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本周观点：白酒刚需抓两头，不容忽视的光瓶酒 。

1.1． 白酒刚需三个层次 ，两头逻辑很直观  。

白酒在中国的酒类消费当中具有特殊性，不同档次的白酒其刚需比例有差异  。我们认为白酒的刚需有三个层次 ！一是高端刚需 ，集礼品、高端宴请（含商务、家宴）、收藏投资于一体 。核心是茅台；二是大众主流中档消费！价格在100-300元，涵盖三四线城市居民大部分消费场景。这一价格带顺应消费水平提升而不断稳步升级 ！这一档次的白酒品牌众多 ，竞争激烈但从整体看200元中枢价格带放量增速快；第三个层次是大众主流低档光瓶酒。高频次低价格！消费者集中于县乡农村和城市低收入人群及流动打工人口，

虽然白酒具有一定周期性，但从历史表现看。这三个刚需价格带的波动更小  ！恢复更快稳定性相对更强，尤以两头为甚 。刚需三个层次  ！两头的逻辑更直观 ，原因在于两头的品牌更集中。竞争更加不激烈！在高端酒一极已被深度研究的情况下  ，我们认为光瓶酒研究十分有价值。光瓶酒不容忽视！

1.2． 光瓶酒行业集中度低，增长快

光瓶酒在各省白酒规模占比约10%，并持续挤压低端盒装酒份额 。近几年随着消费者白酒消费意识逐步觉醒！尤其是低端自饮消费人群较多从低端盒装酒转向消费光瓶酒  ，在持续挤压低端盒装酒份额的情况下光瓶酒行业近3年复合增速超过 20%。随着盒装酒企业逐步结构化升级和提价！以及光瓶酒企大力布局并不断往上延伸价格带的情况下，光瓶酒将持续挤压低端盒装酒份额。从当前来看光瓶酒在各省市平均规模占比约10% ！2019年山东白酒市场接近500亿规模，光瓶酒市场规模在50亿左右（出厂口径）。安徽市场250亿左右 ！光瓶酒规模约25亿，

竞争格局仍较分散 ，地产光瓶酒仍占据大部分体量  。当前光瓶酒市场参与者众多 ！但主要玩家就四五个  ，当前光瓶酒行业市场仍相对分散。头部企业牛栏山、玻汾等市占率仅为11%、3%  ！大量份额仍被本地地产光瓶酒所占据 ，山东50亿光瓶酒规模中 。牛栏山占比20%！地产光瓶酒占比60%规模约30亿（主要是景芝老白干、兰陵美酒以及地县级中小型酒厂等） ，随着光瓶酒行业扩容 。近两年众多酒企均积极布局低端光瓶酒产品的全国化及深度分销！然而大部分都是有投入有铺市率，但实际终端动销较差  。目前市场规模较大、实际动销较好的主要玩家只有牛栏山、玻汾、尖庄、老村长和红星等！

1.3． 山东调研验证光瓶酒市场蕴含巨大机会 ，

本周我们在山东省会济南拜访多家白酒渠道商，覆盖高中低档价格带。就中秋销售情况及当前价格、库存等问题进行深度交流！结合之前在其他省份的渠道交流情况 ，我们观察到光瓶酒行业的一些积极的变化 。并认为其中蕴藏了巨大的机会 ！在此梳理整体情况：，

光瓶酒规模持续扩张，汾酒、牛栏山均保持高速增长 。光瓶酒多以高频自饮消费为主！在整体经济承压、中秋国庆中高端酒普遍动销平稳甚至有所下滑的情况下，光瓶酒仍能保持较高的增速。从我们渠道跟踪的情况来看！前三季度汾酒玻汾在山东、河南增速均超过50%，牛栏山在山东目前接近完成全年任务。同比增长30%以上 ！浙江上海完成19年目标任务的120%，同比增长40%以上  。江苏接近完成全年任务！同比增长30%，广东、安徽同比增长约30% 。同时光瓶酒普遍采取高周转快速动销的快消品方式销售！不给经销商压货  ，库存均处于较低位置。比如牛栏山旺季经销商库存在15-20天！淡季库存在10天以上，

