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伍超明（财信研究院副院长 ，财富证券首席经济学家） 胡文艳 李沫。

>> 工业增加值：工业生产暂时性改善，但结构持续优化。11月规模以上工业增加值同比增长6.2％ ！较上月提高1.5个百分点  ，其中民营企业占比较高的制造业生产回暖是主要贡献力量 。同时国内高技术制造业增速与占比双提升！制造业结构优化持续加快，具体看：一是制造业带动上游采矿业增加值增速明显回升。同期逆周期调控的重点领域！如与基建相关的电力、燃气及水的生产增加值增速依旧维持7.0％的高位；二是11月工业生产回升应该是暂时性的 ，因为工业发电量增速变化平稳  。预计本月工业生产可能受到10月国庆期间部分省市压产后复产的影响；三是制造业结构继续优化 ！如11月高技术制造业增加值增速提升 ，前10月利润在制造业中的比重较上月和去年同期分别提高0.4和 2.5个百分点；四是11月私营和外资企业工业增加值增速明显改善  。分别较上月提高3.5和1.1个百分点 ！但同期国企对工业生产拖累有所增加 ，较上月降低1.1个百分点。

>> 国内生产总值（GDP）：预计2019年四季度增长5.9％  ，全年增速将从2018年的6.6％降至6.1％左右。四季度名义消费增速有望趋稳  ！虽然企业盈利回落叠加居民信贷放缓，社零增速下行压力犹存。但服务消费增长向好对国内总消费形成一定支撑 ！投资需求将稳中趋降 ，一是年内专项债额度已基本用尽  。预计基建投资增速提高空间有限；二是未来数月房地产投资增速将继续高位趋缓；三是受前期企业盈利持续下滑影响！制造业投资将维持低位震荡格局  ，结构有望继续趋于优化。进出口贸易下行压力仍较大！一方面受全球经济尤其是发达经济体经济趋于放缓影响，整体需求回落。另一方面中美贸易摩擦对进出口的负面影响仍将显现  ！

>> 消费：双十一促销与汽车拖累减缓是本月社零回升的主因  ，其中双十一对消费的影响是暂时性 。不具有可持续性！年内消费增速难言企稳上涨，11月份国内社零增速较上月提高0.8个百分点至8.0％。原因有三：一是受双十一打折促销力度加大影响 ！当月化妆品类、家用电器类、文化办公用品类等日常必需消费增速分别较上月大幅提高10.6、9.0和8.0个百分点；二是汽车类消费降幅有所收窄，由10月的-3.3％升至11月的-1.8％；三是11月CPI创下新高4.5％  。对名义社零增速亦有所拉动！但11月实际社零增速与上月持平，表明消费数量增速并没有发生大的变化  。从1-11月的累计数据看 ！社零同比增长8.0％，较1-10月小幅回落0.1个百分点  。源于房地产相关下游消费、汽车和石油及制品类消费的拖累  ！但近几个月国内房地产竣工投资边际有所改善，国内汽车销量已连续17个月下滑  。部分被抑制的正常汽车消费需求有望逐渐被释放出来！上述负面影响或趋于减弱，且受益CPI持续回升。有利于消费增速的稳定 ！

>> 投资：增速将稳中趋降  ，一是预计制造业投资增速将继续低位震荡 。但结构趋于优化；二是年内基建投资继续趋缓 ！但预计2020年基建投资将再次发挥“稳增长”作用；三是年初以来房地产市场从“量价齐升”转向“量升价降”，降温迹象显现。预计未来房地产政策进入稳定观察期！但先行指标房地产销售面积和土地购置面积增速的下行 ，预示投资增速将在高位继续趋缓。

>> 展望未来货币政策走向，预计四季度仍将保持“定力” 。但继续降准、加大结构性政策力度以维持“量稳”！下调LPR和MLF利率以实现“价降”的大方向不会改，只是政策出台将更加注重“择时”。以避免事与愿违！加重通胀预期  ，我们认为国内经济下行压力持续加大、实际利率水平仍处高位以及全球新一轮“降息潮”已经来袭  。均支持国内打开利率下行空间！但限于国内猪周期推动下的CPI高涨和资金流动等影响，货币政策宽松空间受限 。大幅降息和放松流动性可能不但不能起到稳定增长的目的 ！反而会加重通胀预期，

