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经济再下台阶：事实已经很清楚来自泽平宏观00:0029:43 ，

文 恒大研究院 任泽平 罗志恒 孙婉莹 华炎雪  ，

8月工业增加值同比增4.4% ，预期5.4% 。前值4.8%  ！

1-8月城镇固定资产投资同比增5.5%，预期5.6%。前值5.7%！

1-8月房地产开发投资同比增长10.5%，前值10.6% 。

8月社会消费品零售总额同比增7.5%，预期7.9%。前值7.6%！

8月社会融资规模1.98万亿元，前值10100亿元 。

8月货币供应量M2同比增长8.2%  ，前值8.1%。

一、核心观点：经济数据全面回落，

（一）三驾马车均放缓，需求全面回落  。经济再下台阶！

我们近期对经济形势和货币政策进行了前瞻性分析，并被一一验证 。

6月份数据出来以后，市场一片“经济企稳”“企稳回升”“超预期”的声音 。我们发布震撼全市场的报告《充分估计当前经济金融形势的严峻性——全面解读6月经济金融数据》（7月21日）：近期的先行指标纷纷下滑！比如房地产销售、土地购置和资金来源回落，PMI订单和PMI出口订单下滑  。一系列房地产融资收紧政策密集出台！而且经济金融结构正在趋于恶化 ，随后7月份经济金融数据全面回落  。

7月份数据公布以后，市场仍然沉浸在“降息降准就是大水漫灌”的错误认识中（混淆了货币政策正常逆周期调节和货币超发的关系）。我们再度前瞻性提出《该降息了 ！——全面解读7月经济金融数据》（8月15日）：当前经济下行压力加大，汇率破“7” 。核心CPI保持稳定  ！PPI负增长通缩企业实际利率上升，表明货币宽松的空间已经打开。在《金融形势严峻 ！何时降息降准？——点评7月金融数据》（8月13日）中我们认为：7月社融、信贷、M2数据全面回落，宽货币到宽信用政策效果较差 。原因无非是企业实际利率并未下降、流动性投放渠道收窄、资产价格低迷难以起到抵押放大器效应 ！社融领先实体经济和投资 ，意味着下半年到明年上半年经济下行压力较大。随后8月17日央行通过LPR改革市场化降息！9月6日宣布全面降准+定向降准，国务院强调加大逆周期调节力度（参考：8月18日《“降息”来了。——解读央行改革完善LPR形成机制》、9月7日《全面解读降准对经济、股市、债市、房市影响及展望》） ！

年初经济暂时企稳 ，主要受去年底-今年初货币放松、财政资金提前拨付、5月贸易摩擦再度升级影响尚未显现、房地产“小阳春”、库存复苏周期等支撑。

随着6-9月房地产融资密集收紧、房地产销售土地购置下滑、5-8月中美贸易摩擦升级、欧美主要经济体增长放缓、库存复苏周期已过等，我们维持2019年下半年-2020年上半年经济将再下台阶的判断（参考《生于忧患——2019年中期宏观展望》 。2019年6月）！2019年下半年经济下行斜率较缓，但2020年上半年经济下行斜率较大 。未来两年GDP增速将下降0.5个百分点左右！

宏观经济形势分析要有基本的框架、逻辑和判断（参考《新周期：中国经济理论与实战》《房地产周期》《大势研判：经济、政策与资本市场》《宏观经济结构研究》），先后在人大清华学习经典理论、在国务院发展研究中心学习公共政策、在国泰君安方正证券学习资本市场。最大的收获是接地气、开阔视野、建立框架！深感要学习的东西越来越多 ，深感客观理性专业是研究的根本  。保持开放包容的心态  ！

（二）具体看  ，当前宏观经济呈九大特点和趋势：。

1、固定资产投资增速回落  ，其中房地产投资增速连续4个月下滑。制造业和基建投资增速整体低迷 ！考虑到土地财政大降、房地产融资收紧、出口和利润下行等影响，预计未来固定资产投资不振  。1-8月固定资产投资累计同比5.5%！较1-7月回落0.2个百分点；8月当月同比4.2%，较7月下滑0.9个百分点。1-8月房地产投资同比10.5%！较1-7月下滑0.1个百分点，连续4个月回落。但仍是投资最主要的支撑力量！基建（含水电燃气）投资同比3.2% ，较1-7月回升0.3个百分点  。制造业投资同比2.6%！较1-7月回落0.7个百分点，民间投资回落。1-8月民间投资同比4.9%！较1-7月回落0.5个百分点  ，

2、房地产销售偏弱，419和730两次政治局会议强调“房住不炒”。730政治局会议提出“不将房地产作为短期刺激经济的工具” ！近期银行贷款、信托、海外债等地产融资渠道全面收紧，5月以来房地产销售快速降温  。1-8月销售同比为-0.6%！较上月回升0.7个百分点；8月房地产当月销售同比为4.7%，较上月回升3.5个百分点。主因基数效应及融资收紧背景下房企加大促销回款！剔除基数效应后增速2.1%仍偏低，一线销售降温较快。8月当月一线城市销售增速为-8.7% ！较上月下滑16.8个百分点，

8月房企到位资金延续下滑，近期房地产融资全面收紧效果显现 。1-8月房地产到位资金累计同比6.6% ！较1-7月下滑0.4个百分点，连续4个月回落。8月房企到位资金当月同比4.1%！较上月下滑1.7个百分点 ，较3、4月同比的13.1%和18.4%大幅下滑 。国内贷款累计同比9.8%！较上月上升0.3个百分点，但当月同比为11.9%。较上月下滑4.9个百分点 ！

房企融资全面收紧、销售总体降温、新开工放缓、土地购置负增长 ，预计房地产投资后续将继续回落 。1-8月房地产投资累计同比10.5%  ！较上月下滑0.1个百分点；8月当月同比10.5% ，较上月回升2个百分点 。与去年8月基数偏低有关 ！与前期土地购置负增长相关，1-8月新开工面积累计同比8.9% 。较上月下滑0.6个百分点；8月当月同比4.9%  ！较上月下滑1.7个百分点，施工面积下滑 。主要因为房企融资受限影响施工进度！1-8月施工面积累计同比8.8%，较上月下滑0.2个百分点；8月当月同比-0.6%。较上月下滑16.3个百分点 ！1-8月土地购置面积累计同比-25.6%，较上月降幅收窄3.8个百分点。仍大幅负增长！