低端光瓶酒15元价格带份额集中，中小型地产酒企进入加速亏损甚至倒闭通道。从我们渠道跟踪情况来看  ！低端光瓶酒15元主流价格带目前主要玩家仅剩牛栏山和老村长，中小地产酒企进入加速亏损与破产通道。新进入酒企均布局更高价位带！老村长份额也持续被牛栏山挤压，当前价格带市场集中度加速提升 。以山东和江苏为例 ！2019年山东牛栏山规模增速30% ，其中低端白牛二贡献10%以上  。老村长份额则持续下滑 ！中小地产酒企亏损甚至倒闭；江苏市场牛栏山体量超10亿，白牛二仍有一定的增长 。而老村长从2017年最高接近9亿体量逐步下滑到2019年约3亿  ！品牌集中度正加速集中 ，

酒企集中卡位30-45元价格带  ，当前增速较好市场容量逐步打开 。牛栏山结构升级顺利增速最快  ！近年来各名酒纷纷布局卡位光瓶酒30-45元价格带 ，如牛栏山的精制陈酿（30元）、珍品陈酿（40元） 。汾酒的玻汾（45元）、五粮液的绵柔尖庄（38元）等  ！目前市场规模加速增长市场空间逐步打开 ，牛栏山升级产品精制陈酿和珍品陈酿动销较好  。19年在山东规模同比增长超过80%！占比由去年的6%-7%加速提升至今年的12%-13%，江苏市场珍品等产品占比同样由去年的12%-13%提升至今年的接近20%；汾酒玻汾同样放量增长 。在河南、山东等地增速均超过50%；五粮液尖庄从2018年下半年开始持续整合其他产品为绵柔尖庄让路！市场投入较好资源集中 ，2019年在山东市场规模也超过1亿  。

高线光瓶酒（价格在50-100元）市场机会巨大，有望进一步蚕食百元以内盒装酒份额。专注光瓶酒的名酒将持续受益！在持续卡位15元、40元价格带的基础上，牛栏山进一步布局60-80元价格带  。在各地逐步发力土豪金产品！19年在山东开始推广目前规模占比约2%，当前40元光瓶酒正加速替代50-60元盒装酒。我们认为未来随着消费者意识进一步觉醒！光瓶酒有望突破50元以内价格带逐步向50-100元发力 ，进一步蚕食盒装酒份额来扩大市场容量 。光瓶酒消费更看重性价比！品牌力强、产品品质好、有基础产品的光瓶酒龙头牛栏山与汾酒有望持续收割市场份额，

1.4． 高度重视高端白酒中秋表现，三季报确定性高 。

贵州茅台：关联交易靴子落地 ，直营开始启动。价格理性回落 ！

公司于8月9日披露《关于上海证券交易所监管工作函的回复公告》、《关于子公司向关联方销售产品的公告》，指出：1）控股股东茅台集团并无全盘直销经营公司茅台酒配额的计划  。控股股东与公司亦无形成金额较大的关联交易的安排；2）2019年度交易金额不超过本公司2018年末净资产金额的5%（56亿元）、销售价格与其他非关联经销商的购货价格相同或定价原则相同；3）重新统筹因违规被收回的茅台酒经营权！将其投放到自营、团购等符合本公司营销战略布局的渠道和方式 ，

安信食品:茅台供不应求趋势将延续 控价增强业绩超预期可能性_贵州进出口许可证

我们认为值得重点关注的几点为：

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 ，

1）2019年关联交易即向茅台集团销售的茅台酒总量较低  ，好于市场此前的谨慎预期。经测算关联交易茅台酒数量约2800吨！占前期收回6000吨茅台酒计划量的50%以内  ，在2018年关联交易基础上仅增加1500吨左右；。

2）未来关联交易的不确定性大幅降低 ，2013 年至2018 年 。经董事会、股东大会审议批准！贵州茅台公司每年按不超过上年年末净资产金额5%的标准向茅台集团控股子公司和分公司销售茅台酒产品  ，2019年按2018年末净资产5%为限  。如果未来均按此标准执行！未来不确定性大幅降低 ，且增量较小经测算2020年关联交易增加不到1000吨 。增幅不到20%；！

