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先是严彬索赔失败 ，红牛商标纷争愈演愈烈；后有朱新礼变身老赖。汇源果汁陷退市疑云！

两个知名品牌雷暴 ，牵扯出消费迭代下  。一些老牌企业的周期之困、发展尴尬！以此来看刚刚吹起港股号角 ，受困于业绩放缓、负债高企、产能下降等槽点的上好佳。资本消费又会前景如何？大佬施恭旗能否打破周期、找回昔日荣耀呢?！

日前中国电竞业再传喜讯 ，2019英雄联盟全球总决赛中。国内战队FPX 3：0战胜强敌拿下总冠军  ！值得注意的是  ，去年冠军IG也是中国战队。

电竞业由弱变强、快速崛起的背后 ，资本加持力量不容忽视。

比如上好佳就是FPX的赞助商之一 ，

投身烧钱的游戏业，老炮上好佳贴近年轻者的迫切感不言而喻 。只是疑问在于 ！成就金韩泉、高天亮、金泰相等90后梦想的上好佳，自身的转型梦、上市梦又该如何实现呢?  。

2019年11月8日 ，上好佳递交招股说明书 。拟香港主板上市 ！

早在2008年、2015年 ，热度烫人的上好佳就曾多次被传IPO  。此次实质性步伐算是落下实锤！

招股书显示上好佳是休闲食品公司  ，主要在中国及越南从事“Oishi”品牌休闲食品生产与经销 。

值得注意的是，和身处官司漩涡的红牛类似 。上好佳“国籍”也并非中国 ！实际来自菲律宾 ，

公开信息显示  ，创始人施恭旗。为菲律宾籍商人！1993年在中国投资建厂 ，如今年销售额30亿元。拥有15家全资子公司、八家休闲食品生产厂！覆盖上海、黑龙江、云南、湖北等地，

上好佳旗下产品包括香脆休闲食品、糖果、饮料及饼干，据弗若斯特沙利文报告。按2016年至2018年连续三年的零售价值计  ！上好佳已是中国最大的香脆休闲食品生产商(不包括薯片及脆米饼)及越南最大香脆休闲食品生产商 ，

实际上作为老牌休闲食品企业  ，得益于较成功的本土化  。上好佳曾背负不少70、80后的青春记忆！

遗憾的是和不少老牌企业类似，上好佳也正在遭遇老化危机、业绩瓶颈之痛。甚至此次上市 ！也被一些舆论解读成意在依靠资本市场博得生机，

来看看业绩表现 ，也许有更深体会。

股书显示2016-2018年，上好佳分别实现营收4.75亿美元、4.79亿美元和4.92亿美元。年复合增长率1.67%！2019年上半年 ，上好佳实现营业收入2.47亿美元  。同比上涨1.65%！

利润方面上好佳近三年经营利润从4657万美元减少至3985万美元 ，降幅在14.4% 。同时净利润下滑幅度也较大！三年内缩水31%左右，2016-2018年。净利润分别为2890万美元、2296万美元以及2012万美元 ！

整体来看上好佳近年营收增长相对滞缓，利润呈逐年降低趋势 。

此外2016-2018年上好佳的毛利率分别为28.1%、26.5%和28.2%，净利率只有6.1%、4.8%和4.1%。

具体来看其中66.3%收益来自中国市场  ，剩下33.7%来自越南市场。

招股书显示2016年至2018年及2019年1-6月，上好佳来自中国的收入占比分别是71.3%、68.7%、67.6%、66.3%  。

2019年上半年，上好佳中国实现营收1.63亿美元  。相较去年同期的1.67亿美元下滑了2.34% ！

同时上好佳在中国地区的销量连续三年下滑，2016年至2018年分别为8.72万吨、7.93万吨、7.15万吨 。2019年上半年为3.61万吨  ！

而作为最主要收入来源——香脆休闲食品近年也有不同程度下滑，

2016-2019年上半年，该类产品营收分别为2.93亿美元、2.85亿美元、2.91亿美元以及1.45亿美元  。在总营收中占比分别为61.7%、59.5%、59.1%以及58.6% ！

可见上好佳在中国这个主营市场，发展颓势尽显。更尴尬的是这种下滑颓势与行业满满的涨姿势形成强对比  ！

据弗若斯特沙利文报告 ，中国休闲食品市场零售额由2016年的986亿美元增至2018年的1182亿美元  。年复合增长率9.49% ！

朱丹蓬表示这主要是上好佳产业端跟不上消费端的创新与升级，进入“新消费时代” 。上好佳的经营理念、品牌、产品、渠道、客户、团队、体系都明显老化 ！无法匹配新生代消费者的需求  ，