3、一直寄予希望的基建投资略回升但整体低迷，增速回升主因前期专项债可做资本金等积极财政的作用。但受地方公共财政吃紧、土地财政大幅减少、严控地方隐性债务制约  ！未来反弹幅度有限，1-8月基建投资（含水电燃气）累计增速为3.2%。较1-7月回升0.3个百分点；8月当月同比4.9% ！较7月当月回升2.2个百分点，从细分行业看。1-8月铁路运输和道路运输业投资同比分别是11.0%和7.7%！较1-7月分别变化-1.7和0.8个百分点，未来反弹幅度有限：一是大规模的减税降费落地后。地方财政收入同比迅速下行！1-7月部分省市财政收入负增长 ，如北京-2.3%、海南-5.2%、重庆-7.3% 。且当前PPI转负、企业盈利承压将进一步导致税收收入下行！二是地方政府债务偿债压力较大，隐性债务严控。三是1-8月土地成交面积同比-25.6%！土地财政收入增速或进一步下行 ，专项债难以弥补土地财政收入下滑缺口。仅考虑专项债、土地出让收入两项！2019年财政收入净减少4000亿，四是9月4日国常会提出的“提前下发明年专项债”将在明年年初发挥稳投资作用  。但2019年内难以形成实际投资！

4、制造业投资延续低迷，当月增速转负 。但高技术投资依然高增长！1-8月制造业投资累计同比2.6%，较1-7月下滑0.7个百分点。8月当月同比-1.6%！较7月下滑6.3个百分点 ，计算机和金属制品投资上升。1-8月累计同比分别为11.1%和-3.5%！较1-7月回升0.6和1.7个百分点，纺织、化学和食品制造业投资放缓。累计同比分别为-5.0%、7.9%和-2.2%！较1-7月下滑2.4、1.5和0.8个百分点，高技术产业投资增长较快。1-8月高技术制造业投资同比增长12.0%！全球经济下行和贸易摩擦升级导致出口受冲击，PPI转负通缩、企业利润承压。企业中长期贷款占比有所上升但仍偏低 ！制造业投资将处于低位  ，

5、社零消费增速继续回落，汽车消费大幅下滑为主要拖累。未来消费受居民杠杆率高、收入下行、就业低迷、股市房市财富效应弱的抑制 ！8月社零消费名义增速和实际增速分别为7.5%和5.6% ，均较7月下滑0.1个百分点。8月汽车消费大幅下滑！当月同比-8.1%，较上月大幅下滑5.5个百分点；扣除汽车后 。消费品零售额同比9.3% ！较上月上升0.5个百分点 ，具体来看：1）8月必需品消费增速稳中有升 。粮油食品和饮料增速分别为12.5%和10.4% ！分别较上月上升2.6和0.7个百分点；2）升级类消费有升有降，金银珠宝大幅下滑。8月同比为-7% ！较上月下滑5.4个百分点  ，化妆品和服装同比增速分别为12.8%和5.2%。分别较上月上升3.4和2.3个百分点；3）地产相关行业消费有所上升  ！建筑装潢材料和音像器材消费同比分别为5.9%和4.2%，分别较7月上升5.5和1.2个百分点。

未来消费难起：1）中美贸易摩擦冲击出口部门就业  ，8月PMI从业人员指数46.9% 。较上月下滑0.2个百分点！处于荣枯线下，且为十年以来低点 。城镇调查失业率5.2%  ！2）经济低迷，居民可支配收入走弱。3）中国居民部门杠杆率高位上升  ！2019年二季度升至55.3% ，4）股市房市财富效应减弱  。

6、8月出口增速下滑 ，主要是对美出口增速大幅下滑  。源于中美贸易摩擦升级 ！虽然人民币贬值利好出口  ，但在全球经济下行、中美贸易摩擦加剧背景下  。出口将继续下滑 ！8月中国出口增速-1%，较7月下滑4.3个百分点。1-8月累计出口增速0.4%！分国别和地区看，加征关税对中美贸易冲击显现。8月中国对美出口当月增速创十年新低 ！1-8月美国为我国第三大贸易伙伴  ，中美贸易总值同比下降9%；但中国对中国台湾、东盟和巴西的出口保持高增速  。这可能与中国出口转移有关！8月进口增速维持弱势，主因内需疲弱  。8月中国进口增速-5.6%！较7月下滑0.3个百分点 ，分进口产品看。8月农产品进口同比4.7%！较上月下滑5.6个百分点，大宗商品、机电产品和高新技术产品进口增速分别为9.6%、-8.5%和-7.1% 。分别较上月上升0.6、3.8和0.8个百分点  ！未来出口将继续承压，1）全球经济放缓。8月全球制造业PMI指数49.5% ！连续4个月处于枯荣线下；美、欧、日制造业PMI分别为49.1%、47%和49.3%，均处于荣枯线以下。美国连续5个月下滑！2）中美贸易摩擦加剧 ，美对华2500亿美元和3000亿美元加征关税规模分别提高至30%和15%。

7、制造业PMI回落，连续4个月低于荣枯线  。8月制造业PMI为49.5%  ！较上月下滑0.2个百分点 ，主要是因为生产、新订单和价格指数分项下滑。新订单、进口指数下滑  ！新出口订单指数仍低于荣枯线  ，表明内外需均总体疲软。受中美贸易摩擦8月以来不断升级影响！经营预期和采购量指数下滑 ，分企业规模看。大企业PMI有所下滑但仍高于荣枯线！小企业景气度回升但仍低迷 ，