3）股份公司直营计划有望大幅增加，旺季投放保障加强  。公司回复交易所工作监管函提到！将重新统筹因违规被收回的茅台酒经营权，将其投放到自营、团购等符合本公司营销战略布局的渠道和方式 。我们认为扣除向集团销售量外！剩下计划量将大概率投放到股份公司的直营、团购渠道（我们预计4000余吨），有助于提升出厂均价增厚业绩。理顺和完善茅台酒营销体制的工作目标初现成效；公开资料显示公司计划在中秋、国庆前夕向市场集中投放7400吨茅台酒 ！目前飞天茅台终端价持续冲高，草根调研显示普通飞天茅台酒终端价格已超2500元。明确罚收计划的投放将有利于今年8月以后的市场投放节奏！有利于制约终端价格并稳定经销商预期，

由于公司公告当中明确提到自营等渠道投放，我们近期做了市场走访调研 。自营店投放预计将明显增加！较年初计划投放量再度增加近100%，我们认为这将明显提升Q3直营比例。提高Q3盈利  ！9月17日公司发布通知  ，要求经销商在9月内执行Q4剩余计划。同时公司同天猫和苏宁合作落地 ！我们认为公司Q3控价导向下 ，预期引导力度加大。批价理性回落！发货量向电商、会员KA倾斜 ，具体发货量我们认为或同上年同期接近 。Q4值得乐观！

茅台酒总体供不应求趋势将延续  ，巨大的“出厂价-批价”差反映的是供需关系。供小于求明显！这是公司未来持续释放销量和保障业绩稳健增长的护城河，而今年以来茅台价格“疯涨”导致贵州以及公司控价导向明显。公司通过要求经销商提前执行计划！加大直营加大商超和平台电商合作 ，多措并举我们认为中期控价导向会增强业绩超预期可能性  。

泸州老窖：旺季准备较好，Q3回款乐观。

微酒报道8月2日泸州老窖国窖酒类销售股份有限公司发布《关于52度及38度国窖1573经典装产品价格体系及配额的通知》，其主要内容如下：一、即日起。52度国窖1573酒计划外价格提升30元每瓶！建议团购价为919元每瓶，终端建议零售价为1099元每瓶；二、即日起。38度国窖1573酒计划外价格提升30元每瓶！建议团购价为680元每瓶 ，终端建议零售价为799元每瓶；三、鉴于国窖1573产能呈现饱和 。2019年8-9月52及38度国窖经典装产品配额按扣减30%执行 ！

8月5日微酒继续报道  ，“重庆地区将在8月18日后停止接收配额内订单 。全国范围内将在8月20日后停止接收配额内订单” ！

我们分析泸州老窖的国窖1573通过小幅涨价 ，限定打款期限。快速释放配额  ！锁定中秋市场投放 ，而后继续小幅涨价  。目标挺价和经销商利润提升！我们认为国窖1573的操作非常务实，而且有效渠道调研显示。经销商在限定时间内打款较为积极！

挺价+多样化营销活动，系列酒动作不断。

8月10日第八代普五零售指导价正式提高到1399元，团购价1199元 。批价建议1006元 ！整箱出货价不低于7500元，渠道利润可观。有经销商测算！终端门店销售一箱五粮液利润最高可能近2000元（按7500元一箱销售，成本969*6  。再加扫码返利）  ！积极性大幅上涨  ，

2019年上半年，五粮液重点在于全新运作思路的宣传普及。目标要达成团队、经销商和终端在理念上的统一；下半年则要在品牌拉升 ！消费者耕耘上持续发力，8月以来公司多样化营销持续升级。五粮液公司重磅推出“老酒回家”、“一生酒柜”等活动直指消费者！这一系列活动颇有新意，也对消费者有吸引力  。品牌造势多管齐下！加强品牌拉力，五粮液第八代品鉴会和消费者俱乐部等也将全面启动。

五粮液浓香系列酒方面，“三合一”之后划分了15营销区域。各区域销售工作有条不紊推进 ！7月25日五粮浓香系列酒公司在济南召开山东大区经销商沟通会；8月2日五粮浓香系列酒安徽大区经销商沟通会召开；8月10日五粮浓香系列酒公司在成都召开了川渝营销大区经销商沟通会，对于川渝市场的建设。公司提出要把它作为标 杆市场来打造！作出五粮浓香系列酒的“氛围标杆”、“份额标杆”和“秩序标杆”，为做好这件当前的核心工作。五粮浓香系列酒公司还将从三个方面给予政策支持：第一 ！真金白银投入，旗帜鲜明地支持优商  。态度坚决地处理违规行为；第二！捆绑考核将大区和总部深度捆绑 ，形成利益共同体。切实提高团队积极性；第三  ！强化督导确保战术落实到位，