一、工业增加值：制造业增速与结构均改善助力工业回暖，但大概率属于暂时性回升。

2019年1-11月规模以上工业增加值同比增长5.6％，与1-10月持平。较去年同期降低0.7个百分点（见图1）；其中11月当月！国内规模以上工业增加值同比增长6.2％，较上月提高1.5个百分点。其中有去年同期基数低的原因 ！因为去年11月增速为全年最低，目前国内工业生产整体依旧偏弱。但受逆周期调控加码影响  ！工业生产边际有所改善，然而其持续性依旧有待观察。如年内短期性因素扰动较大  ！国内单月工业生产增速波动亦明显加大  ，预计11月工业生产可能受到10月国庆期间部分省市压产后复产的影响。

从三大门类看，营业收入占比达90％以上的制造业生产回升是本月工业生产回暖的主因。国内逆周期调控持续加码！2019年1-11月份国内制造业增加值增速为5.9％，较1-10月提高0.1个百分点；11月当月制造业增加值增速较上月提高1.7个百分点至6.3％ 。是推动本月工业生产加快的主因；受制造业回暖影响！上游采矿业增加值前11月份增长4.9％，较1-10月提高0.4个百分点；同期电力燃气及水的生产增加值增速为7.0％。与1-10月持平！依旧高出工业整体增速1.4个百分点（见图2），这表明经济下行压力加大背景下。国内逆周期调控持续加码 ！制造业、上游采矿业以及与基建投资密切相关的电力燃气及水的生产和供应业均有所受益，

从产业结构变化来看  ，高技术制造业增加值增速与利润占比均继续提升  。新旧动能转换继续加快 ！从增加值增速来看，高技术制造业增速提升且高出同期工业增速约3个百分点。2019年11月国内高技术制造业增加值增速为8.9％ ！较上月提高0.6个百分点，高于同期工业增加值增速2.7个百分点；1-10月国内高技术和高耗能制造业增加值增速分别为8.7％和7.3％ 。高于同期规模以上工业增加值增速3.1和1.7个百分点（见图3）！较1-9月分别持平和降低0.2个百分点 ，表明国内制造业结构优化继续推进。

从利润占比来看，高技术制造业占比继续提升但绝对规模仍偏低。2019年1-10月国内高技术制造业利润在工业和制造业中的比重分别为15％和18.2％！较上月分别提高0.3和0.4个百分点，较去年同期分别增加1.6和2.5个百分点（见图4）。年内高技术制造业利润占比提升速度明显加快！但高技术制造业利润占制造业比重偏低，2018年仅为16.4％。近五年累计提高2.7个百分点！表明国内新旧动能转换仍任重道远  ，

我们认为2019年前期国内产业结构升级放缓，但9-11月出现边际改善的原因有三：一是年内高技术制造业增加值增速明显放缓。但2019年三季度以来出现改善迹象！2018年下半年以来，受国内需求低迷、外部冲击波动加剧影响  。高技术产业增加值增速明显回落！如2019年1-11月高技术产业中占比较高的计算机通信和其他电子设备制造业和医药制造业增加值分别增长8.9％和6.8％ ，较2018年底分别降低4.2和2.9个百分点（见图5）。但2019年9-11月计算机通信和其他电子设备制造业增速边际明显改善 ！由8月的4.7％升至11.4％、8.2％和9.7％，是推动近3个月高技术制造业增速企稳的最主要因素。二是2017年以来高耗能产业增加值增速提高较快 ！但2019年下半年有所放缓  ，在环保趋严、去产能政策推动上游行业产品价格回升、利润明显改善的背景下。高耗能制造业设备升级和再投资意愿有所回升！表现为1-11月黑色金属冶炼及压延加工业、有色金属冶炼及压延加工业、非金属矿物制品业的增加值增速，分别快于同期规模以上工业增速4.3、4.0和3.3个百分点 。但下半年以来上述各行业增加值增速均持续放缓（见图6）！三是高技术产业占制造业利润的绝对比重偏低，高技术产业对经济增长的拉动有限 。传统产业仍左右着整个工业的发展变化  ！我国工业新旧动能转换的结构性矛盾仍较为突出 ，