令人玩味的是，与中国市场整体收缩不同 。上好佳的越南市场却表现较亮眼！

2016-2018年 ，上好佳在越南实现营收分别为1.37亿美元、1.50亿美元、1.59亿美元。年复合增长率7.73%！营收占比由28.74%升至32.39% ，

不过这种东方不亮西方亮，也没换回上好佳整体下滑态势  。

据弗若斯特沙利文报告，越南休闲食品市场的零售额由2016年的9.81亿美元增至2018年的12.43亿美元 。年复合增长率为12.57%  ！

可见上好佳越南区的收入增速也慢于行业水平，

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 ！

连串利空数据下，市场不乏看空上好佳前景的声音 。

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！

除了业绩承压，上好佳还面临着流动性紧张问题。

招股书显示2016年-2018年，上好佳的流动负债净额分别为1.06亿美元、1.23亿美元和0.99亿美元。主要包括在银行的短期借款  ！2016年-2018年 ，上好佳的流动比率分别为60.4%、60.0%、62.3%。偿债压力明显！

截至2019年9月30日  ，上好佳尚未偿还银行借款为1.87亿美元  。来自中国及越南各商业银行的未动用银行信贷融资为0.86亿美元！

流动比率及速动比率方面 ，截至今年年中分别为67.7%及41.3%。显示上好佳的资金链上或面临不小压力！

来自经营活动的现金净额也连年下滑，由2016年的7189.2万美元下降到2018年的5441.5万美元。下滑幅度达24.31%！

众所周知对于快消企业而言 ，充足现金流是衡量企业健康度、稳健性的标配 。流动性出现紧张是一个危险信号  ！比如汇源果汁的资金断裂，就给企业及消费者、投资者造成极大损伤。

这从上好佳的招股书也能看出端倪，其表示拥有流动负债净额可能限制经营活动的灵活性  。对未来扩展业务造成不利影响 ！如果未来不能以有利的条款重续现有银行借款 ，或在需要时通过发债和股本筹集额外资金 。则其实施业务策略的能力可能受损 ！对增长、业务、财务状况及经营业绩造成重大不利影响  ，

值得注意的是 ，上好佳此次募集的资金中51.3%将用于扩大公司在中国和越南的生产力;12.9%将用于进一步开发公司的自动化生产线及进一步升级生产技术;5.0%用于销售及营销方案的发展及实施;剩下的9.6%用于营运资金及其他一般用途。

换言之如上好佳上市成功，其生产规模将再次扩容。

问题在于面对市场销量下滑、营收放缓，过半募资用于扩大再生产的逻辑所在?。

据悉上好佳营运香脆休闲食品的主要有三条生产线  ，分别是油炸生产线、焙烧生产线和烘烤生产线 。

其中油炸生产线占香脆休闲食品实际产量的大部分，以油炸生产线在中国重点地区平均产能利用率看  。2016年-2018年及今年上半年 ！该生产线的产能利用率分别是60.4%  ，54.2%、52.5%、51.4%  。

可以看出公司在中国的产能利用率正逐年降低  ，

实际上2019年上半年  ，油炸生产线近一半的产能都处于闲置状态。在明显产能过剩情况下！招股书指出上好佳仍然筹划在福建等地建设生产基地，

相比之下越南地区的产能利用率相对高些，2016年-2018年以及今年上半年。油炸生产线平均产能利用率分别是70%、75.6%、76%、81.3%  ！

不过这样的数据似乎也支撑不起其半数募资释放的扩充产能力 ，

值得一提的是  ，统计数据显示  。近年来中国市场产能利用率都出现下降趋势 ！重点地区平均产能利用率下降9%，旺季产能利用率降幅更大达到20.9%。

相比之下12.9%自动化及升级技术的募资用途更受关注 ，

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。

截至2019年6月  ，上好佳共有员工11568名。而研发人员仅有16名  ！

这样的研发配比，凸显了上好佳薄弱的创新孵化能力 。这也是业界归因上好佳由盛转衰的主要考量  ！

放眼快速迭代的食品界  ，伴随新一代消费群体的崛起  。个性化、多元化、圈层化等消费特性日益凸显 ！上好佳的薄弱创新力  ，导致产品老化、迭代失速。成为其业绩下滑、发展困境的主要原因 ！

以此来看12.9%的募资占比仍然过小  ，51.3%的募资扩张更显示出上好佳仍在痴迷规模扩张的老打法 。这不但会加重其现金流压力！更不符合目前电商化、平台化、创新化的行业趋势  ，