任泽平:8月经济数据全面回落 。该降息了_食品流通许可证丢失怎么办

！

8、社融暂时企稳、M2略反弹，近期加大逆周期调控和LPR形成机制改革效果初现。但人民币贷款延续弱势 ！企业中长期贷款有所回暖但占比仍偏低，8月新增社会融资规模1.98万亿元 。同比多增376亿元！存量社融同比增速持平在10.7%；新增人民币贷款1.21万亿元 ，同比少增665亿元；M1、M2同比增速3.4%和8.2%。较上月提升0.3和0.1个百分点  ！从社融结构看，LPR改革带动企业中长期贷款有所回暖  。宽信用叠加低基数带动表外融资同比少减！从信贷结构看  ，居民短期贷款、票据融资是信贷少增的主要拖累；LPR改革、贷款利率下行预期带动企业中长期贷款回暖。占比提高至35.4% ！预计逆周期加码将稳定社融增速 ，对实体经济的贷款受宏观经济下行影响而呈现疲软态势；宽信用叠加低基数有望在一定程度支撑非标融资。但考虑到房地产信托收紧！表外融资难以显著改善；新增专项债是四季度社融增速的支撑因素，有望对冲信贷疲软。食品流通许可证丢失怎么办

！

9、拿掉猪以后都是通缩：超级猪周期带动CPI保持高位，但核心CPI和非食品CPI下行；PPI连续两个月为负。实际利率上升利润承压 ！8月CPI同比上涨2.8%，但高于预期0.2个百分点 。8月猪肉环比上涨23.1%！仍是CPI保持高位的主要推手 ，猪价上涨带动了牛肉、羊肉、鸡蛋等价格环比分别上涨4.4%、2.0%和5.9% 。猪价上涨主要是猪肉供需状态持续恶化！本轮猪周期价格涨幅大、速度快，堪称超级猪周期。主要原因：一是环保禁养政策扩大化对猪肉供给造成明显影响  ！我国生猪养殖以小规模散养为主  ，50头以下的养殖户数量占比达94%。二是非洲猪瘟自去年以来在我国肆虐！部分中等规模的养殖场技术医疗水平达不到大型养殖场水平，猪瘟导致更严重的损失 。三是当前正处于新一轮猪周期的上升阶段  ！猪价有内生上涨动力 ，本轮猪周期预计持续到2020年下半年。非食品CPI涨幅连续5个月回落！核心CPI同比1.5%，增速较上月回落0.1个百分点 。预计下半年CPI仍将在3%左右波动 ！年底可能突破3%，

PPI受内外需不振，压制企业利润和制造业投资。8月PPI同比下降0.8%  ！降幅较上月扩大0.5个百分点，PPI的大幅下降将会显著推升企业实际利率水平  。增加实体企业的融资成本和债务风险 ！

（三）政策建议：短期该降息了，长期该改革了  。

1、730二季度政治局会议对当前形势的基本判断是“当前我国经济发展面临新的风险挑战  ，国内经济下行压力加大。必须增强忧患意识” ！时隔半年重提“六稳”；不再提“去杠杆”；强调“财政政策要加力提效，继续落实落细减税降费政策。货币政策要松紧适度！保持流动性合理充裕 ，”表明货币政策从观察期重回宽松。但这次是不一样的宽松  ！以温和的结构性宽松为主：资金的流向是“引导金融机构增加对制造业、民营企业的中长期融资” ，主要是高端制造和新型基建  。明确“不将房地产作为短期刺激经济的手段”！表明中央将更多地依靠培育新的经济增长点、扩大消费、新型基础设施建设、城市群、一系列重大开放、金融供给侧改革等改革的办法来稳增长，（参考《渡劫 不一样的宽松——解读730政治局会议精神》。2019年7月31日）  ！

2、未来随着中美贸易摩擦冲击、经济下行加大、PPI通缩企业实际利率上升 ，货币政策宽松的空间已经打开。并控制好节奏和力度 ！配合好财政金融等宽信用政策 ，9月6日降准后可观察一下货币政策数量工具的效果。后面可配合价格工具和宽信用政策 ！从各方面条件看，目前货币政策价格工具的时机已经成熟 。可以通过多次小幅下调LPR利率降低企业实际贷款利率 ！高度重视货币政策传导渠道的疏通 ，及早下达明年专项债部分新增额度 。

货币政策总量上，建议降低MLF利率引导实际利率下行。继续推进利率市场化改革  ！降息的时机已经成熟 ，前期政策储备已经比较充分：5月通过对房地产融资端的限制。减少了货币政策宽松的一大掣肘因素；6、7月信托、海外债等融资收紧政策不断落实 ！政策效果较为显著  ，信托流向房地产的资金规模明显缩减；8月改革LPR形成机制。建立针对房贷的5年期LPR！隔离实体经济和房地产资金利率；9月降准，降低银行资金成本。目前政府的表述也明确了“通过银行传导可以降低贷款实际利率”！下一步就是通过降息降低实体经济面临的实际利率，降低企业的债务负担。从实际操作来看  ！目前银行可以接受贷款利率的下行，8月20日公布的首次LPR定价利率仅较此前小幅下降 。考虑到LPR的不对称性！仅针对银行的资产端并未针对负债端，在负债端成本没有下降的前提下不愿意轻易下调资产端利率。LPR利率=MLF利率+银行加点！其中加点幅度取决于银行自身资金成本、市场供求和风险溢价等因素，市场供求和风险溢价短期较难调整。降准可以显著降低银行自身资金成本从而带来LPR利率的下行！目前MLF利率仍处于历史最高点  ，降息空间充足。我们建议可以多次小幅调整LPR利率！减少利率调整对市场的冲击，同时可以根据实际效果及时进行微整。继续推动利率市场化向纵深发展！完善金融机构FTP定价机制，畅通短期利率向中长期利率传导机制。

推动利率市场化，加大金融供给侧结构性改革 。继续打通宽货币到宽信用的信贷渠道、利率渠道、资产价格渠道以及预期渠道！（1）信贷渠道：货币政策总量适度放松 ，适时推出降准及降息；推进金融供给侧改革。匹配金融结构与经济结构！构建多层次、广覆盖、有差异的银行体系和信贷市场体系；（2）利率渠道：加快形成LPR在市场利率中的引导作用，降低实体企业融资实际利率。发挥利率渠道与信贷渠道的联动效应；（3）资产价格渠道：深化资本市场改革 ！加强对交易的全程监管，满足新经济融资需求；（4）资产价格渠道：促进房地产市场平稳健康发展  。建立居住导向的住房制度和长效机制；（5） 预期渠道：继续保持央行与市场积极深入的沟通  ！加强对货币政策传导的积极引导作用，

