18年以来工业生产者购进价格（PPIRM）经历了两波快速的下行 ，一次是18年8月-19年2月。一次是19年5月至今！原材料价格下行可能促使利润在产业链间重新分配，进而带来中下游盈利改善的机会 。对此本文讨论三个问题： ！
一是原材料价格下行 ，在什么环境下可能带来盈利的改善？。
二是各行业对原材料价格的敏感性、传导时滞及后市判断？ ，
三是受益于原材料价格下行的行业和个股怎么筛选？，
1、原材料价格下行 ，在什么环境下可能带来盈利的改善。
18年下半年以来，大宗商品价格整体呈现下行趋势。特别是工业金属和工业原料 ！相应地工业生产者购进价格指数（PPIRM）也持续回落 ，价格的下行能否带来企业盈利的改善 。事实上并不一定！因为原材料价格是供需的结果，价格下行的背后往往反应的是需求不足或供给过剩 。对应的可能是经济周期的衰退阶段！因此在讨论原材料价格所带来的机会 ，首先应该考虑的是所处的宏观环境 。或行业自身的景气变化 ！
原材料价格下降 ，能否带来毛利率和净利润增速的提升 。关键在于成本下降幅度是否大于收入下降幅度！因为毛利率本质上取决于产成品和原材料的价差，一般情况下盈利的长期决定因素在于营收（需求）的变化。但中短期还会受到成本、费用、投资损益等影响！原材料价格下降直接作用的是营业成本，而成本的变化通常在经济周期底部或顶部起到较为关键的作用 。具体来说：1）周期底部 ！原材料价格下行了一段时间 ，成本下降幅度大于收入下降幅度的行业或公司 。盈利能力将得到改善；2）周期顶部 ！原材料价格持续上涨，成本上升幅度大于收入上升幅度的行业或公司 。盈利能力将受到抑制！受原材料价格影响比较大的行业通常是中游的材料或制造业 ，体现的是盈利在产业链之间的再分配过程 。
可见原材料价格下降 ，在周期底部带来中游材料或制造业盈利改善的可能性较大。这一点从工业行业的盈利趋势与原材料价格的关系也可得到验证！从工业（Wind一级行业）的盈利能力（毛利率、ROE）与原材料价格（PPIRM）的关系可看出 ，在大部分年份。盈利与价格趋势是同向变动！但在06年、14年、17年均出现了原材料价格下行且盈利能力反而得到改善的情况，这三个阶段分别对应着宏观经济的复苏阶段、衰退阶段、衰退阶段。另外材料（Wind一级行业）的盈利能力与原材料价格大部分时候表现出同向变动关系！因为对于材料行业来说 ，PPIRM更多体现的是收入端变化。
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总结来说：1）原材料价格下降 ，能否带来盈利能力的提升。关键在于成本下降幅度是否大于收入下降幅度；2）在经济周期底部区域！原材料价格下降，带来中游制造业盈利改善的可能性较大；3）当前原材料价格持续回落了较长时间。对于需求下滑空间不大或景气相对较高的行业 ！成本下降有望带来盈利的边际改善，
2、各行业对原材料价格的敏感性、传导时滞及后市判断，
原材料价格下降 ，能否带来毛利率和净利润增速的提升 。关键在于成本下降幅度是否大于收入下降幅度 ！因为毛利率本质上取决于产成品和原材料的价差，
当前原材料价格持续回落了较长时间 ，价格中枢相对18年已明显下降 。这可能使得利润在产业链间重新分配！中游制造业的利润空间有可能得到释放，从宏观环境看 。19年与14年许多相似之处（经济下行周期、地产下行周期）！但当前货币宽松节奏控制 ，谨慎前行还是以托底经济为主 。在这种情况下！总需求和商品价格上行空间有限 ，在未来较长时间内 。上游商品价格大概率整体水平维持相对低位 ！因此对于需求下滑空间不大或景气相对较高的行业，原材料成本的下降有望带来盈利的持续改善 。这个思路将成为未来一段时间重要的行业选择思路 ！
