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白酒黄金十年,三段行情如何演绎?_北京淘宝店食品流通许可证

2016年—2019年三年时间  ,中国酒业可谓进入大繁荣时代。在这期间“超规模、超增速”成为行业的特征!不仅茅台、五粮液、洋河等知名白酒轮番涨价 ,而且价格越涨市场越发供不应求  。

招商证券食品饮料行业首席分析师杨勇胜在进门财经路演时认为 ,疫情控制后超跌品种预期修复。超额收益明显!考虑当前估值与基本面匹配程度 ,看好白酒在疫情后的预期修复。

一、白酒黄金十年起点的时代背景,

1、名酒自身整装待发 ,高端产品孕育成熟 。

1)2005年前茅五剑等核心产品已经家喻户晓,五粮液成为一代酒王。茅台也持续高增长 !价格定位清晰;,

2)老窖和水井高端新品横空出世; ,

3)剑南春、郎酒、洋河在03年前后相继改制,核心产品推出。

投资驱动下的经济高增全面提升白酒需求,周期性明显05-11年经济在投资驱动下处于高增长 。频繁的经济活动下白酒需求快速增长!加之货币持续投放  ,导致白酒金融属性增强   。各种酒类交易所纷纷设立!

三公和商务活动主导中高端白酒消费,上轮白酒周期由于商务、投资活动较多 。政务和商务消费主导中高端白酒的需求   !而且价格敏感度较低,

表现出消费层次和产品价格不断提升,紧缺导致渠道囤积严重  。挤出了相当一部分大众需求!导致上一轮白酒尤其是高端白酒具有较强的政治经济周期属性,同时隐含了较大的风险  。

第一阶段:高端引领(05-07年):在经济和投资驱动  ,以茅五老窖为代表的高端酒收益率远超市场和其他品种。08年调整幅度也相对较小   !

第二阶段:中档地产酒崛起(09-11年):4万亿投资下去   ,高端酒价格继续上升。地产酒开始崛起!洋河海之蓝、古井年份原浆、金种子、汾酒等表现远超高端酒 ,高端酒业绩仍保持高增长。估值开始平稳 !

第三阶段:次高端发力(11-12年):茅五价格飙升,渠道大量囤积  。次高端成为价格带 !高端企业下延和地产酒上延,各路资金涌入寻找最后的金矿   。酒鬼和舍得受益!

高端品牌迎合投资驱动   ,在较高市值基础上仍具备最好弹性 。05-08年高端酒茅五利润增速并不突出  !地产酒的洋河(当时未上市)、古井连续3年翻倍 ,但高端酒股价涨幅更大  。

1)估值较低:茅台五粮液很早就完成品牌塑造,核心产品价位较为清晰。利润率处于较高水平  !05年以前茅台估值不到20倍,而地产酒和次高端都处在爬坑阶段;。

2)性价比高最受益投资和财富高增长:05年前茅五国窖价格都在300元左右   ,随着经济高增长 。需求弹性最好!

3)在品牌和产品上对其他白酒形成压制   ,难以看到天花板   。高端酒在牛市的氛围下涨幅均超过10倍  !

高端业绩的增长结构逻辑:五粮液老窖靠放量,茅台价量均大幅提升。高端酒价量齐升 !浓香型的五粮液和国窖量增更大  ,对于茅台五粮液而言   。涨幅10倍左右  !由于处于低估值,估值上涨幅度更大  。业绩增幅中价格上涨和量的上涨基本同时!五粮液和国窖的量增更快,茅台价量基本相当。

老窖的启示:老窖1573爆发增长,叠加经销商入股  。出现爆发对当前五粮液颇具启发  !老窖处于低利润基数、低市值 ,2005年1573初现势头  。类似二线成长股!2006年叠加经销商入股,利润增长5倍  。成为05-07年涨幅最大的品种 !