从企业登记注册类型看，私企和外资生产回暖是本月工业增速提高的重要原因。国企对工业生产的拖累有所增加！2019年11月国有企业、外资企业、私营企业工业增加值增速分别为3.7％、3.2％和8.9％，分别较上月降低1.1、提高1.1和提高3.5个百分点（见图7）。表明后两者是本月工业生产加快的主因！与本月民营企业占比较高的制造业工业增加值回升亦相匹配  ，考虑到累计数据相对更为平滑、更能反映趋势 。进一步从累计数据看！2019年1-11月份  ，国有企业、外资企业、私营企业工业增加值分别增长4.6％、1.7％、7.8％ 。较去年同期分别变动-1.9、-3.4、1.8个百分点（见图8）！上述情况表明：第一  ，年内国家加大对小微和民营企业融资支持、改善营商环境等逆周期调控效果较为明显  。2019年1-11月私营企业工业生产维持相对高位是支撑年内工业增速相对稳定的主因  ！但7-10月私企工业增加值增速改善已有所乏力，11月私企增速回升的持续性还有待观察；第二。年内国家推出的大量改革开放举措！一定程度上增强了海外投资者对中国经济的信心，外企工业生产已连续三个月边际好转。但全球新一轮经济回落周期确立、贸易摩擦致资本跨境流动不确定性增加！预计外资企业生产短期仍难以大幅提升；第三，受益于高耗能行业设备升级和再投资需求、叠加逆周期调控下的基建投资回升、房地产投资的高位趋缓。国企增加值增速仍有一定支撑 ！但随着PPI持续负增长其整体缓慢下行趋势仍难改  ，

二、国内生产总值（GDP）：预计2019年四季度实际GDP增长5.9％ ，全年增长6.1％左右。

2019年三季度，国内GDP同比增长6.0％  。较二季度继续降低0.2个百分点  ！低于市场预期 ，从三大需求的贡献率看。前三季度净出口贡献率为19.6％！较二季度继续回落1.1个百分点，但较2018年大幅提升28.2个百分点；资本形成和最终消费支出贡献率较二季度均小幅回升  。分别提高0.6和0.4个百分点  ！但相比2018年均明显回落（见图9），从三大需求的拉动作用看  。最终消费、资本形成和净出口分别拉动GDP增长3.8、1.2和1.2个百分点！分别较2018年降低1.2、降低0.9和提升1.8个百分点（见图10） ，这表明2019年前三季度经济企稳的重要贡献力量仍为净出口  。同时二季度以来！逆周期调控下资本形成对GDP的拉动作用持续提升，但值得警惕的是。2019年前三季度  ！国内净出口的增加主要源于国内进口需求较出口下降得更多，未来净出口对GDP的拉动将大概率继续回落  。

展望四季度我们预计国内逆周期调控力度加码 ，增值税、个税等减免效果将逐渐显现。拉动实际GDP增速0.2-0.3个百分点 ！但国内经济下行压力持续加大：一是企业盈利回落叠加居民信贷放缓  ，预计四季度社零增速下行压力犹存。但服务消费增长向好对国内总消费形成一定支撑！名义消费增速有望趋稳 ，二是预计投资需求将稳中趋降。其中四季度逆周期调控大概率继续加码！但年内专项债额度已基本用尽，预计基建投资增速提高空间有限；未来数月房地产投资增速将继续高位趋缓；受前期企业盈利持续下滑影响 。制造业投资将维持低位震荡格局！三是预计进出口贸易下行压力将有所加大，一方面受全球经济尤其是美欧等主要经济体趋于放缓影响 。整体外需面临回落压力；另一方面已加征关税清单对进出口的负面影响仍将继续显现 ！对经济形成拖累 ，综上我们预计2019年各季度GDP增速呈前高后低走势。其中四季度增长5.9％！全年GDP增速将降至6.1％左右，

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（一）双十一促销与汽车拖累减缓是本月社零回升的主因，

2019年1-11月份社会消费品零售总额为372872亿元，名义和实际同比增长8.0％和6.0％。较1-10月分别降低0.1和0.3个百分点！较去年同期分别降低1.0和0.9个百分点；11月当月社零名义增速为8.0％ ，较上月提高0.8个百分点（见图11）。

11月社零增速回升主要源于化妆品类、家用电器类、文化办公用品类、日用品类等必需消费增速提升较多 ，且汽车类消费增速降幅明显收窄。如11月份上述必需消费增速分别为16.8％、9.7％、4.6％和17.5％！分别较上月大幅提高10.6、9.0、8.0和5.5个百分点（见图12）；汽车类消费增速为-1.8％，降幅较上月收窄1.5个百分点。我们认为本月社零增速回升  ！主要源于三方面因素共同作用的结果：一是受双十一打折促销力度加大影响 ，化妆品、家用电器等日常消费集中在本月释放 。一定程度挤占了上月部分消费；二是国内汽车销量已连续17个月下滑！其对消费的负面冲击趋于减弱，部分被抑制的消费需求或逐渐将释放出来；三是11月CPI创下新高4.5％对名义社零增速亦有所拉动。我们观测到11月实际社零增速实际上保持与上月持平！