细观上好佳近年来的颓势表现 ，显然吃了互联网的“亏”。

据刚刚过去的双十一公布数据显示，在天猫的休闲零食领域。坚果巨头三只松鼠用时19分23秒销售额破亿元 ！全天销售达10.49亿元，良品铺子在双十一当天零点1秒 。天猫旗舰店就瞬间涌进超490万人次！此后在凌晨1点10分宣布全网销量破亿，而百草味天猫双十一期间1小时销售额破亿。也比去年提早8小时！

面对上述电商品牌的风云鹊起，曾经的大佬上好佳更显颓势 。

值得注意的是，2018年之前。上好佳是一家非常传统的食品企业 ！经销商为其主要的销售渠道 ，

2016-2018年，经销商渠道销售额分别占整体营收的91.8%、89.9%和87.5%。截至2019年6月末 ！上好佳在中国有1249名经销商 ，

与已有11年历史的“双十一”形成鲜对比，上好佳的天猫旗舰店直到2018年才开业。在其招股书中  ！“电子商务销售”这一分类也是直到2018年才有数据，

招股书显示目前上好佳在电商平台(如天猫、京东)的销售占比正在上升，2019年上半年的电商收入为758万美元 。占总收益比列为4.6%;去年同期的数字仅14.5万美元！占总收益比列1.2%，

今年上半年三只松鼠、好想你等电商营收分别为39.98亿元、25.3亿元  ，同期上好佳的业绩仅为三只松鼠的1.3%、好想你的2%。

横向对比看上好佳自营旗舰店的产品销量也不高，例如极具人气的“鲜虾片” 。旗舰店各种组合最高销量不过2万！而天猫超市则轻松月售10万以上，

对于上好佳的姗姗来迟  ，朱丹蓬表示对电商渠道的忽视是因上好佳还没有摸清新生代消费者的需求  。新生代消费群体逐渐崛起并成为一个主流的消费群体！企业应思考如何去匹配跟满足新生代消费者的消费思维和行为，去搭建新零售、粉丝经济的生态圈。否则一定会被喜新厌旧的新生代消费者抛弃 ！

一定意义上说，上述专家的抛弃观点并非空穴来风。

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，

放眼快消业正在经历大洗牌大变局，产品品质、研发创新、圈层内涵、多维场景等因素已成行业高频热词。更成新老企业的价值分水岭 ！洗牌之下一些新兴势力走向前台、爆发出强劲的发展动力  ，比如良品铺子、三只松鼠等;一些老牌传统企业却跌下神坛、步履维艰。比如汇源果汁、承德露露、六个核桃、娃哈哈等  ！当然也包括上好佳，

客观而言每家企业、甚至每个行业都有自己的发展周期，如何持续保持内生动力。打破周期是企业及当家人的一道严肃考题！

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 ，

聚焦上好佳绝大部分业务在中国，但其是一家彻底的外资企业 。目前施氏家族成员施恭旗等人持有上好佳绝大部分股权！并在公司董监高中担任要职 ，

值得一提的是  ，除上好佳施氏家族还拥有庞大的快消版图：包括高乐高、大湖果汁、如梦果汁、明朗果汁、喜奥胡萝卜汁、晨光虾片。以及老字号上海老同盛等等！

正是因为施氏家族旗下产业众多 ，各种关联交易也颇为频繁。

首先上好佳的部分产品，需要通过施氏集团对外销售  。2018年向施氏集团做出的外部销售金额1892.9万美元 ！占公司营业收入的3.85%，

其次施氏集团旗下的其他快消产品，如大湖果汁、如梦果汁、明朗果汁、高乐高等。由上好佳在中国市场分销！公司收入构成中的饮料板块，基本上全是来自此类分销业务 。去年约占公司收入的3.5%！

此外上好佳利用自己的生产线为施氏集团提供OEM服务 ，做代工的原因也很简单。公司产能过剩严重 ！急需消化

报告期内公司向施氏集团销售原材料、半成品、机器、零部件及提供OEM服务，分别占公司总收入的1.9%、3.1%、4.1%及4.4%  。

最后上好佳与施氏集团一直以来存在大量的关联借款，

截至2019年6月底，施氏集团对上好佳的未偿还关联贷款余额2190万美元 。报告期内公司来自关联方的利息收入分别为163.2万美元、124.9万美元、65.2万美元、20.9万美元！

以此来看这家“回忆杀”的老炮企业  ，可谓槽点满满  。问题面前当家人的破局作用不言而喻 ！

公开信息显示，施恭旗出生在菲律宾的华人家庭。祖籍福建晋江 ！5岁时父母建立了一个小型家庭手工作坊 ，经过20年发展将它做成主要代理销售淀粉、咖啡、糖果等食品的菲律宾晨光有限公司。