五粮液今年改制后经销商和管理层入股,意义也非常重大。对强化经销商掌控  !放量和费用控制起到实际效果  ,这对国有资产和市值增值将是极大的好事  。

2、第二阶段:地产酒超额收益显著 ,

背景:经济和白酒在08年经历了一次需求冲击 ,09年的4万亿投资启动。固定资产投资和房地产市场再次注入强心剂  !各个地方政府相继推出投资计划   ,地产投资和房价快速回升。

地产驱动高端提价带来空间 ,内部产品和管理改善。地产酒十倍行情开启   !我们在春节糖酒会看到转机  ,4、5月房地产投资和房价启动 。确认经济强劲回升 !6月起白酒开始进攻,

此轮表现为高端酒继续大幅回升并开始涨价  ,而中档酒开始表现亮眼。古井年份原浆  !汾酒青花汾洋河海之蓝为代表  ,金种子则在地方上大力扩张   。当然也有管理团队换届背景!古井、汾酒的团队稳定下来  ,

地产酒首先在渠道上进行扁平化:地方中档酒借助当地的政商优势  ,进行渠道深度分销和终端拦截。在地方政务消费多集中在100-300元时期效果非常显著!拦截下大量政商消费  ,后逐步从意见领袖传递到大众消费。

以洋河为例在各地设立办事处与经销商合作开发终端市场 ,公司渠道呈扁平化 。省内从市到县均为一级经销商;省外!省、市、地级市为一级经销商,对终端掌控能力强。口子窖、古井的徽派营销进行极为细致的渠道建设 !买场(进店+包场+开瓶费)、物料展示、导购员拦截成效显著,

核心产品快速放量  ,毛利净利率快速提升。在经济驱动、产品定位清晰且性价比提升、管理和渠道更灵活推动中档酒产品结构快速升级  !核心产品快速放量  ,价格小幅提升。收入高增长

由于结构改善毛利率大幅提高,费用率稳中有降  。利润率也快速提高 !在收入和利润率快速提升中业绩爆发式增长 ,

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对二线酒一般以三年高成长空间估值,业绩兑现前古井的估值最高超过200倍。市场在产品结构大幅改善下收入和利润率的增长已逐步预期!09年业绩增长超过300%,估值消化到50倍  。核心产品持续放量 !静态估值再次回升到100倍以上,10年业绩增长124%。估值再次消化到50倍  !随后市场整体估值开始下行,公司利润率已经达到合理水平。估值消化到30多倍   !

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高端:继续处于高速增长轨道,估值开始进入稳定期。09-10年消化08年之前的提价!10年1月茅台五粮液国窖都进行提价10%左右   ,批价继续上涨。05-07年业绩持续高增长后!09-11收入增速略下台阶  ,但仍属高增长。五粮液09年解决进出口公司关联交易!出现业绩高增长,

老窖09年后虽然高增长,但商业模式受到质疑。业绩高增长但估值开始下折 !

次高端:价格带逐步打开,但尚未成为主流  。由于08年调整幅度较深  !09-10年酒鬼、沱牌等也有5倍上涨,

高端酒10年后估值开始维持30-35倍  ,但股价仍在上涨赚业绩增长的钱。09年开始高端酒估值业绩戴维斯双击后   !动态估值回升到35倍,开始进入赚业绩高增长的钱。

随着茅台酒中三公消费和商务等消费带动价格大幅飙升  ,渠道大量囤积。挤出普通的政商消费和大众消费 !且11年中开始投资增速放缓,股市下行白酒估值开始跟随市场下行  。但茅台酒价格和业绩在高歌猛进!股价继续上行,获得超额收益。核心在于消费滞后经济周期!而报表又滞后实际销售   ,最后报表高增长不断消化估值。

3、第三阶段:次高端完成最后超额收益,

高端酒价格飙升  ,市场寻找最后的金矿  。10年下半年茅台酒从温和上涨开始飙涨 !白酒的吸金能力大幅提高;业外资本也蜂拥进入 ,寻找“最后的金矿”。

而品牌较强规模尚小的酒鬼酒、舍得酒成为最受益者,企业从费用推动增长转变为渠道拉动增长。加上价格不断跟随茅台升级 !出现业绩暴增,股价暴涨

次高端空间打开,产业资本进入  。产品大量开发!茅五泸的价格飙升为其他高端和次高端打开市场空间,各个酒企相继推出次高端品牌。茅台推出汉酱!五粮液推出六和液 ,老窖推出窖龄  。洋河天之蓝开始发力  !汾酒青花30年 ,当然沱牌舍得和酒鬼最为受益。

很多地方企业相继推出次高端品牌  ,如老白干推十八酒坊。四特推东方韵  !几乎每个地方酒都推高端和次高端 ,而地方保护和公款消费推动了这种消费。

行业泡沫下酒鬼和沱牌两家公司利润率大幅提升,一方是次高端的放量  。一方是产品开发   !且在高端价格飙升,渠道极度乐观。公司毛利率上升和费用率下降幅度远高于市场线性预期!