3、中央对房地产的定调是“三稳”，不是“三松”也不是“三紧”。老成谋国是时间换空间！当前一方面要防止货币放水带来资产泡沫 ，另一方面也要防止主动刺破引发重大金融风险。用时间换空间、寻找新的经济增长点、扩大改革开放、调动地方政府和企业家积极性 ！

稳地价、稳房价、稳预期 ，利用时间窗口推住房制度改革和长效机制 。促进房地产市场平稳健康发展！长效机制是我国房地产调控思路的重大改革，是一种结果导向的政策设计。主要有四个方面：一是夯实城市主体责任！调控主体由中央变为地方  ，地方政府拥有更大的调控自主权。可从各地实际情况出发！在调控政策工具箱中自主地选择合适的调控政策组合，因地制宜、精准施策。二是给地方金融、财税、土地等政策工具箱！中央进行考核和督查  ，每年初由地方给中央上报调控目标 。实行月度监测、季度评定、年度考核！商品房价格、二手房价格、租金、地价指数尽量与CPI同步 ，三是构建住房的市场体系和保障体系。解决居民住房问题！应该坚持“低收入靠保障，中等收入靠支持。高收入靠市场”！四是加快房地产税立法 ，房地产税是从根源上应对土地财政、地价推升房价的策略。房地产调控将从以行政措施为主向综合施策转变 ！包括金融、土地、财税、住房保障、市场管理等一揽子政策工具 ，

4、放开市场准入，恢复企业家信心 。激发新经济、服务业等新的经济增长点  ！认为中国投资饱和是伪命题 ，中国人均GDP仅9700美元  。仅相当于美国的六分之一 ！而且东西部差异极大，因此投资空间巨大 。但不是传统的铁公机  ！而是在新的投资领域：民生领域教育医疗仍十分短缺  ，科技创新领域重大基础性研发仍是短板  。城市地上交通四通发达的同时城市地下管网建设仍十分落后——这些都需要公共政策重视！配上新的机制和新的开放，

5、货币财政政策主要是促进短期经济平稳运行 ，长期经济高质量增长根本上要靠改革开放 。贸易战本质上是改革战：大规模减税降负降低企业居民负担、以更大决心更大勇气扩大新一轮开放、以竞争中性推动国企改革、以人地挂钩和金融稳定构建新住房制度体系、进行重大理论创新突破鼓舞民营经济信心、明确高质量考核并适当容错促进地方政府万马奔腾 ！

6、过去十年，地方政府、企业、居民不断加杠杆 。空间已经有限  ！现在是到了中央政府加杠杆、转移杠杆的时候了 ，让微观主体轻装上阵。主要措施包括：大规模降低企业和居民税费；做实社保账户！提高居民社保水平，让居民安心消费；放开汽车、金融、电信、医疗等的行业管制；部分购买存在股权质押风险的企业债务；拿出一部分好资产进行混改等。

当务之急是调动地方政府和企业家积极性，比如以高质量发展考核激励地方政府、建立多层次资本市场改善中小企业融资等。现在要给地方官员新的激励机制！给民营企业家吃定心丸，

经过改革转型洗礼之后的中国经济前景将更加光明，

二、 LPR改革和逆周期调节效果初现，社融暂时企稳  。

8月金融数据暂时企稳 ，8月新增社会融资规模1.98万亿元 。同比多增376亿元 ！存量社融同比增速10.7%，从社融结构看。人民币贷款整体延续弱势  ！LPR改革带动企业中长期贷款有所回暖 ，宽信用叠加低基数带动表外融资同比少减。表内融资方面！8月新增人民币贷款1.3万亿元 ，同比少增95亿元。总体延续弱势！目前流动性分层有所缓解 ，但经济下行压力制约了金融机构信用风险偏好的改善 。表外融资方面  ！8月减少1014亿元  ，同比少减1660亿元 。直接融资方面  ！新增企业债券融资3041亿元，同比少增361亿元；新增股票融资256亿元。同比多增115亿元！其他融资方面，8月新增专项债融资3213亿元。同比少增893亿元！年内首次同比下降，从信贷结构看。企业中长期贷款有所回暖 ！居民短期贷款、票据融资是主要拖累，8月新增企业中长期贷款4540亿元  。同比增加860亿元！占比35.4%，较7月提升了0.7百分点。企业中长期贷款改善或源于LPR改革！银行担忧贷款利率下行因而加速企业信贷投放，或透支下一阶段企业信贷 。新增居民贷款6538亿元！较7月提升5.8个百分点 ，消费贷用途严监管 。居民短期贷款少增600亿元！票据融资同比少增1673亿元  ，近期票据直贴利率下降到近三年低点 。但新增融资回落反映商业活动强度仍然不高 ！

央行重启货币净投放，M2增速较上月略上升；M1同比上升。企业交易性需求增加！8月M2同比增速8.2%  ，较上月提高0.1个百分点。8月央行恢复货币净投放 ！累计开展7100亿元逆回购操作和5500亿元MLF操作 ，货币净投放量达2476亿元。从M2构成来看！8月企业存款增加5792亿元 ，同比少增347亿元；财政存款增加95亿元 。同比少增755亿元！非银金融机构存款增加7298亿元，同比多增9509亿元 。M1增速反弹 ！企业现金流有所改善 ，8月M1同比增速3.4% 。环比上升0.3个百分点！反映居民及企业部门交易性需求增加，

逆周期加码将稳定社融增速，人民币贷款方面。经济下行压力压制银行信贷投放意愿！逆周期政策对冲，预计未来人民币贷款仍是社融主力  。保持持平态势 ！表外融资方面 ，表外融资有望成为社融增速重要支撑 。但房地产信托收紧抑制信托融资 ！预计表外融资持平或略强于去年同期，地方专项债方面 。9月新增地方政府专项债萎缩将使社融承压 ！2020年专项债额度“提前下发”是四季度社融增速的支撑因素  ，