那么有哪些细分行业对原材料价格敏感？具体来说，可通过毛利率与原材料价格的关系来分析。以产业链上下游视角来看！毛利率取决于：下游出厂价格（PPI）-下游购进价格（PPIRM）或上游出厂价格（PPI），进一步我们通过计算申万各行业的毛利率水平与PPI、PPIRM、（PPI-PPIRM）、CPI等的相关系数。可以大体上判断各行业对原材料价格的敏感性！由于宏观指标的行业分类并不一致，且与申万行业分类也并非一一对应关系。考虑到本文研究目的是原材料价格的影响 ！因此我们主要考查行业毛利率与PPIRM（共九个大类）的相关系数，
另外考虑到产业链价格（成本端）传导的时滞 ，我们将原材料价格前移6个月 。从下方图表也可看出！毛利率与前移6个月之后的PPIRM负相关很显著 ，这是由于成本端价格的变化会受公司库存政策、采购安排以及套保行为等影响。我们分析有以下几个结论： ！
第一与工业生产者购进价格（PPIRM，前移6个月）负相关较明显的一级行业有：公用事业、家电电器、纺织服装、食品饮料、建筑装饰、商业贸易、化工、机械设备、电气设备、医药生物等 。其中公用事业、家电、纺服、建筑、化工、机械、电气设备等行业直接受益于原材料成本的下降 ！进而毛利率提升；而食品饮料、商贸、医药等行业的毛利率与PPIRM也显示出负相关性 ，可能也与这些行业的毛利率长期趋势向上有关 。
！第二在二级行业中，与工业生产者购进价格（PPIRM。前移6个月）负相关性较强的行业有：橡胶、电力、燃气、白色家电、包装印刷、通用机械、纺织制造、高低压设备、塑料、其他建材、食品加工、汽车零部件、服装家纺、生物制品、通信设备、其他交运设备、电机、其他电子、石油化工、电子制造、环保工程及服务、电气自动化设备等 ！另外上源资源品如煤炭、金属、钢铁以及与之相关的船舶运输等行业 ，均表现出与PPIRM的强正相关性。这与理论上的推论相符！
第三19年5月以来原材料价格再次快速下行 ，意味着在往后的一段时间内（半年甚至更长）。受益于成本价格下降（毛利率提升）的行业的盈利能力仍将得到改善 ！2018年以来 ，工业生产者购进价格（PPIRM）经历了两波快速的下行。一次是18年8月-19年2月 ！一次是19年5月至今 ，考虑到原材料价格传导的时滞（6个月）。在未来并年甚至更长时间维度内！受益于成本价格下降（毛利率提升）的行业的盈利能力仍将进一步得到改善 ，另外毛利率的提升对投资是否有指导意义 。相当的分析可参考《财务视角的最优选择》、《如何用好ROE指导投资？》等报告 ！统计层面显示，毛利率的改善幅度与当期的个股涨幅有正相关性；若毛利率的改善有持续性。或行业自身需求较稳定！则能带来ROE的持续改善，进一步支撑股价的上涨。
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3、哪些行业和个股受益于原材料价格下行？ ，
3.1. 哪些行业受益于成本下行且需求相对稳定？
在第一部分我们提到企业盈利的长期决定因素在于营收（需求）的变化，因此对于中短期受益于原材料成本下行的行业 。还应着重考查行业需求的稳定性以及具体公司对上下游的议价能力 ！
综合考虑我们按以下条件筛选“受益于成本下行且需求相对稳定”的行业：① 毛利率与PPIRM的相关系数小于-0.2；② 近两个季度营收增速相对稳定，最大下滑幅度小于5个百分点；③ 近一个季度毛利率下滑幅度小于1个百分点。
最终筛选结果 ，满足条件的行业有：橡胶、电力、燃气、白色家电、其他建材、食品加工、通信设备、其他交运设备、电机、饮料制造、其他电子、石油化工、电子制造、环保工程及服务、电气自动化设备、仪器仪表、航空运输、医疗器械 。
3.2. 哪些个股受益于原材料成本下行？，
最后我们检索了3600份的中报数据，其中有明确提到受益于原材料成本下行的公司。整理如下表
并非所有受益于原材料成本下行的公司都会在财报中明确说明 ，建议仍从上文筛选出的“受益于成本下行且需求相对稳定的行业”去挑选具体的标的。
风险提示：海外不确定因素，宏观经济风险。公司业绩不达预期风险等！
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