2019年1-11月社零增速继续小幅回落 ，表明国内消费依旧疲软。其中房地产相关下游消费、汽车和石油及制品类消费是主要拖累项 ！但上述负面影响或趋于减弱 ，如1-11月国内石油及制品类、金银珠宝类、建筑及装潢材料类、家具类、家用电器和音像器材类消费增速  。分别较去年同期降低13.0、8.2、5.1、4.3和2.4个百分点（见图14） ！汽车消费增速为-1.1％，维持负增长相比之下1-11月日用品类、化妆品类、粮油食品类、饮料类必须消费品增速均维持在10％以上。且较去年同期分别提升0.5、2.2、0.1和1.1个百分点  ！我们认为2019年房地产相关下游消费回落主要源于房地产竣工投资增速持续为负，汽车和石油及制品类消费低迷则与经济回落、居民收入下降密切相关。同时工业生产疲弱背景下2019年石油均价亦明显低于2018年！不利于消费增速的企稳，但近几个月国内房地产竣工投资已边际有所改善。国内汽车销量连续17个月下滑 ！部分被抑制的正常汽车消费需求有望逐渐被释放出来  ，同时受益CPI持续回升。预计短期名义社零增速企稳概率偏大  ！

（二）居民收入和信贷增速稳中趋缓，2020年消费或继续低位 。

展望2020年，预计社会消费品零售总额增速继续低位徘徊  。原因有四：

一是国内工业企业利润自2018年三季度以来持续回落 ，2019年已连续11个月维持负增长。根据历史经验！其增速约领先城镇居民人均可支配收入增速3个季度，预示未来居民收入仍有下降压力（见图15）。如2019年前三季度全国居民人均可支配收入实际同比增长6.1％！较2019年上半年回落0.4个百分点 ，

二是“房住不炒”背景下 ，虽然购房支出增速减缓将对居民消费的挤占效应有所减小 。但前期累积的居民贷款及利息负担仍需时间消化 ！且随着房地产销售降温、名义GDP回落，居民信贷增速亦大概率下降。不利于消费支出增加较多（见图16）！

三是随着国内外宏观经济景气度下降、不确定性因素增加 ，居民收入增长预期边际转差  。居民储蓄意愿或将回升！2018年以来国内居民储蓄存款和个人银行理财余额的增速均有所回升；根据央行全国城镇储户问卷调查数据，2019年6月未来就业预期指数和未来收入信心指数分别为52.6％和53.4％。较2019年一季度分别降低1.1和0.6个百分点  ！

四是减税降费对消费刺激效果整体偏温和，预计年内汽车刺激政策有利于助力汽车消费扭转负增长态势。但难以达到过去两轮汽车刺激的效果！

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1-11月份固定资产投资同比名义增长5.2％  ，与1-10月份持平  。比去年同期回落0.7个百分点！同期民间固定资产投资同比名义增长4.5％，比1-10月份加快0.1个百分点 。比去年同期下降4.2个百分点！11月民间投资与固定资产投资累计增速差距有所收窄  ，但民间投资增速已连续8个月低于固定资产投资增速 。民营企业投资意愿未获明显提振 （见图17） ！

（一）制造业增速将继续低位震荡  ，但结构趋于优化 。

1-11月份制造业投资同比增长2.5％  ，较1-10月份回落0.1个百分点。较去年同期下降7.0个百分点（见图18）  ！在制造业投资中 ，民间投资的比重长期在87％左右。所以民间投资的走向！决定了整个制造业投资的发展方向 ，11月制造业投资与民间投资增速出现背离。亦侧面表明民间投资改善或难以持续 ！

传统制造业持续低迷是制造业增速低位徘徊的主因 ，1-4月份装备制造业和传统制造业对制造业投资的拉动均下降较多。是今年制造业投资跌入历史低位的主要原因！近期随着中美贸易局势好转 ，装备制造业拖累作用逐渐减弱  。但传统制造业投资增速持续低迷！是下半年制造业增速低位震荡的主要原因（见图19），

制造业投资结构有所优化，根据统计局数据 。1-11月高技术制造业投资累计增长14.5％ ！较上月提高0.3个百分点，高于制造业投资12.3个百分点（见图20） 。表明制造业投资结构有所优化！