三、 工业生产创十年半以来新低，

年初以来整体上生产强于需求 ，但我们一直指出“生产强于需求难以持续”  。8月工业增加值继续回落！剔除春节因素，创2009年3月以来新低。主因需求不振！出口低迷、消费和投资下行，8月工作日较上年同期少1天、台风恶劣天气等因素抑制生产 。8月工业增加值同比4.4%！较7月下滑0.4个百分点 ，与PMI生产分项下滑相印证  。8月PMI生产指数为51.9%！较上月下滑0.2个百分点，8月出口交货值同比-4.3%。较7月大幅下滑6个百分点！为2016年11月以来首次转负 ，带动生产下行。

除汽车、电气机械等因库存低而生产回升的行业外，多数行业生产下滑。贸易摩擦相关行业以及中上游行业下滑幅度大  ！运输设备、金属制品、化学原料、食品、有色金属冶炼、计算机、纺织、橡胶、专用设备、非金属矿物制品下滑；汽车、电气机械、医药和黑色金属冶炼上升，具体来看：1）受房地产新开工、施工面积下行的影响。玻璃和水泥产量增速均下滑  ！同比均为5.1% ，分别较上月下滑0.4和2.4个百分点 。8月非金属矿物制品和有色金属冶炼工业增加值同比分别为8.1%和8.5%！分别较上月下降0.6和1.8个百分点  ，2）受贸易摩擦影响较大的行业有运输设备、金属制品、化学原料、食品、计算机、纺织、橡胶和专用设备行业。工业增加值同比分别为7.8%、0.9%、1.2%、5%、4.7%、0.1%、4.5%和3.3%！较上月下滑7.9、3.3、2.6、2.3、1.4、1.1、0.7和0.7个百分点，3）受低库存影响 。8月汽车工业增加值同比增长4.3%！较7月上升8.7个百分点，SUV产量同比5.9%。较7月上升10.4个百分点！经过前期汽车厂商降价去库存 ，8月汽车库存已降至99.4万辆。加之部分城市放开汽车限购 ！存在补库存动力，8月电气机械行业工业增加值同比10% 。较上月上升2.4个百分点  ！4）黑色金属冶炼和医药行业工业增加值同比分别为10.4%和8.3%  ，分别较上月上升0.4和0.9个百分点 。

8月东部、中部、西部、东北地区分别同比增长2.8%、6.5%、5.3%和3.0%  ，分别较上月变化-0.2、-0.7、-1.8和0.1个百分点 。东部地区工业生产增速是四大地区中最低的！与东部工业生产服务出口有关 ，受中美贸易摩擦升级影响  。

四、固定资产投资增速回落，房地产投资延续放缓 。基建和制造业投资整体低迷！

投资放缓与房地产融资全面收紧、土地财政下行、外需低迷、企业盈利增速低等因素有关  ，1-8月固定资产投资同比增长5.5%。较1-7月回落0.2个百分点！房地产投资累计增速连续4个月下滑，制造业低迷不振  。基建增速略反弹但仍整体低迷！从当月增速看，8月固定资产投资增速4.2%。较7月下滑0.9个百分点！

1-8月基建（不含水电燃气）投资同比4.2%，较1-7月提高0.4个百分点；基建（含水电燃气）投资同比3.2%。较1-7月回升0.3个百分点；1-8月房地产投资同比10.5%！较1-7月下滑0.1个百分点，连续4个月回落。但仍是投资最主要的支撑力量；1-8月制造业投资同比2.6% ！较1-7月回落0.7个百分点，民间固定资产投资同比4.9%。较1-7月回落0.5个百分点 ！

全球经济增长放缓和贸易摩擦冲击出口、地产融资形势严峻、土地财政大幅下降和严控地方隐性债务等因素影响下  ，固定资产投资短期难起。制造业投资总体持续低迷 ！8月当月增速转负 ，主因出口低迷和PPI通缩导致企业盈利下行。房地产投资高位回落、缓慢下滑  ！与房地产融资全面收紧、销售降温、土地购置大幅负增长有关，未来的基建投资在积极财政作用下可能有所反弹但幅度不大。一是土地财政收入大幅下滑和减税降费使得地方政府财政吃紧；二是地方隐性债务依然严控 ！提前下发的明年专项债部分新增额度仍需明年初方可投入使用，

五、 房地产融资全面收紧，房企到位资金和投资延续回落。

419和730两次政治局会议均强调“房住不炒”，且730政治局会议提出“不将房地产作为短期刺激经济的工具” 。近期银行贷款、信托、海外债等地产融资渠道全面收紧！房地产到位资金、销售、土地购置、新开工、投资等指标纷纷下行，

任泽平:8月经济数据全面回落。该降息了_食品流通许可证丢失怎么办

！

8月房地产当月销售有所反弹，主因基数效应及融资收紧背景下房企加大促销回款。剔除基数效应后增速仍偏低  ！其中一线销售降温较快 ，由于政策仍偏紧。房地产销售仍将继续低迷！2019年年初  ，房地产销售迎来“小阳春” 。419政治局会议重申“房住不炒” ！5月以来房地产销售快速降温，8月当月房地产销售同比为4.7% 。较上月回升3.5个百分点！一方面是由于基数效应 ，剔除基数效应后同比为2.1%；另一方面是由于房地产融资收紧背景下。房企加速推盘回款！一线城市销售迅速降温，8月当月一线城市销售增速为-8.7%。较上月下滑16.8个百分点 ！三四线城市在过去两年快速增长后 ，面临需求透支和棚改红利衰退 。市场下行压力较大 ！1-8月销售同比为-0.6%，较上月回升0.7个百分点。东部、中部、西部和东北地区商品房销售面积累计同比分别为-3.6%、0.5%、3.8%和-6.6%！分别较1-7月上升0.6、0.6、1.0和1.2个百分点，

8月房企到位资金延续下滑趋势，来自居民的预收款仍是支撑。国内贷款增速下滑  ！1-8月房地产到位资金累计同比6.6%，较1-7月下滑0.4个百分点 。连续4个月回落！8月房企到位资金当月同比4.1%，较上月下滑1.7个百分点 。较3、4月同比的13.1%和18.4%大幅下滑！国内贷款累计同比9.8%，较上月上升0.3个百分点。但当月同比为11.9%  ！较上月下滑4.9个百分点，反映近期房地产融资全面收紧。定金及预收款累计同比8.3%！下滑1.3个百分点，当月同比-0.8%  。较上月下滑13.6个百分点！为33.8%，办理食品流通证费用怎么办

