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2019Q3 A股盈利增速继续改善，ROE降幅趋缓  。研发费用显著提升！核心资产盈利增速优势弱化，经营现金流、预收账款等指标表明盈利底已现。但盈利复苏将较弱  ！

Q3全A营收增速企稳，盈利继续改善 。整体法下2019年前三季度全A非金融石油石化行业营收同比增长7.8％  ！扣非净利润同比增长0.4％（剔除33只盈利异常个股），Q3营收增速企稳。盈利增速继续改善  ！分板块看创业板（剔除温氏股份）表现突出，主板Q3盈利增速企稳  。营收增速仍下行；中小板Q3盈利增速继续改善！营收增速企稳  ，创业板Q3盈利增速显著改善  。营收增速企稳回升  ！各风格中Q3周期板块盈利快速下滑，消费板块盈利增速转正 。科技板块盈利出现向上拐点  ！防御板块盈利保持稳健增长，

全A ROE有望出现向上拐点，研发投入显著提高 。全A非金融石油石化ROE ttm Q3环比小幅下行0.1个百分点至6.36％！降幅继续收窄，Q4有望企稳  。从杜邦分析看！销售净利率企稳和杠杆率上升对ROE形成支撑 ，而总资产周转率拖累ROE向下。Q3全A毛利率下行趋势未改  ！周期股拖累明显，科技与防御板块毛利率也下滑 。全A期间费用率ttm Q3同比小幅下行 ！销售费用率与财务费用率下降，但研发费用率同比与环比均显著提高。

剔除金融后核心资产Q3盈利增速优势减弱 ，我们比较了中证100指数、中证200指数、中证500指数和中证1000指数成分股的盈利增速和ROE 。从Q3单季度盈利增速看！规模大的股票较规模小的股票具有显著优势 ，从ROE上看。规模越大的公司ROEttm越高  ！然而我们用剔除金融、石油石化的400个核心资产为样本，发现2017年以来核心资产盈利增速持续占优。但2019Q3周期、消费、成长和防御板块核心资产盈利增速的优势均弱化或已经不具备优势！

领先指标验证盈利已见底，但盈利复苏将较弱。2019年Q1以来A盈利增速已经持续弱复苏3个季度  ！从前瞻性财务指标看 ，Q3全A非金融石油石化上市公司经营活动产生的净现金流有所恶化。预收账款增长放缓 ！二者近2年持续改善验证A股盈利已经见底，但Q3两项财务指标的弱化表明盈利复苏力度较弱  。从价格和流动性看！WIND一致预期PPI将在2019年10月见底  ，M1已经于2019年初见底  。从经济景气度和库存周期看！PMI新订单指数底部徘徊  ，去库存已经持续超过2年且近期库存去化较快。上述指标均支持A股盈利已经见底但盈利复苏力度较弱的观点！

1.Q3全A营收增速企稳 ，盈利继续改善 。

2.1.Q3全A营收增速企稳，盈利增速继续改善  。

2.2.成长板块盈利出现向上拐点  ，周期板块盈利降幅扩大。

2.全A ROE有望出现向上拐点，研发投入显著提高 。

2.1.销售净利率企稳与杠杆率上升拉动全A ROE降幅趋缓，

2.2.Q3毛利率继续下降，研发费用率快速上升。

3.剔除金融后，核心资产Q3盈利增速优势减弱。

3.1.权重股盈利增速和盈利能力均有优势，

3.2.剔除金融股后核心资产盈利增速与ROE优势减弱，

4.领先指标验证盈利已见底，但盈利复苏将较弱。

4.1.Q3上市公司现金流与预收账款弱化预示盈利复苏较弱，

4.2.宏观数据印证盈利底已现 ，但盈利复苏力度不宜高估

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1.Q3全A营收增速企稳，盈利继续改善。

整体法下2019年前三季度全A非金融石油石化行业营收同比增长7.8％ ，扣非净利润同比增长0.4％（剔除33只盈利异常个股）。Q3营收增速企稳！盈利增速继续改善，分板块看创业板（剔除温氏股份）表现突出。主板Q3盈利增速企稳！营收增速仍下行；中小板Q3盈利增速继续改善  ，营收增速企稳  。创业板Q3盈利增速显著改善  ！营收增速企稳回升  ，各风格中Q3周期板块盈利快速下滑 。消费板块盈利增速转正！科技板块盈利出现向上拐点  ，防御板块盈利保持稳健增长  。