从小耳濡目染父母做生意的施恭旗，在二十几岁的年纪就加入了公司  。帮助父母做生意！期间上好佳品牌诞生，意味着晨光正式进入休闲食品领域。在一家人齐心协力下  ！上好佳很快在菲律宾打出名头，并称为行业领军品牌 。

进入中国后这样的好势头也保留了很长时间 ，其还被评为"上海市著名商标"、"中国驰名商标" 。也得益于此很多中国人认为上好佳是中国的的本土品牌 ！淡化了它外资引进的痕迹，

时过境迁往期的满满高光，正在变成眼下的内忧外患。

显然业绩放缓、预期堪忧等，是其内忧

首先随着消费升级、健康意识的觉醒，消费者们的偏好正在改变。

业内人士称近年来业绩下滑和产品竞争力减弱的主要原因归咎在消费者转向线上购买及将消费偏好转向更健康、更营养以及更高价值的产品，公司在产品健康化和电商零售方面已落后了。

从近年大火的三只松鼠、百草味、良品铺子等品牌也能看出 ，主打科学配比、独立包装、健康概念的休闲食品是大势所趋 。每日坚果的兴盛即得益于这种健康趋势  ！

弗若斯特沙利文报告显示，中国休闲食品市场中 。炒货及坚果类食品在近几年里发展速度最快！市场份额越来越高，2014年至2018年  。炒货及坚果类食品零售额年复合增速为9.0%！于2018年底市场份额占比23.6%，

对比之下香脆油炸休闲食品的年复合增长率7.3% ，市场份额占比仅12.2% 。

亿滋国际日前发布的《零食现状》研究报告显示，总体上中国零食爱好者寻求的是天然新鲜零食  。而且79%的中国成年人会在购买零食前查看包装上的营养信息！56%的中国成年人认为未来的零食会更健康，

客观而言上好佳并非对此“健康化”大潮视而不见，其曾提到未来可能也会将果汁向富含维生素的碳酸果汁以及高端咖啡转变。以及从硬糖转向草药糖  ！除传统膨化食品外 ，公司也正尝试更多如粗粮面包等新型品种。

只是理想丰富实操效果骨感，数据显示2016年至2018年。上好佳香脆休闲食品与中国市场整体表现一致！2017年出现下滑 ，2018年微弱恢复。2019年上半年再次下滑;糖果业务收益最高点出现在2016年！2017年和2019年上半年下滑;饮料方面则一直维持下滑趋势，

更尴尬的是作为行业老大哥 ，膨化食品代表 。上好家的产品同质化较多、凸显创新能力不足！

招股书显示截至2019年6月30日，公司在中国销售72种香脆休闲食品、43种糖果产品及22种饮料产品 。

据Frost&Sullivan数据显示，2018年膨化食品行业中。零售端市场规模达到411亿元 ！同比增长7.6%，在市占率中旺旺排名第一 。占据行业中的21%！百事占据行业第二，为16%上好佳排名第四 。占比10%相比前些年的头、第一第二表现 ！上好佳的行业影响力出现不小下滑，

综合分析来看 ，上好佳目前面临的主要问题并非生产力不足 。而是创新力度不够！这是上好佳颓势的命门所在，

在铑财看来面对业绩困境 ，上好佳亦或施恭旗通过上市加持 。扩展生产进而提振业绩的打法符合逻辑 ！但对于快消企业，尤其是食品企业而言。一味快速扩张逐利！会恶化企业潜在风险甚至动摇生存根基 ，

企业生存发展的根本逻辑，还是自身的核心实力。只有深耕市场、不断创新、潜心打磨品质产品、用口碑粘合消费者！才能赢得渠道商等合作伙伴的尊重，才能赢得投资者持续芳心 。也才能不被资本裹挟、保持实体企业的初心 ！若修身不足就急于上市即使匹配了不对等光环，也会埋下长期不确定性的大雷。

这种命门之思，如何做好这张命门答卷。值得施恭旗关注 ！

需要强调的是 ，上市公司这碗饭  。虽然光鲜却也并不好吃！翻雨覆雨的资本圈  ，是一把双刃剑 。更是一颗价值试金石！可释放激发企业的成长性  ，也可放大其漏洞及衍生风险。

一句话打铁还需自身硬  ，相比上市执着 。上好佳亦或施恭旗还有更重要的修补丁工作要做！两者如何表现，铑财将持续关注 。