  。

730政治局会议明确“不将房地产作为短期刺激经济的手段” ，房企融资全面收紧、销售总体降温、土地购置负增长。房地产投资后续将继续回落！1-8月房地产投资累计同比10.5%，较上月下滑0.1个百分点；8月当月同比10.5%。较上月回升2个百分点！与去年8月基数偏低有关 ，与前期土地购置负增长相关 。1-8月新开工面积累计同比8.9%！较上月下滑0.6个百分点；8月当月同比4.9%  ，较上月下滑1.7个百分点。施工面积下滑 ！主要因为房企融资受限影响施工进度，1-8月施工面积累计同比8.8%。较上月下滑0.2个百分点；8月当月同比-0.6%！较上月下滑16.3个百分点，1-8月土地购置面积累计同比-25.6%。较上月回升3.8个百分点 ！仍大幅负增长，房地产去库存任务基本完成。库存相当于2013年末的水平！2015、2016和2017年商品房销售额同比分别为14.4%、34.8%和13.7%，销售面积同比分别为6.5%、22.5%和7.7% 。而房地产开发投资增速为1.0%、6.9%和7%！销售大幅超过投资，库存去化充分。2019年8月商品房待售面积相当于2013年末的水平！同比从2015年初的24.4%迅速下降至2016、2017、2018年和2019年8月的-3.2%、-15.3%、-11%和-7.6%，

六、制造业投资回落，高技术投资相对较快 。

制造业投资延续低迷，当月增速落入负区间  。但高技术投资依然高增长！1-8月制造业投资累计同比2.6% ，较1-7月下滑0.7个百分点。8月当月同比-1.6% ！较7月下滑6.3个百分点，计算机和金属制品投资上升 。1-8月累计同比分别为11.1%和-3.5%  ！较1-7月回升0.6和1.7个百分点，纺织、化学和食品制造业投资放缓。累计同比分别为-5.0%、7.9%和-2.2% ！较1-7月下滑2.4、1.5和0.8个百分点 ，高技术产业投资增长较快。1-8月高技术制造业和高技术服务业投资同比分别增长12.0%和14.9%  ！增速分别快于全部投资6.5和9.4个百分点  ，

全球经济下行和贸易摩擦升级导致出口受冲击 ，PPI转负通缩、企业利润承压。企业中长期贷款占比有所上升但仍偏低 ！制造业投资将延续低迷，全球经济增长放缓和贸易摩擦升级对出口造成负面冲击。其中加征关税对中美贸易冲击显现！8月中国对美出口当月增速创十年新低，利润领先投资 。1-7月工业企业利润同比-1.7%！虽因减税降费有所回升  ，但仍处于较低水平 。8月PPI同比为-0.8%！降幅较上月扩大0.5个百分点，8月新增企业中长期贷款4540亿元。同比增加860亿元 ！占比35.4%，较7月提升了0.7百分点。但较6月的54.8%仍偏低  ！

七、 基建投资增速略升但仍低迷，受公共预算收入和土地财政大幅下行、严控地方隐性债务的制约。未来反弹幅度有限！

1-8月基建投资（含水电燃气）累计增速为3.2%  ，较1-7月回升0.3个百分点；8月当月同比4.9%。较7月当月回升2.2个百分点！基建投资增速回升主因前期专项债可做资本金的积极作用，但年内专项债将于9月发行完毕。提前下发明年的专项债需2020年初投入使用 ！短期内基建发力仍受限，8月地方政府专项债券净发行额为3486亿 。去年同期为7655亿；1-8月累计净融资额约3.0万亿 ！去年同期约2.7万亿 ，国务院常务会议提出“根据地方重大项目建设需要。按规定提前下达明年专项债部分新增额度！确保明年初即可使用见效，并扩大使用范围  。”提前下发明年专项债将在明年年初发挥稳投资作用！但2019年内难以形成实际投资 ，

从细分行业看 ，铁路运输投资下滑 。道路运输投资略回升！1-8月铁路运输业和道路运输业投资同比分别是11.0%和7.7% ，较1-7月分别变化-1.7和0.8个百分点。虽然铁路投资发力较早、带动铁路运输设备增加值持续上升！但2019年铁路投资额目标8000亿 ，较2018年仅多680亿元 。铁路投资增速或将继续放缓 ！公路投资以地方财政支持为主，增速明显落后于中央财政出资为主的铁路投资  。反映大规模减税后地方财政乏力 ！支出后劲不足，近期地产融资受限。土地购置持续负增长 ！与地产项目配套的公路投资同样受拖累，1-8月水利、环境和公共设施管理与电热燃气投资分别增长2.4%和0.4%  。较上月变化-0.2和0.4个百分点！

积极财政政策将支持基建反弹 ，但受到地方公共财政吃紧、土地财政大幅下降和严控隐性债务的制约而反弹幅度有限。新增专项债难以弥补土地出让收入大幅减少的缺口！一是大规模的减税降费落地后，地方财政收入同比迅速下行 。1-7月部分省市财政收入负增长 ！如北京-2.3%、海南-5.2%、重庆-7.3%，且当前PPI转负、企业盈利承压将进一步导致税收收入下行。二是地方政府债务偿债压力较大 ！隐性债务严控，三是1-8月土地成交面积同比-22.0% 。土地财政收入增速或进一步下行  ！专项债难以弥补土地财政收入下滑缺口 ，2019年新增专项债规模为2.15万亿。较2018年增加8000亿元；但是土地财政增速大幅下降 ！土地出让收入在上半年同比下降0.8% ，较去年全年下降25.8个百分点；上半年土地成交面积-27.5% 。由于成交款需在平均半年后转化成政府收入！下半年土地出让收入预计为2.6万亿 ，全年预计5.3万亿元  。较2018年净减少1.2万亿  ！同比-19% ，仅考虑专项债、土地出让收入 。2019年净减少4000亿 ！