受益于中美贸易谈判第一阶段协议达成一致 ，未来短期装备制造业投资增速有望继续向好 。装备制造业在工业企业出口交货值中的比重高达69％左右！因此装备制造业更易受出口贸易的影响，目前中美贸易谈判取得初步进展。预计未来短期装备制造业投资增速或有所恢复  ！

展望未来我们预计制造业投资低位震荡，难有大幅改善 。一是企业盈利将制约制造业投资增速的增长 ！当前国内需求未见明显好转 ，叠加PPI和CPI的剪刀差持续为负。预计企业盈利短期内难有大幅改善（见图21）！二是中美贸易局势缓和短期内有利于提振投资，三是民营企业融资环境仍需改善。4月份以来民营企业和国有企业信用利差差距呈现扩大趋势（见图22） ！民企融资难融资贵问题仍未解决 ，四是7.30政治局会议明确提出“稳定制造业投资”。预计未来国家在简政减税降费以及改善民营企业融资环境上会继续加大力度 ！对制造业投资形成政策上的支撑，

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1-11月份，基础设施建设投资和基础设施建设投资（不含电力）同比分别增长3.5％和 4.0％ 。分别较上月提高0.2和下降0.2个百分点 ！比去年同期提高2.3和0.3个百分点（见图18）  ，1-11月份。基建投资增速虽较去年低点有所回升！但仍处于历史较低水平 ，远低于年初预期。

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一是公共财政对基建投资的撬动作用减弱，基建投资未能与其同步增长。今年以来基建类财政支出（城乡社区事务+农林水事务+交通运输+节能环保）增速持续高于基建投资增速 ！公共财政对基建的支持力度有所加大，但基建投资增速依然低位徘徊（见图23） 。表明公共财政对基建的撬动作用有所减弱 ！

二是PPP项目投资额仍在增加，但斜率放缓对基建投资的拉动作用有所降低  。在政府和社会资本合作（PPP）项目方面！其落地率呈逐渐提高趋势，2019年11月份达到67.1％。较上月提高0.9个百分点！同时处于执行阶段的PPP项目投资额度也在不断提高（见图24）  ，但增长斜率明显放缓  。其对基建投资的拉动作用有所减弱 ！根据我们测算  ，在四季度PPP项目落地数与三季度相当的假设下。2019年PPP项目对基建的拉动作用将在3％左右  ！较去年降低1.2个百分点左右，

展望未来专项债券额度不会提前在今年使用，叠加财政收支平衡压力加大。12月基建投资增速提升空间有限 ！但2020年基建投资将再次发挥“稳增长”的作用，一方面预计2020年专项债额度较今年提高1万亿元左右 。且用于基建项目的比重将有所提高；另一方面  ！今年下半年多项专项债政策出台，如扩大和规范专项债券使用范围、允许专项债资金作用项目资本金。并探索PPP与专项债结合发挥协同加力效应！均有利于撬动更多社会资本进入基建，

（三）房地产政策进入稳定观察期，投资增速将继续高位趋缓  。

1、房地产市场降温迹象显现，去库存仍将继续。

房地产市场从“量价齐升”转向“量升价降” ，降温迹象显现 。2019年1-11月商品房销售面积同比增长0.2％ ！增速连续两个月转正  ，较1-10月提高0.1个百分点（见图25）。但商品房销售价格涨幅整体放缓！且一线和二三线城市涨幅出现分化  ，后者放缓迹象明显（见图26） 。导致商品房销售金额增速与销售面积增速之差整体稳定  ！持平于10月的7.3％（见图27） ，1-11月份的货币数据也印证了房地产价格涨幅放缓。如前11月居民中长期贷款同比多增3255亿元！表明社会信贷资金仍在流向房地产部门 ，居民还在继续加杠杆。但流入居民部门中长期资金的增幅明显放缓 ！从二、三季度月均同比多增533、200亿元降至四季度的78亿元，

从供给端看商品房去库存成效显著，存销比持续下降  。去库存进入尾声 ！去库存放缓迹象明显  ，一是2019年1-11月商品房待售面积同比增速下降6.5％  。降幅持续20个月收窄（见图25）！11月待售面积比上月减少102万平方米，去库存幅度整体放缓（见图28）；二是住宅和非住宅去库存速度降低 。2019年11月！商品房中的住宅和非住宅待售面积分别较上月下降92和增加10万平米 ，其中住宅继续去库存 。但包括办公楼和商业营业用房在内的非住宅待售面积去化速度减缓明显！其变化主要与商业活动活跃程度降低有关；三是存销比（待售面积与近三个月平均销售面积之比）持续下降，从2015年6月最高点7.5倍降至今年11月的3.3倍（见图29）。整体呈下降趋势！

