、医药医疗）和TMT板块（信息技术、通讯[1]）的占比则迅速上升，

统计各GICS 2级行业过去3年的IPO融资规模可见 ，零售行业3年内合计融资1266亿港元。是融资规模最大的行业！其中2018和2019年的融资规模分别为360和900亿港元，此外食品饮料行业也在今年内融资529亿港元。是今年融资规模第二大的行业！

从新上市公司市值情况看，2015年以来。大消费和TMT板块为港股市场带来的新增市值在当年新上市公司中的比例一路攀升！2018年和2019年，这两个板块为港股市场带来的增量市值（以年底收盘市值计算）分别达到7920亿和9748亿港币 。是2003年以来最高的年份！

[5]GICS 1级行业的通讯业包含电信、传媒和娱乐两个2级行业，

4.2.2、关注增量资产改变指数结构的潜力 ，

截至2019年10月底，恒指成分中共有11只大消费板块个股 。以及5只TMT板块个股！分别在指数中占据8.69%和15.92%的权重，金融地产和大工业板块则分别有23只和11只个股。分别占据60.80%和14.59%的权重！2003年以来  ，恒指中的大消费和TMT个股数量逐渐增长  。2009年两大板块合计仅有7只恒指成分股 ！数量占比不足17% ，而截至当前数量已经增长到了16只 。占比达到32% ！

今年内新上市的百威亚太和阿里巴巴，均有不小概率在明年的定期检讨后进入恒指成分（阿里作为同股不同权标的。可能性略低）！截至2019/12/2，百威亚太的港股市值超过3700亿港元 。如果不考虑自由流通股本可能导致的权重折算！百威亚太的权重将有望超过中国移动 ，预算权重在4.45-4.5%左右  。此外今年内表现出色的安踏体育、海底捞如果能够进入恒指 ！以其当前分别在2000亿和1800亿左右的市值来看 ，权重也有望分别达到2.35-2.4%和2.1-2.2%。那么如果这三只个股都进入恒指！恒指在大消费板块上的权重就会陡然增长近10个百分点，达到近20%。成为金融地产以下第二大大类板块！如果恒指权重发生这么大的变化，那么对指数的成长性、估值都将带来显著影响。

5、预测与建议：基本面改善有限 ，分化行情仍将重返。

5.1.1、2019-2020年盈利增长预计整体平稳，

基于彭博统计的市场共识业绩预期数字自下而上统计，恒生指数2019-2020年的预期业绩增速分别为7.17%和5.27%  。但该预期数字未考虑人民币汇率波动的影响 ！考虑离岸人民币汇率在2018年年底为6.87，当前已贬值2.31% 。因此恒指的2019年年业绩增长最终可能在6%以下 ！但今年表现突出的消费蓝筹，尤其是若干大市值次新股具有较强的业绩增长。因此需要考虑恒指标的变化可能带来的增速提升 ！

恒生综指方面  ，不考虑人民币汇率因素的2019-2020业绩增长预期分别为10.42%和8.97%。考虑人民币汇率因素后2019年增速可能在8%左右 ！行业层面汽车、医药、技术硬件、半导体行业有望在明年呈现业绩增速回升；原材料、电信行业的回升幅度则相对较弱，银行、地产以及资本品行业的盈利增长维持较低水平。甚至可能略有下滑  ！这和前文对港股基本面与经济周期互动关系的分析结果一致  ，

1）内地经济增长企稳对港股中资股的基本面没有太明显地边际提振作用，特别是主导盈利增长的银行和地产板块方面。中资股的盈利增速（以人民币计算）预期整体持平！不会较预期数字有显著的提升 ，

2）人民币汇率可能由于贸易局势变化而再度波动 ，今年内人民币最大振幅超过6%。如果明年人民币汇率出现更大幅度的波动！将显著冲击港股市场基本面，

3）中国香港本地经济疲弱对中国香港本地企业盈利前景的影响还未得到充分反映，而且这一轮中国香港本地地产、金融和商贸企业盈利下滑的持续时间可能会是一个较长期的趋势  。这意味着港股盈利还有着不小的下行风险！

恒生指数2019/11/29的TTM PE估值为11.18倍 ，低于2012年以来平均水平0.17倍标准差。没有明显低估！但考虑业绩增长预期后 ，前瞻PE估值下探至10.45倍。低于同期均值的0.9个标准差 ！大概处于20%分位  ，处于相对较低水平  。

以恒生指数前瞻E/P对美元10年期国债收益率的溢价来看，当前已达到7.79个百分点 。处于2006年以来较高水平（93%的百分位）！然而由于美元长端利率有进一步上行的趋势（详见第一章分析）  ，如果美元10年国债收益率在未来1-2个季度内回升到2% 。那么恒指当前前瞻估值对应的溢价率就缩减到5.8个百分点左右！对应2006年以来分布区间的48%百分位，因此无风险率可能上行将影响港股市场在低增长环境下的估值吸引力。

综合考虑估值和基本面状况，我们认为明年的港股大盘整体易下难上 。

1) 如果不考虑成分变化可能给基本面带来的影响 ，当前结构下的恒指重返30。000点将较为困难 ！

2) 以估值上下0.5个标准差（±4%）计算 ，主要波动区间仍将在25。500~28！000点之间；如贸易局势再现较大波动，指数可能回撤至25。000点以下！但将带来较好低位买入机会，

如果明年恒指成分有较大幅度调整 ，百威亚太等强势消费股纳入2只以上  。占指数权重超10%的话！恒指运行中枢将略为上移，波动区间可能在26  。000~30！000点左右，

今年4季度以来，全球市场因贸易局势缓和而呈现风险偏好回升态势。宏观经济层面！部分先导指标（如各国的制造业PMI）也在持续下滑后有企稳回升态势 ，这意味着今年底明年初。全球市场的关注重点仍将是贸易局势！

在风险偏好回升的指引下  ，跨年行情将继续围绕着经济回暖和展望周期股的低位修复而展开 。但港股的指数权重过度集中的特性使得相关板块对指数的直接贡献有限！指数权重较大的银行、电信和能源股不能从这轮风格调整中受益，预期指数上行幅度总体有限。具体体现为震荡并小幅上行 ！同时从年底的经济工作会议到明年的两会，围绕经济政策预期。中资金融股或有一波修复机会！从而对指数有一定的支持效果，

明年内恒指走势可能再次呈现中间低、两头高的局面  ，大选年因素将大大增加美国政府各项政策的不确定性 。从而可能再度引发金融市场的波动 ！但从3季度开始  ，中国内地经济增长逐渐企稳将重新支持港股市场向上修复。

由于行业基本面缺乏持续上行空间和向上弹性较差（详见第三章相关分析） ，使得当前港股市场上“由消费转向周期”的风格转换并不能成为明年行情的主流风格。预计在1季度后！周期股的风潮将逐渐减弱，而年报因素将会把投资者的注意重新吸引回消费股的增长潜力当中。由于没有新的理由吸引外部资金强势流入！港股市场的低估值板块需要依靠自身的基本面改善来支持其开展估值修复 ，相对而言银行地产板块是其中的典型代表 。而汽车板块则需要等待政策落实后基本面向上修复的弹性显露 ！

1) 对于政策相对敏感  ，且基本面仍保持一定向上弹性的建材、工程机械行业在跨年度周期股行情中的机会  。

2) 年报季前可以提前在银行和地产板块布局绩优个股 ，

3) 关注汽车、造纸和火电行业的由基本面实质性好转推动估值修复的机会，

4) 继续紧密关注龙头消费企业，年中如大市出现调整应把握低位买入机会。