八、 汽车拖累整体消费下行，未来受居民杠杆率高、收入下行、股市房市财富效应弱的抑制  。

8月社零消费增速继续回落  ，主要拖累是汽车消费  。8月社零消费名义增速和实际增速分别为7.5%和5.6%  ！均较7月下滑0.1个百分点 ，7月多省市“国六”标准政策实施 。6月消费需求的提前透支拖累国内汽车销量增速！汽车消费同比-8.1% ，较7月大幅下滑5.5个百分点  。剔除汽车的消费后同比增长9.3%！较上月上升0.5个百分点，

从消费品类看，1）8月必需品消费增速稳中有升。受CPI上升影响  ！粮油食品和饮料增速分别为12.5%和10.4%，较上月上升2.6和0.7个百分点；2）升级类消费有升有降。金银珠宝大幅下滑！8月同比为-7% ，较上月下滑5.4个百分点。化妆品和服装同比增速分别为12.8%和5.2%！分别较上月上升3.4和2.3个百分点；3）受房地产销售增速有所回升的影响，地产相关行业消费有所上升 。建筑装潢材料和音像器材消费同比分别为5.9%和4.2%！分别较7月上升5.5和1.2个百分点；4）受油价下调影响 ，石油及制品消费同比-1.2%。较上月下滑0.1个百分点！从消费区域看 ，城镇和农村消费增速分别为7.2%和8.9%。较7月分别变化-0.2和0.3个百分点  ！

经济下行就业压力大、就业质量下降 ，收入增速下行。股市房市财富效应较弱！居民杠杆率高挤压消费 ，消费继续承压。1）贸易摩擦对中国出口部门冲击导致就业人员严重流失！据商务部数据  ，2017年中国总出口拉动就业9129万人 。占中国就业人员的11.8%；8月PMI从业人员指数46.9% ！较上月下滑0.2个百分点，仍处于荣枯线下。城镇调查失业率5.2%；1-8月城镇新增就业人员人数累计984万人！同比-0.6%，从2019年初开始持续负增长。2）今年个税改革遵循的“累计收入”计算方式！导致个税并非均匀分布在每个月 ，而是呈现前低后高 。月度可支配收入则“前高后低” ！下半年居民个税缴纳金额上升、可支配收入增速下行 ，3）中国居民部门杠杆率持续上升。2019年二季度已达55.3%！4）中美贸易摩擦压制资本市场投资者风险偏好 ，政策致力于“稳房价”  。股市房市财富效应减弱！5）近期国务院出台20条促消费政策，可起到短期对冲作用。但难以解决居民收入增长等根本性问题！

九、出口下滑，受全球经济下行和贸易摩擦影响 。预计下半年转负！

8月出口增速下滑，主要是对美出口增速大幅下滑。1-8月累计出口增速仅0.4% ！8月中国出口增速-1%  ，较7月下滑4.3个百分点。分国别和地区看！加征关税对中美贸易冲击显现  ，8月中国对美出口当月增速创十年新低。1-8月美国为我国第三大贸易伙伴！中美贸易总值同比下降9%；但中国对中国台湾、东盟和巴西的出口保持高增速  ，这可能与中国企业转移出口市场有关  。但是否形成趋势仍需观察 ！8月中国对美出口当月增速为-16% ，较7月下滑9.5个百分点  。创2009年9月以来新低；对中国台湾、东盟和巴西的出口增速分别为24.6%、11.2%和11.3%  ！较上月分别变化4.7、-4.5和-5.4个百分点；对欧盟、韩国、印度、加拿大和澳大利亚出口同比分别为3.2%、2%、-0.8%、4.1%和-17%，分别下滑3.4、7.3、7.8、2.3和18.1个百分点。对日本、俄罗斯和中国香港出口增速分别为1.5%、4.8%和-7.2% ！分别上升5.6、1.7和8.5个百分点，分出口产品类型来看。8月劳动密集型产品、机电产品和高新技术产品出口同比分别为0.5%、-0.9%和-3.2% ！分别较7月下滑4.1、3.8和3个百分点  ，

8月进口增速维持弱势，主因内需疲弱。8月中国进口增速-5.6% ！较7月下滑0.3个百分点  ，分进口产品看。8月农产品进口同比4.7%！较上月下滑5.6个百分点  ，大宗商品、机电产品和高新技术产品进口增速分别为9.6%、-8.5%和-7.1%。分别较上月上升0.6、3.8和0.8个百分点 ！大豆进口量跌价升，进口数量及金额同比分别为3.6%和-7.2%  。分别较7月变化-4.3和0.8个百分点；原油量价齐跌！进口数量及金额同比分别为9.9%和-3.5%  ，分别较7月变化-4.1和-4.9个百分点。

虽然人民币贬值利好出口 ，但在全球经济下行、中美贸易摩擦加剧背景下 。出口将继续下滑 ！1）全球经济放缓，8月全球制造业PMI指数49.5%  。连续4个月处于枯荣线下；美、欧、日制造业PMI分别为49.1%、47%和49.3%！均处于荣枯线以下，美国连续5个月下滑 。2）中美贸易摩擦大幅升级！对3000亿美元和2500亿美元商品的关税税率提高至15%和30% ，随着关税政策的落地  。中国出口增速将继续下滑！

十、 拿掉猪以后都是通缩：猪周期带动CPI保持高位 ，但核心CPI下行。PPI连续两个月为负！

8月CPI同比上涨2.8%  ，但高于预期0.2个百分点；核心CPI同比上涨1.5%。较上月回落0.1个百分点！猪肉价格的大幅上涨是拉动CPI的核心动力  ，8月猪肉价格环比大涨23.1%。同比涨幅扩大至46.7%！同比涨幅创近8年来新高，猪肉价格上涨带动了牛肉、羊肉、鸡蛋等价格环比分别上涨4.4%、2.0%和5.9%。猪价上涨主要是猪肉供需状态持续恶化 ！本轮猪周期价格涨幅大、速度快，堪称超级猪周期 。主要原因：一是环保禁养政策扩大化对猪肉供给造成明显影响 ！我国生猪养殖以小规模散养为主  ，50头以下的养殖户数量占比达94%。二是非洲猪瘟自去年以来在我国肆虐！部分中等规模的养殖场技术医疗水平达不到大型养殖场水平  ，猪瘟导致更严重的损失  。三是当前正处于新一轮猪周期的上升阶段  ！猪肉价格存在内生上涨动力 ，新鲜水果大量上市 。鲜果价格环比大幅下降10.1%；蔬菜价格同比涨幅本月也明显回落！非食品价格同比上涨1.1%  ，增速较上月回落0.2个百分点 。连续5个月回落 ！国际油价下跌带动国内汽油和柴油价格分别下降1.1%和1.2%，旅馆住宿、飞机票和旅行社收费价格分别上涨1.6%、0.8%和0.3%。但涨幅较7月分别回落0.6、18.5和8.3个百分点！较去年8月整体偏低，旺季不旺显示居民消费仍然面临压力 。