非住宅库存去化速度的放缓，表现为2018年以来商业营业用房和办公楼销售面积增速趋于下降  。如2018年初至2019年11月！商业营业用房和办公楼销售面积增速分别从14.6％、12.0％降至-14.1％、-11.9％（见图30），与非住宅需求下降相随的是。非住宅投资增速也呈整体下降趋势！虽然今年5月以来办公楼开发投资增速出现温和反弹，但商业营业用房投资增速下降明显（见图31）。预计非住宅投资增速大概率继续降低！

2、房地产政策进入稳定观察期，但不改投资增速继续高位趋缓  。

2019年1-11月，全国房地产开发投资同比名义增长10.2％。较1-10月降低0.1个百分点！较去年底提高0.7个百分点（见图32），考虑到土地购置费中的分期付款部分是前期土地成交价款分期计入当期投资 。并不能反映房地产投资的实际增长  ！如果全国房地产开发投资扣除土地购置费用 ，则2018年以来投资增速呈先降后升趋势。与房地产销售面积增速走势较为一致（见图33）！展望未来从几个领先指标看，2019年房地产投资增速将继续高位趋缓。

一是低利率环境有利于房地产投资资金来源的稳定 ，根据历史经验。房地产投资与资金成本和流动性充裕程度密切相关！在货币政策宽松期间 ，金融环境较为友好  。表现为资金价格降低、流动性充裕  ！房地产投资增速则提高 ，反之则相反2019年货币政策松紧适度 。要降低实际利率水平 ！预计全年金融机构的贷款利率将大概率下行，尽管房地产市场仍将坚持“房住不炒” 。仍会面临各种限制性政策的约束 ！但低利率环境有利于房地产资金来源的稳定（见图34），房地产投资增速大概率不会出现大幅下降 。

二是房地产政策如稳定观察期  ，房企海外发债融资回暖。2019年1-11月房地产资金来源同比增长7.0％ ！持平于上月4月份以来变化整体平稳（见图35），从资金来源细项数据看。主要源于“其他资金”（由个人按揭贷款、定金及预收款两部分组成 ！且定金及预收款占比达到约7成）增速的稳定，从4月高点的12.8％降至8月的7.8％。11月提高到9.4％（见图36） ！由于“其他资金”在房地产资金来源中比重最高，超过50％（见图37）。所以其增速的提高拉高了资金来源增速 ！

在“房住不炒”的调控基调下  ，监管层也先后加强了房地产信托融资和房企海外融资的监管 。房企融资环境收紧 ！如上半年在国内资金来源偏紧的情况下 ，越来越多的房企尝试向海外发债。房企海外发债融资整体回暖  ！如1-7月份月均发债规模达到57.5亿美元，但2019年7月12日。国家发改委发布《关于对房地产企业发行外债申请备案登记有关要求的通知》！要求房地产企业发行外债只能用于置换未来一年内到期的中长期境外债务 ，随后8-10月国内房企海外发债金额分别降至为15.8、25.3、35.1亿美元。随着房地产市场降温迹象明显 ！为保持市场平稳，11月份调控政策进入稳定观察期。当月房企海外发债回升至59.8亿美元  ！预计未来房企融资环境将有所缓和 ，

三是领先指标房地产销售面积增速预示投资增速将高位继续放缓  ，受房地产调控政策影响 。房地产销售面积增速大幅回落 ！从2017年2月份的25.1％降至2019年1-11月份的0.2％，增速回落了24.9个百分点（见图38） 。但在房地产库存去化进入尾声！存销比低位货币政策相对宽松的阶段  ，我们预计房地产销售面积增速将继续趋稳  。有利于房地产投资增速的稳定！但不会改变投资增速整体回落趋势，

四是土地购置面积增速下降，预示房地产投资增速将高位放缓  。受限制性政策和信贷融资的约束！2019年以来土地购置面积增速出现较大幅度下降，1-11月降至-14.2％（见图39）。分城市等级看！下半年以来一二三线城市土地购置面积增速均呈整体下降趋势，其中三线城市持续负增长（见图40）。展望未来随着房地产去库存接近尾声  ！房地产企业存在较大的补库存动力  ，但受房地产限制性政策和融资政的约束  。以及房地产市场整体降温的影响！土地购置面积尤其是三线城市购地面积增速大幅提高的概率较小，将对后期房地产投资产生负面冲击  。