从后发优势到后发劣势 ,次高端如何避免变为空中楼阁   。原本依托高端带来的消费和渠道溢出   !次高端获得爆发式增长的机会   ,但定价和渠道完全脱离大众消费。成为空中楼阁!且带有极强的经济周期性,一旦遇到风险。则缺乏抵抗风险的能力!出现坍塌式下降,13-14年受损最严重的莫过于水井、沱牌和酒鬼。等待他们的是如何主动进行内部统一!强化执行力渠道建设

1、上一轮白酒周期明显分为三段行情,

1)05-07年板块估值业绩双升,08年金融危机双杀;  。

2)09-12年行业全面繁荣,随着12年下半年开始的限制三公消费和塑化剂事件。白酒泡沫破裂   !再次双杀

3)值得注意的是,11年起全市场及白酒行业估值下行。白酒自身景气周期延续高增长!支撑了股价上涨  ,

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2、本轮行情截止目前,没有明显分段。

2013年以来白酒行业从底部逐步回升  ,历经六年牛市。中途经历一次假摔: !

1)13-14年:挤出泡沫,估值回落;

2)15-16年:触底复苏,估值修复;

3)17-19中:业绩爆发 ,特别是17年估值双击   。18年经历预期和估值波动后!维持高位;4)2019年中以来:回归稳态,估值平稳

本轮行情阶段性不如上一轮明显,而更多呈现不同的特点:。

茅台价格上涨,不能带动五粮液老窖价格跟涨 。高端白酒从价位上分化为超高端及高端;次高端白酒价格平稳!价位集中在300-600元 ,增长主要靠量增。而非价格明显上涨;区域白酒分化加剧  !部分企业试图通过并购方式向省外扩张(古井、老白干、今世缘) ,

五粮液、汾酒、老窖、酒鬼酒等依靠改革释放活力 ,但舍得老白干等公司的改革红利释放不明显;板块估值修复后并没有周期性回落  。

启发:高端酒销售会滞后经济周期半年时间   ,销量回升后很多处于市场整固和费用投入阶段。报表的兑现滞后于实际销量半年到1年!这对研究15年开始的白酒回升有非常重要的意义  ,

在外部环境中,高端酒只与经济和政策等因素相关。中档酒和次高端还会受到高端酒的价格和策略影响   !

四、几次冲击之下的行情走势复盘分析 ,

1、03年非典:外部需求冲击,板块超跌反弹   。

复盘非典将其分解为四个阶段: ,

1)蔓延期:02年12.15-03年4.15 ,疫情逐步发酵。但股市整体反应不大!

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2)恐慌期:03年4.15-5.13  ,居民认识逐步上升。疫情全面爆发期  !市场抛售明显 ,

3)反弹期:03年5.13-5.30  ,疫情逐渐得到控制。开始缓解市场出现反弹!

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4)调整期:03年5.30-11.18,5月29日北京零新增  。抗击非典逐步取得胜利 !但市场开始逐步调整,指数整体下行  。个股表现差异较大!

恐慌、反弹期β属性强  ,调整期股票α分化。板块总体跑输上证!肉制品、乳制品总体跑赢  ,在疫情蔓延期以及恐慌期  。白酒、啤酒跌幅较大   !而肉制品和乳制品相对收益明显  ,