8月PPI同比下降0.8%，降幅较上月扩大0.5个百分点。通缩压力加大 ！企业实际利率水平上升 ，增加实体企业的融资成本和债务风险。需加快降息对冲 ！主要工业部门价格均出现不同程度的下滑，房地产融资收紧导致房地产投资下行 。拖累黑色、水泥等需求！带动价格环比分别下滑0.7%和0.4% ，受国际原油价格下跌影响。整个石油产业链均出现不同程度的下跌！石油开采本月环比0%，但同比跌幅扩大0.8个百分点至-9.1%。化学纤维制造业受到影响较为明显！8月价格环比下跌2.3%，跌幅为所有行业最大。同比跌幅扩大4.1个百分点至-8.9% ！

CPI仍将在3%左右波动，年底可能突破3%；PPI受内外需不振  。压制企业利润和制造业投资  ！尽管9月之后翘尾因素收窄，但由于当前猪肉供给缺口仍然较大。年内猪肉价格仍将进一步上涨  ！因此预计年内CPI仍有可能在3%左右波动 ，年末有可能突破3% 。预计猪肉供给将在2020年下半年迎来拐点 ！当前猪肉缺口高达1000万吨 ，1-7月猪肉进口累计仅100万吨 。且猪肉进口仅占我国猪肉消费量的3% ！难以弥补缺口  ，尽管当前各部门多措并举保证生猪供应 。但政策执行落地、猪场建设、生猪生长均需要时间！全球经济下行和中美贸易摩擦升级拖累出口，进而沿产业链影响PPI。融资、销售、土地购置、新开工等先行指标下行 ！房地产投资下行；部分新增专项债额度虽已提前下达，但新增额度有限。拉动基建的幅度预计有限！PPI年内仍将面临较大下行压力，

十一、制造业PMI回落 ，贸易摩擦升级导致企业经营预期和采购量指数下行。就业指数十年新低！

制造业PMI回落，连续4个月低于荣枯线 。8月制造业PMI为49.5%！较上月下滑0.2个百分点，主要是因为生产、新订单和价格指数分项下滑 。8月PMI生产指数为51.9%！较上月下滑0.2个百分点，新订单指数为49.7%。较上月回落0.1个百分点 ！连续4个月低于荣枯线；新出口订单指数为47.2%，较上月回升0.3个百分点。仍低于荣枯线；进口指数46.7%！较上月回落0.7个百分点 ，内外需均总体疲软  。内需主因房地产投资放缓 ！制造业和基建投资低迷 ，外需因中美贸易摩擦升级、全球经济增长放缓 。

价格指数下滑 ，工业品通缩加剧。8月主要原材料购进价格指数为48.6%  ！较上月回落2.1个百分点；出厂价格指数为46.7% ，较上月回落0.2个百分点 。连续4个月低于荣枯线 ！价格指数下跌主要受原油和工业品大跌影响，8月布伦特原油价格环比-7.9%。同比-18.6%  ！发改委于8月6日和24日两次下调国内油价，8月南华工业品价格指数月均环比-4.6% 。螺纹钢价格环比-6.9%！

经营预期和采购量指数均下滑，主因中美贸易摩擦8月以来不断升级。生产经营预期指数为53.3%！较上月回落0.3个百分点，采购量指数为49.3% 。较上月回落1.1个百分点！再度跌破荣枯线，企业经营预期再度回落主要原因是8月以来的贸易摩擦升级。

原材料库存指数下降与采购量下行有关，产成品库存指数上升与需求偏弱有关。8月原材料指数47.5%！较上月下滑0.5个百分点，主因采购量下行。产成品库存指数47.8%！较上月回升0.8个百分点 ，体现库存被动积压  。主要是需求较弱！由于需求不强且价格有回落压力 ，企业主动补库存的动力不足。

大企业PMI有所下滑但仍高于荣枯线 ，小企业景气度回升但仍低迷。大、中型企业PMI为50.4%和48.2% ！较上月分别下滑0.3和0.5个百分点 ，小型企业PMI为48.6%。较上月回升0.4个百分点！从经营预期看 ，大中企业经营预期指数分别回落0.9和0.4个百分点  。主因贸易摩擦升级；小企业预期指数回升1.6个百分点！体现积极政策取得了部分效果，但并未从根本上解决其经营困境。8月以来积极政策的陆续出台部分对冲贸易摩擦升级影响：8月20日！人民银行发布新的LPR（贷款市场报价利率）形成机制，推动降低实体经济融资成本；8月27日。国务院发布“促进消费20条”！

非制造业商务活动指数微升，其中服务业受不利天气影响景气度回落。非制造业商务活动指数为53.8%！较上月回升0.1个百分点；新订单指数50.1% ，较上月回落0.3个百分点。服务业商务活动指数为52.5% ！比上月回落0.4个百分点，受台风、暴雨等不利天气影响  。道路运输、航空运输、住宿、餐饮、旅游等行业受到较大影响 ！商务活动指数环比、同比均出现不同程度回落  ，建筑业景气度回升。但新订单下滑！8月建筑业商务活动指数为61.2%，较上月回升3个百分点。处于较高景气区间  ！建筑业新订单指数为53.9%，较上月回落0.8个百分点。反映基建和地产投资后续乏力！与地方政府财力不足、地产融资形势缩紧印证，

任泽平:8月经济数据全面回落。该降息了_食品流通许可证丢失怎么办

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