1.1.Q3全A营收增速企稳，盈利增速继续改善。

全A Q3盈利增速继续改善 ，营收增速企稳。从整体盈利表现看！2019年前三季度全A非金融石油石化上市公司扣非净利润同比（整体法）增长0.41％ ，其中Q3单季度同比增长1.52％。前三季度增速较上半年提升0.66个百分点 ！表明全A Q3盈利增速继续回升，以中位数计算 。全A非金融石油石化上市公司前三季度扣非净利润同比增长4.06％  ！其中Q3单季度增速为5.75％，表明从结构上看 。小市值公司Q3盈利增速更高  ！从营收上看全A非金融石油石化上市公司前三季度营收（整体法）同比增长7.79％  ，Q3同比增长7.49％。增速较Q2提高0.58个百分点！上市公司营收增速出现企稳迹象，

主板Q3盈利增速企稳 ，营收增速仍下行  。从整体盈利表现看！2019年前三季度主板非金融石油石化上市公司扣非净利润同比（整体法）增长1.05％  ，其中Q3单季度同比增长0.26％。前三季度增速较上半年环比提升0.07个百分点！主板Q3盈利增速有企稳迹象  ，以中位数计算 。主板非金融石油石化上市公司前三季度扣非净利润同比增长4.39％  ！其中Q3单季度增速为4.58％ ，同样小市值公司盈利增速更高。主板大市值公司盈利受宏观经济下行影响更大！从营收上看主板非金融上市公司前三季度营收（整体法）同比增长7.79％，Q3同比增长6.0％。增速较Q2下滑1.99个百分点 ！主板上市公司在产品需求端仍然承压 ，

中小板Q3盈利增速继续改善，营收增速企稳 。从整体盈利表现看 ！2019年前三季度中小板上市公司扣非净利润同比（整体法）下滑3.0％ ，其中Q3单季度同比增长1.49％  。前三季度增速较上半年环比提升1.88个百分点 ！中小板上市公司Q3盈利增速继续改善 ，以中位数计算。中小板上市公司前三季度扣非净利润同比增长2.27％ ！其中Q3单季度增速为6.15％ ，同样中小市值公司盈利增速明显好于大市值公司 。从营收上看中小板上市公司前三季度营收（整体法）同比增长5.88％！Q3同比增长5.26％ ，增速较Q2提升1.04个百分点。

创业板Q3盈利增速显著改善，营收增速企稳回升  。从整体盈利表现看 ！2019年前三季度创业板上市公司（剔除温氏股份）扣非净利润同比（整体法）下滑3.13％，其中Q3单季度同比增长7.36％。前三季度增速较上半年环比提升4.79个百分点！创业板上市公司第三季度盈利显著改善  ，以中位数计算创业板上市公司前三季度扣非净利润同比增长4.99％。其中Q3单季度增速为8.92％！创业板大市值股第三季度盈利增速回升更明显，从营收上看创业板上市公司（剔除温氏股份）前三季度营收（整体法）同比增长8.50％。Q3同比增长11.52％ ！增速较Q2提高8.91个百分点，

注：为减少整体法的结果受异常值影响的程度 ，计算2019年第三季度季度盈利增速时。剔除ST安通、中兴通讯、宁波东力、坚瑞沃能、天山生物、*ST凯迪、株冶集团、金龙机电、乐视网、天海防务、华信退、南京新百、*ST盐湖、*ST沈机、金洲慈航、*ST神城、圣济堂、ST金贵、云南城投、*ST康得、拉夏贝尔、*ST北讯、东方金钰、*ST厦工、*ST庞大、ST天业、*ST利源、*ST信威、同方股份、印纪退、苏宁易购、*ST华业、深康佳A等33只2019年前三季度较上年同期扣非盈利发生非系统性因素导致的大幅波动的公司 ！

1.2.成长板块盈利出现向上拐点，周期板块盈利降幅扩大。

周期板块第三季度盈利降幅扩大  ，毛利率下行Q3机械、建材、煤炭行业盈利增速相对较高。我们将石油石化、煤炭、有色金属、钢铁、基础化工、建材、机械等产品价格或销量受宏观经济影响较大的行业归为周期板块 ！2019年前三季度周期板块营业收入同比（整体法）增长8.51％，Q3增长4.32％ 。前三季度增速较上半年放缓2.39个百分点 ！周期板块2019年前三季度净利润同比下滑14.86％，Q3下降23.58％。前三季度盈利降幅较上半年扩大4.91个百分点！周期板块Q3毛利率较上半年下降，盈利能力仍在下滑  。分行业看Q3机械、建材、煤炭行业盈利增速相对较高！钢铁、石油石化、有色金属行业盈利下滑较多  ，