反弹期除肉制品其余子板块均相对跑赢大盘,其中前期回调较多的白酒、啤酒板块表现出明显的贝塔反弹行情 。

非典疫情基本稳定后,股市整体进入调整期 。个股α分化较为明显  !茅台、五粮液、伊利、双汇等龙头均有超额收益 ,

2、08年危机:外部需求冲击 ,板块超跌反弹 。

2008-2009年是白酒行业05-12年黄金发展期一个短暂的调整期,09年即较快恢复。

调整:行业短期波动,但快速进入新一轮增长期。

源起:行业需求受经济外部冲击影响,内生结构仍在可控范围  。

演进:行业高速前行 ,但给行业最后的疯狂埋下伏笔 。

3、12年挤出行业泡沫,时间长跌幅深

2012年是行业三大泡沫的挤出:价格泡沫、渠道泡沫、消费者泡沫,其中消费者泡沫是核心   。10年下半年茅台酒价格开始飙涨!白酒的吸金能力大幅提高  ,业外资本也蜂拥进入。寻找“最后的金矿”   !

品牌较强规模尚小的酒鬼酒、舍得酒成为受宠者  ,但定价和渠道完全脱离大众消费。次高端也因此成为空中楼阁!行业疯狂之末已造成了泡沫破灭、行业调整之必然,12年三公消费政策限制。及行业安全事件成为行业坍塌的导火索!

股价表现:戴维斯双杀 ,时间1.5年。随后估值修复 !随后业绩追赶  ,

4、18年外部冲击:外因是表象,

外部调节器发挥作用  ,类似于08-09年。经济换挡冲击  !政策边际从严  ,宏观经济换挡 。消费边际回落 !外部因素冲击行业需求   ,行业政策边际从严。近期在减税背景下!白酒消费税基提高的传闻引发市场担忧,

白酒行业18年初目标过于乐观:次高端酒企最为典型,

Q4企业主动控货去库存,来年目标料将调低:洋河古井  。

5、20年疫情:类似03/08年需求冲击   ,股价快速反弹。

白酒需求短期冲击   ,调低行业增速  。整体来说2020年疫情处于春节旺季  !白酒需求受到影响大于03年非典疫情 ,春节后终端和消费者库存较往年要高  。需要时间消化!就企业而言节后补库存需求大幅下降 ,根据春节旺季销售损失的全年占比和端午节、中秋节的消费反弹。综合预判白酒行业全年增长目标将下调5-10%  !

聚焦高端全年目标完成概率仍高、股价回落反弹   ,受疫情冲击市场对白酒的预期出现恐慌 。股价短期下挫!但白酒龙头公司在2019年底时 ,对今年增长目标的规划。都比较理性务实  !这让企业度间销售工作的腾挪和调节空间更大   ,尽力完成或接近全年销售目标  。可能性很高

茅台五粮液及动销仍优的今世缘 ,疫情发展见顶后。预期将修复一些超跌品种(老窖汾酒古井等) !也将得到反弹 ,

6、16-19年:消费税阴霾挥之不去,事后看都是自己吓自己 。

16-19年期间,消费税传闻一直弥漫在白酒投资界。17年开始规范消费税!税率提高但被白酒企业高速增长的业绩所消化   ,19年消费税靴子落地。疑云消散不改行业长期向好逻辑!

1)2017年进一步加强白酒消费税征收管理工作,自5月1日起。最低计税价格核定比例由50%至70%统一调整为60%  !消费税调整主要是针对行业加强税收征管 ,让消费税的征收更加规范。消费税规范更有利于龙头企业  !推动行业集中度进一步提升,

2)2019年12月3日   ,财政部发布征求意见稿向社会公开征求意见  。征求意见稿延续消费税基本制度框架!保持现行税制框架和税负水平总体不变  ,白酒依然在生产(进口)环节征税。并且税率维持原样不变 !即20%加0.5元/500克,

19年消费税影响靴子落地,疑云消散现行征收政策有望延续。也间接说明白酒等行业消费税后移征收 !在操作上难度较大,

短期疫情下:疫情控制后超跌品种预期修复 ,超额收益明显。考虑当前估值与基本面匹配程度 !我们看好白酒在疫情后的预期修复,首推茅台/五粮液/顺鑫老窖/今世缘在修复期的潜在估值回升弹性。

中长视角下:看好白酒绝佳的商业模式  ,看好行业升级与集中的双重红利   。看好波动率下降后的估值体系摆脱周期思维困扰!转向消费体系估值  ,首推高端白酒茅五泸及低端顺鑫 。

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