公司中报后通过视频会议形式和投资者进行了公开交流，Q3尤其是9月公司五粮液投入力度恢复 。

我们认为五粮液公司战略调整得当  ，执行效果良好 。品牌升级有序！未来前景看好，

1.5． 双汇发展：肉制品龙头盈利拐点显现  ，提价开启新篇章

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双汇2012年以来首次启动提价，当前处于提价初期。积极影响正在体现！历史提价回顾 ，公司于2011年对部分肉制品进行提价。带动往后几年的肉制品毛利率显著提升（2013年毛利率相较于2010年增3.9pct  ！2018年毛利率相较于2010年增8.8pct），2018年底以来公司累计提价3次。提价幅度约10%！我们认为本轮提价将大幅提升渠道利润，短期由于连续提价致销量阵痛、原材料成本上行 。盈利指标的积极反馈不明显！长期看提价必将带动盈利水平中枢上行，

预计2019Q3盈利能力显著转好 ，鸡肉成本下行推动三季度肉制品毛利率环比提升、提价效应逐步显现促进肉制品收入增长 。同时截至2019年6月底公司库存商品47.1亿元  ！达到历史最高点  ，若冻肉完全释放利润弹性较大  。

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竞争优势稳固 ，长期逻辑清晰  。双汇通过整合产业链上下游赚取全产业链利润 ！盈利能力显著高于行业平均 ，同时开启了肉制品行业薄利多销模式。规模效应构筑很高的进入壁垒！2017年以来公司经营方针发生变化：屠宰业务“建网络  ，扩鲜销”与“大进大出上规模”相结合。规模与盈利能力有望双升；肉制品业务在新管理层上台后开启改革之路  ！产品结构优化顺应消费升级趋势 ，产品餐饮化受益于家庭餐桌革命、餐饮供应链开放 。为公司提供新的增长点！

风险提示：猪肉鸡肉价格大幅提升，公司肉制品成本承压；贸易摩擦加剧。进口猪肉数量不及预期；猪肉价格上行超预期！导致屠宰量减少、屠宰业务亏损，

本周（10/14-10/18）上证指数下跌1.19%，深证成指下跌1.38%。食品饮料板块下跌0.85%！在申万28个子行业中排名第8位 ，子板块中除肉制品、其他酒类、食品综合、食品加工外  。其余板块均有不同幅度的下跌 ！其中肉制品涨幅最大 ，为6.84%（肉制品6.84%>其他酒类4.18%>食品综合1.67%>食品加工0.01%>乳品-0.65%>白酒-1.15%>饮料制造-1.18%>葡萄酒-1.64%>调味发酵品-1.67%>软饮料-1.74%>啤酒-2.58%>黄酒-3.88%）。

个股涨幅前五位分别是：金字火腿（33.81%）、洽洽食品（21.16%）、盐津铺子（11.85%）、科迪乳业（11.70%）、*ST中葡（9.40%）；  ，

跌幅前五位分别是：酒鬼酒（-10.96%）、威龙股份（-9.63%）、桃李面包（-7.57%）、古井贡酒（-6.98%）、迎驾贡酒（-6.20%），

本周我们的核心组合上涨0.53%，具体标的表现如下表（核心组合出自重点标的组合池）：。

■ 核心推荐：白酒方面，看好具有中期逻辑且今年业绩增速处于行业较高水平。确定性较高的头部品种  ！核心推荐贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、古井贡酒、今世缘、顺鑫农业等；食品股推荐新品快速成长且估值较低的洽洽食品、品类快速成长的妙可蓝多、基本面稳健的中炬高新、内部深入改革见成效的三全食品；建议重视跟踪涪陵榨菜边际销售改善 ，重视啤酒行业盈利提升动力 。

■ 风险提示：宏观经济不确定性；中高端白酒需求增长不及预期及竞争加剧风险  ，