消费板块第三季度营收增速企稳  ，盈利增速回升。Q3农业、食品饮料、商贸零售行业盈利增速较高 ！我们将食品饮料、家电、汽车、轻工制造、纺织服装、商贸零售、医药、餐饮旅游、农林牧渔等产品需求与终端消费景气度相关性较高的行业归为消费板块  ，2019年前三季度消费板块营业收入同比（整体法）增长4.25％ 。Q3增长4.40％  ！前三季度增速较上半年略有提高，消费板块2019年前三季度净利润同比增长2.24％。Q3同比增长7.73％！前三季度增速较上半年提高2.56个百分点  ，消费板块Q3毛利率较上半年略有下滑 。ROE仍维持在8％以上 ！盈利能力较强，分行业看Q3农业、食品饮料、零售行业盈利增速较高。汽车、纺织服装、餐饮旅游行业盈利降幅较大！

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，

科技板块第三季度盈利降幅收窄，收入增速仍下滑 。Q3电力设备、电子、通信行业盈利增速较高！我们将电子、通信、计算机、传媒、电力设备、国防军工等产品具有较高技术含量的行业归为科技板块  ，2019年前三季度科技板块营业收入同比（整体法）增长6.35％。Q3增长5.42％！前三季度增速较上半年放缓0.53个百分点，科技板块2019年前三季度净利润同比下滑8.55％。Q3下滑3.73％！前三季度降幅较上半年收窄2.92个百分点，科技板块第三季度毛利率较上半年略有下滑。ROEttm跌破2％！考虑到5G将进入快速建设阶段，全球半导体行业处于景气复苏初期。科技板块盈利已经出现向上拐点  ！分行业看Q3电力设备、电子、通信行业盈利增速相对较高，计算机、国防军工、传媒行业盈利降幅较大 。

防御板块第三季度营收与净利润稳健增长 ，盈利能力维持高位 。Q3非银金融、公用事业、交通运输行业盈利增速较高！我们将银行、非银金融、房地产、建筑、交通运输、公用事业等盈利受宏观经济影响小或有较强的平滑盈利能力的行业归为防御板块 ，2019年前三季度防御板块营业收入同比（整体法）增长14.2％  。Q3增长13.82％  ！前三季度增速较上半年放缓0.2个百分点，防御板块2019年前三季度净利润同比增长14.55％。Q3增长16.27％！前三季度增幅较上半年提高0.79个百分点，防御板块第三季度的ROEttm维持在11.17％的高位 。盈利能力出色！分行业看Q3非银金融、公用事业、交通运输行业盈利增速较高 ，银行、房地产、建筑行业盈利增速相对较低。但全部行业实现正增长！

2.全A ROE有望出现向上拐点，研发投入显著提高 。

全A非金融石油石化ROE ttm Q3环比小幅下行0.1个百分点至6.36％ ，降幅继续收窄。Q4有望企稳 ！从杜邦分析看 ，销售净利率企稳和杠杆率上升对ROE形成支撑 。而总资产周转率拖累ROE向下！Q3全A毛利率下行趋势未改，周期股拖累明显 。科技与防御板块毛利率也下滑  ！全A期间费用率ttm Q3同比小幅下行，销售费用率与财务费用率下降 。但研发费用率同比与环比均显著提高 ！

2.1.销售净利率企稳与杠杆率上升拉动全A ROE降幅趋缓，

全A ROE Q3降幅继续趋缓，Q4 ROE将出现向上拐点。截至2019年第三季度末全A非金融石油石化的扣非ROE ttm为6.36％！环比小幅下滑0.1个百分点  ，降幅继续呈收窄态势。由于当盈利增速高于ROE时ROE上升  ！反之ROE下降 ，因此ROE滞后盈利增速约2个季度 。自2019年第一季度以来全A非金融石油石化盈利增速已经连续3个季度环比回升！叠加2018年第四季度扣非ROE基数极低，ROE将于2019年第四季度出现向上拐点  。

销售净利率企稳与杠杆率上升支撑  ，全A ROE降幅趋缓  。我们用杜邦分析法将ROE拆分成销售净利率、总资产周转率和资产负债率 ！全A非金融石油石化的资产负债率（最近4期均值）从2019年Q2的61.96％小幅上升至Q3的62.01％ ，总资产周转率TTM从2019年Q2的56.08％微降至Q3的55.97％。销售净利率TTM从2019年Q2的5.22％升至Q3的5.25％！历史上销售净利率、总资产周转率与ROE相关性很强，销售净利率企稳和总资产周转率降幅趋缓意味着ROE有望改善 。

2.2.Q3毛利率继续下降，研发费用率快速上升。

Q3全A非金融石油石化毛利率回落 ，期间费用率小幅下降。我们计算了全A非金融石油石化上市公司的毛利率TTM和期间费用率（2018Q3起加入研发费用）  ！2012年起全A非金融石油石化上市公司毛利率和期间费用率均呈上升趋势，2019年Q3的毛利率TTM环比下降0.12个百分点至19.6％。除消费板块Q3毛利率与Q2持平外！周期、科技、防御板块毛利率均环比下降，周期与科技板块Q3毛利率低于去年同期。周期板块向下拖累显著  ！2019年Q3的期间费用率TTM环比小幅下滑0.01个百分点，期间费用率的快速上升阶段有望结束 。

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Q3全A非金融石油石化管理费用率升幅趋缓，研发费用大幅增长。2019年Q3管理费用率（含研发费用）TTM环比提升0.02个百分点至5.65％！销售费用率和财务费用率TTM分别为4.58％和1.63％ ，均小幅回落若将研发拆出  。则2019年Q3研发费用率为1.9％！不仅高于Q2的1.81％，也显著高于2018年Q3的1.72％。在研发相关税收优惠政策的刺激下  ！上市公司研发投入显著增长是支撑费用率维持高位的主要原因，

3.剔除金融后，核心资产Q3盈利增速优势减弱

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。

我们比较了中证100指数、中证200指数、中证500指数和中证1000指数成分股的盈利增速和ROE，从Q3单季度盈利增速看  。规模大的股票较规模小的股票具有显著优势 ！从ROE上看，规模越大的公司ROEttm越高。然而我们用剔除金融、石油石化的400个核心资产为样本！发现2017年以来核心资产盈利增速持续占优，但2019Q3周期、消费、成长和防御板块核心资产盈利增速的优势均弱化或已经不具备优势  。

3.1.权重股盈利增速和盈利能力均有优势 ，

权重股盈利增速更高  ，盈利能力也更强。我们以成分股无重叠的中证系列指数的盈利表现衡量规模与盈利的关系  ！2019年Q3单季度  ，中证100、中证200、中证500、中证1000指数的净利润增长率（整体法）分别为12.16％、6.73％、-15.58％和-7.60％ 。可见权重股的盈利增速较中小市值股具有显著优势！从盈利增速变化看 ，中证100指数和中证200指数成分股Q3盈利增速分别环比持平及有所提升。中证500指数和中证1000指数成分股Q3盈利增速分别环比显著恶化与显著改善  ！权重股盈利下行压力更小 ，

权重股盈利能力优势继续保持  ，2019年第三季度末。中证100、中证200、中证500和中证1000指数的扣非净利润计算的摊薄净资产收益率TTM（整体法）分别为11.55％、9.79％、4.58％、2.26％！净资产收益率随成分股的公司规模递增 ，表明权重股的盈利能力也较中小市值股具有优势。从净资产收益率的变化趋势看！中证100成分股ROE维持高位 ，中证200成分股ROE继续上行 。中证500和中证1000成分股ROE继续下滑！权重股的盈利韧性也更强 ，

3.2.剔除金融股后核心资产盈利增速与ROE优势减弱，

剔除金融股后，Q3核心资产盈利增速和ROE优势减弱。我们从周期、消费、科技与防御板块各选择100个市值与毛利规模均较大的公司！作为核心资产样本 ，样本不含金融与石油石化行业公司。2017年以来核心资产的盈利增速明显高于全A非金融石油石化样本整体！但2019年Q3单季核心资产扣非净利润同比增长-0.3％  ，而全样本同比增长1.52％。可见剔除金融股后核心资产盈利能力优势弱化  ！而从ROE角度看 ，2019年Q3核心资产和全A非金融石油石化扣非ROEttm分别为10.21％和6.36％  。但核心资产ROE下滑速度更快  ！

Q3消费、防御板块核心资产盈利增速优势弱化，周期、科技板块核心资产盈利增速处于劣势。我们比较了周期、消费、科技与防御板块的100个核心标的与所在风格整体样本的盈利增速 ！历史上周期板块核心资产盈利增速优势并不明显  ，2019年Q3周期板块核心资产扣非净利润同比下滑19.71％  。周期板块整体下滑14.85％！核心资产仍无优势，2017年以来消费板块核心资产盈利增速优势较大  。但2019年Q3消费板块核心资产扣非净利润同比增长7.22％  ！消费板块整体增长7.73％，核心资产优势显著收窄 。2017年以来科技板块核心资产盈利增速有一定优势 ！但2019年Q3科技板块核心资产扣非净利润同比下滑7.42％  ，科技板块整体下滑3.73％ 。核心资产优势已经不在！2019年Q1以来防御板块核心资产盈利增速具有一定优势，2019年Q3防御板块核心资产扣非净利润同比增长15.55％。防御板块整体增长14.13％  ！防御板块核心资产优势有所减弱  ，

4.领先指标验证盈利已见底，但盈利复苏将较弱。

2019年Q1以来A盈利增速已经持续弱复苏3个季度 ，从前瞻性财务指标看。Q3全A非金融石油石化上市公司经营活动产生的净现金流有所恶化！预收账款增长放缓 ，二者近2年持续改善验证A股盈利已经见底。但Q3两项财务指标的弱化表明盈利复苏力度较弱  ！从价格和流动性看，WIND一致预期PPI将在2019年10月见底 。M1已经于2019年初见底！从经济景气度和库存周期看，PMI新订单指数底部徘徊。去库存已经持续超过2年且近期库存去化较快  ！上述指标均支持A股盈利已经见底但盈利复苏力度较弱的观点，

4.1.Q3上市公司现金流与预收账款弱化预示盈利复苏较弱 ，

Q3全A上市公司经营现金流状况有所恶化，但此前持续好转预示盈利增速将企稳。盈利复苏不宜预期过高！2019年第三季度全A非金融石油石化上市公司经营活动产生的现金流量净额与营业收入之比TTM为8.21％  ，环比下降0.21个百分点  。终结了2018年以来经营现金流的改善趋势！2010年以来经营现金流与盈利存在较强的相关性 ，且领先盈利约2个季度。此前现金流的持续好转预示盈利有望企稳！但Q3现金流状况恶化表明盈利复苏空间不宜预期过高 ，

预收账款持续增长预示盈利增速将回暖，但Q3预收账款增速出现放缓 。预示盈利复苏可能较弱 ！我们计算了全A非金融石油石化上市公司预收账款占总资产比重的最近4个季度均值，预收账款增加预示公司订单增加 。未来订单结算收入将导致盈利能力提高 ！2019年第三季度预收账款占比的近4个季度均值达8.72％，环比提升0.06个百分点  。表明Q3末的预收账款延续了上行趋势 ！2018年第二季度起的会计准则调整使资产负债表增设合同负债项目 ，我们将合同负债计入预收账款  。口径的变化导致近一年来预收账款占比提升 ！但并不影响Q3预收账款与上年同期的对比关系  ，预收账款占总资产比重与上市公司ROE变化趋势高度一致 。预收账款持续改善预示ROE将见底  ！但预收账款增速放缓预示盈利复苏或较弱，

4.2.宏观数据印证盈利底已现，但盈利复苏力度不宜高估  。

PPI 增速Q4将见底印证A股已经出现盈利底，2010年以来。全A非金融石油石化上市公司净利润增速与PPI同比变化有很强的一致性 ！且净利润增速低点同步或略领先于PPI低点  ，根据WIND的PPI一致预期。PPI当月同比增速将于2019年10月跌至-1.6％的年内低点后回升 ！2019年初PPI同比增速有望回正 ，因此从PPI增速与盈利增速的关系看 。考虑到A股盈利增速已经连续3个月回升  ！A股盈利底已经出现  ，

M1增速2019年初见底印证A股盈利底已经出现 ，2010年以来。全A非金融石油石化上市公司净利润增速与M1同比变化有很强的一致性！且M1增速领先盈利增速约2个季度 ，M1增速于2019年1月见0.4％的底部后回升。从M1与A股盈利关系看！同样支持A股盈利底已经出现的观点 ，但本来M1企稳回升力度较弱。目前M1增速仅3.4％！预示盈利复苏力度有限  ，

PMI新订单指数疲弱预示A股盈利复苏力度有限，2010年以来。全A非金融石油石化上市公司净利润增速与PMI的新订单指数变化有很强的相关性  ！PMI数据领先盈利增速约半年，PMI新订单指数也未跌破1月49.6的低点。因此从PMI中具有前瞻性的分项指数看 ！盈利大概率已经见底，但PMI新订单指数目前仍在底部徘徊。也反映盈利复苏力度较弱 ！

去库存加速且近尾声验证A股盈利已见底，全A非金融石油石化上市公司盈利增速与工业产成品库存周期有较强的相关性 。盈利底往往出现在去库存后期库存加速去化时出现 ！国内去库存周期约为2年，本轮工业产成品库存增速自2017年见顶后开始下滑。2018年第四季度开始去库存加速  ！9月工业产成品存货同比增速仅为1.0％，环比下降1.2个百分点。已经处于去库存尾声存货去化较快阶段！因此从存货周期看 ，A股盈利大概率已经见底。